67152嘉基二競拍觀察與分析

【Rex大叔觀察與分析】

• 這次嘉基二競拍有三次競拍數據可參考，我認為有點OPENBOOK的感覺，相對比較好拍，只是要那麼高的溢價，你是否可接受的問題而已，或是在目前市況的評估下，你要給多少%的溢價而已。
• 我們先從跟嘉基二這次發行條件相當的競拍數據中看到最低得標價格平均溢價7.21%，平均得標價格溢價9.15%，這是整體的平均標準，但我直覺應該溢價沒那麼低，因為過去記錄母子公司嘉澤及嘉基可轉債競拍從未溢價低於10%過。
• 再來，我們從母公司嘉澤發行兩次可轉債，都是競拍的，最低得標價格溢價各是13.1%與12.3%，平均得標價格溢價是14.1%與14%，而兩次發行量都是發行10億，競拍的張數也都有8500張，那麼多的量還可以溢價到12.3%~14.1%，可見市場普遍的主力大戶給予的溢價確實是偏高的，應該是跟對於未來產業題材的期待性較高所致。
• 所以如果溢價落在12.3%~14.1%之間的話，目前嘉基市價是163元，轉換價格168元，理論價值97.03元，等於價格會落在108.96~110.71元之間，但這是競拍8500張，如果嘉基二只有競拍2550張的話，你認為價格會低於108.96-110.71這個區間的價格嗎?我認為嘉基二的競拍最低得標價格應該也都會高於110.71元，這是個人的經驗感覺。
• 而看到嘉基本身，當初嘉基一可轉債也是競拍的，最低得標價格溢價是14.6%，平均得標價格溢價是16.6%，所以它的歷史競拍溢價就是會比較高，這次嘉基二競拍應該也是會高溢價，如果理論價格是97.03元，溢價14.6%，那麼預期價格會在111.20元(97.03*1.146)，溢價16.6%，價格會在113.14元(97.03*1.16)。
• 綜合以上，這次競拍得標價格應該也不會太低，以上的幾個面向價格區間就給大家參考，可以根據自己對該公司的一些產業未來題材主觀的想法再給予適當的溢價%去投標。

【符合發行條件歷史競拍統計數據】

【歷史競拍前參考資訊】

【67152嘉基二競拍參考資訊】

• 無擔保，信評TCRI 5
• 轉換價格168元，目前股價163元，理論價格( 163/168 )*100=97.03元，要用今天1/5日1：30收盤的價格計算理論價格後再去投標比較準確，看你自己的預期溢價率是多少%
• 發行三年期，期間2024/1/18-2027-1/18
• 發行3億，3,000張CB，競拍2550張
• 轉換比率 : 100,000/168= 595.24股
• 約當股票 : ( 595.24 *3,000)/1,000股 = 1785張股票
• 每股盈餘稀釋影響 7.1%: (1-(62642/67432))，原始股本6.26億，等於62,600張股票，若全數CB轉換成股票會增加1786，同時辦理現增會多3000張，股本變成6.74億，等於 67432張股票。

【公開說明書】

【1.籌資用途】

【2.每股盈餘稀釋影響】

【基本資料】

【1.基本資料】

• 公司簡介

嘉基為嘉澤端子(3533 TT)子公司，持股比例約50%。主要研發、設計、製造高速傳輸介面產品。產品應用於筆電、桌機、螢幕、Docking 的Thunderbolt 主動、被動高速連接線、器，以及應用於伺服器、資料中心的光纖通訊高速傳輸線。2022 年產品別營收比重：高速電傳輸線 85％、高速光纖通訊傳輸線 3％、光學電子零件 11%、其他1%。

主要客戶：Dell、HP、Lenovo

【2.CallMemo、法說會、研究報告】

6715嘉基座談會Memo_20231228_中信投顧

1. PC客戶庫存調整加上景氣下滑等因素，2023前三季營收1.875億較去年同期 2.51億減少25%，不過毛利率由32%提升至36%，且3Q23毛利更達41%，主要因 為生產效率提升使得工、費降低，高毛利產品比重增加使產品組合轉佳，加上 匯率因素以及光通訊產品毛利改善。前三季嘉基營收比重:高速傳輸線86%、 光通訊傳輸線5%、光學電子零件8%、其他1%

2. 今年存貨控制得宜，扣除匯率因素影響，本業獲利優於去年表現。

3. 未來主要工廠有三:新北中和、中國蘇州及泰國廠，泰國新廠預計2Q24開 始正式量產，設備進駐時間略有延遲，由原先今年12月遞延到明年2月左右，主 要供應美國客戶(地緣政治影響)，中和廠主要專注光通訊產品以及Data Center外 部線產品，蘇州廠則為大多數產品生產基地。

4. 2019年Thunderbolt 3規格訂出，嘉基即通過Dell即Lenovo認證並開始出貨， 目前Intel已發表Thunderbolt 5，資料傳輸速度平均達80G、最高達120G，支援8K 螢幕(4代為4K) Thunderbolt技術發展約領先USB規格2年時間，嘉基目前產品以 Thunderbolt 4為主。

5. 嘉基目前光通訊產品以100G為主，400G產品持續認證中，預計明年可望出 貨，目前光通訊產品佔營收比重5%，不過明年比重還要觀察整體產品出貨狀況 。

6. 持續開發Data Center內部線，包含Chip to Chip及board to board，形狀做扁 讓按裝及凹折更容易，可騰出更多空間及優化內部散熱效能，目前市場由3M獨 供，缺點是價格高，嘉基未來有機會切入。

7. Thunderbolt標誌簡單，USB的Logo相對較複雜、不易理解，且規格也較多 ，不易推廣。

8. Thunderbolt 4到Thunderbolt 5會是一個共存的時代，仍有一些低階應用會持 續用Thunderbolt 4，但Thunderbolt 5的應用也會越來越多。

9. Thunderbolt 5最初應用會集中在Creators及Gamers，接續是Workstation users>Office productivity>Mainstream Users，主要仍以商用為主。

10. Daisy Chain從筆電到螢幕到Desktop Storage可以用到6條Thunderbolt傳輸線 ，使得Thunderbolt傳輸線需求會越來越多，不過進程需要時間。

11. 嘉基光通訊產品毛利一開始為負，不過隨著產量放大，毛利率持續提升當 中，這也是今年以來毛利率優於去年的原因之一。

12. 嘉基客戶主要以商用為主，企業用量穩定，也比較不會有太大起伏。

13. 嘉基光通訊產品目前是跟一家ODM廠合作，不過尚未打入北美主要CSP業 者。

14. 未來商機在於使用Thunderbolt的終端裝置越多，就會需要更多的 Thunderbolt傳輸線。Thunderbolt集合傳輸資料、連接、充電等功能，且標誌簡 易，易於推廣。

6715嘉基20231228法說會_永豐投顧

•第三季毛利率到41%，1.生產效能提升，自動化設備，存貨控制得宜。2.產品組合。高毛利產品出貨比重提高。高速光纖毛利也有改善，去年全年是一億營收金額，截至第三季也達到一億。3.小部分是匯率美金升值有幫助。

•淨利率，去年有比較大匯兌收益，如果排除匯率，今年本業比去年好很多。

•約當現金11億，存貨年減37%，嚴格控管存貨。負債比20%。每股淨值47%。8400萬可轉債一還沒轉換。

•應收帳款存貨控管都嚴格，營業活動現金流入。去年有買龍潭不動產，今年支付泰國廠不動產，因應客戶要求分散製造風險。設備款維持一億水位。去年募資6.76億。

•生產地：台北中和 中國蘇州 泰國。蘇州主要客戶生產基地，2Q24泰國廠開始量產，美國客戶產能移過去。台灣中和一條組裝測試線光通訊產品美國客戶，for AI DATA CENTER外部線。

•2019年TBT3 40G 給Dell認證出貨，聯想也是2019年。TBT產品第一輪設計都在嘉基做。2020年TBT4，4跟3主要差異在長度從0.8M到1M。其他是配合客戶做10G full function Docking，不是主要營收來源，算是服務的項目。USB4 2022年推出有chipset support，但是TBT4 2020年就有，領先兩年。USB4 40G認證較落後。

•2023年iphone有type-C，把cable做鋁的外殼跟編織，讓C to C賣好一點。有直拉的或是轉90度的。或是做connector給客戶，layout比較有效率。

•不需要電源進來可以直接連電腦，或是同時四個螢幕輸出的。中小型標案或特殊客戶。

•25G 100G 400G 800G，for伺服器外部線。目前主要DC客戶用比較多100G AOC solution。功能來自光引擎，Lens VCSEL PD，目前規劃做到800G。把DSP拉掉，省下DSP作法，目前sample差不多好了，跟客戶在做調整，客戶版端設計不同，花一些時間，但是省下客戶費用，10~15米長度都沒問題。100G AOC 85%都是15米以下。400G 800G時可以幫忙省成本。

•MCIO平台，扁線內部線，chip to chip board to board，PCIe5。效能散熱空間在設計時設計進去。

•明年第一季底第二季，INTEL TBT5 GAMING會先上。跑80G。

•4/5差異，2個4K變8K。最多可以到120G ，像是調撥車道。

•跟USB4差異，40G solution應該明年度會有比較多產品出來，還是跑到40G，但是TBT5明年就會出來。差一個世代時間1.5~2年。USB4 到40G是OPTIONAL的，TBT4就一定要40G TBT5一定要80G 120G。USB產品logo比較難判斷要哪一個等級。

•明年TBT5第二季電競要上TBT 5搭載我們cable。帶動電競PC NB還有MNT更新。再來是Workstation。TBT 4/5會是共存，40G的需求加上特殊需要TBT5。增加幅度不是彈跳式，是漸漸增加。AI PC進來某一些程度頻寬需求也會變高。

•嘉基現在客戶商用客戶比較多，配合docking，美國公司標案換設備。TBT AOC for工控醫療。Accessory是消費性。

•現在終端應用產品最多是docking，還有eGPU跟MNT。Storage要等PCIe介面。

•菊花鍊 商用應用多。當需要串連各項設備時，需要的Cable就會變多，現在慢慢有。並聯一樣可以，應用Cable也會變多。現在應用場景慢慢起來，穩定增加。

•Dell跑到DP 2.1東西已經量產出貨。

•買貴的手機時，Cable買便宜的容易會有燒掉的問題，開始出現。TBT裡面會有ID知道製造商，USB沒有。

•品質管控要符合D H L的標準，c 對 c，高速訊號模組裡面的EMI ESD管控要好。所以initial會先找我們做。

•一顆IC 放在Cable上。讓高速訊號放在cable上。docking只要放低速訊號就好。是比較複雜的設計。

•USB4 40G標準品比較簡單的也有做。消費者需要便宜。製程跟選料可以調整。

•Redriver放到cable上可以跑到3米 40G。5米20G。長米數的比較多企業用戶在買。品質管控要更好。

•TBT3 AOC，把光引擎塞進去，TBT solution也要塞進去，拍Video攝影機應用多，連到storage，同時連到編輯。最長拉到50M。醫療2~3M就夠了，但是要做純光纖。穩定成長。怕電的干擾其他器材，雖然價格高，但是可以穩定。

•AOC/HDMI，跑USB訊號都會有相容性問題。視訊會議，HDMI只能傳影像，不能傳電。如果用Type C直接一條拉過去就好。

•消費性Accessory主要配合客戶做產品，搭售測試相容性，不是產品主力。

•25G 100G QSFP AOC Single mode multi mode module。AOC是我們的主力，客戶需要DAC一次購足。

•SFP QSFP 10G 40G 100G 400G。客戶花時間測試認證。認證過了就不會換了。

•MM AOC有加DSP可以做到70M長度，100G保守可以做到15M長度。Module也有做，看客戶要的長度，MM為主，長度100M以內。

•光引擎，客戶漸漸有在問，connector socket放上去，讓他SMT reflow耐熱後，再放引擎跟Cable上去。IC拉到海岸線訊號需要等距，裡面衰減太大。把光引擎socket放到IC旁邊，把光纖拉到海岸線相對簡單。蠻早就有的概念，現在慢慢有客戶在問的，跟矽光子概念接近但是不完全相同，但我們是multimode，他們是single mode。multimode短距離就好不需要single mode。另外是，熱的問題要解決，裡面不希望有太大熱循環，跟客戶解決中，光引擎與GPU間的距離，跟客戶研究中。80G 200G都可以做給客戶。

•OBO，引擎如果再做小一點，把他埋在CPU GPU旁邊一圈，把光纖線拉到對接的地方。跟矽光子差異在於可以有效率處理熱的問題，測試有問題時可以確認問題在哪，維修可以把蓋子打開，抽換光引擎。這樣子對他們來說生產彈性，價格可以更便宜。慢慢有客戶接受這樣的概念設計。如果用矽光子良率就要很好。OBO可以允許某些程度誤差。慢慢有客戶接受這樣概念設計。

•內部線，要跑到PCIe 5，重點在線的介質跟設計。傳統用Twinax，材質簡單做。但是空間問題，用扁的線佔的空間相對少，而且可以定型，容易組裝，散熱風流容易穿過去。

•扁線一開始是TBT內部線設計，但是用在伺服器裡也足夠，樣品給客戶設計solution比現在3M扁線還要好。效能價格實用。幾個客戶測試下來正面，品質不輸，折的形狀更精準。3M是把Twinax一根根壓折。我們的是可以用治具折完，定型後會比較準。客戶後面很多機種拉著我們去design in。幾個客人已經驗證過，只要拿到GPU後就能陸續小量出貨，也是明年度專注的地方。

•標準品做完，衍伸出客製品是嘉基的重點。

•光引擎裡面反光鏡，以前都是日本廠商在做，我們為了讓精度更高，現在均英專門幫我們設計生產。以後光引擎要打在板子上，小模組打上去，精度要更高。高精度的東西希望放在台灣生產比較好。專注在高技術客製化的產品，放在明年跟之後的business主軸。

•QA

•第三季毛利率提升？主要是生產效能提高，主要產品還是TBT4。高毛利比重也高一些。匯率正向幫助。光通訊產品經濟規模效益也有提升。光通訊產品今年營收有比較好。之前負毛利趨近於零，最近有起來。

•DSP拿掉 ASP降低，毛利率不一定會降低，DSP晶片很貴，拿掉整個系統的成本也會降低。DSP在模組上的功能，Server Switch的那顆晶片已經有這個功能，要控制的是晶片到模組的距離不能太長。要看客戶還是晶片廠商定義。

•AI PC應用受惠？把簡單訓練放在PC，PC上的軟體做搭配，資料量大，我們是做介面的，如果很多資料需要往外傳送，那我們effort就會變大。windows只有一邊有TBT，APPLE兩邊都有。如果左右兩邊都要有就需要內部線。docking station主要給企業用戶，出貨量穩定。TBT用量要提升，要看應用。Intel現在推MNT。要看應用裝置有量。如果NB裡面內部線開始出貨。thunderbolt裝置變多我們營收就會成長。

•光通訊的商業模式。IPO以前，是做我們自己的品牌，在中國接標案，材料LT很長，需要備料，庫存量會不確定。後來開始做歐美ODM生意。設計會給forecast，ODM目前跟著美國一家在做。

•泰國廠2Q24生產，營收會看到。原本12月設備要進去，現在delay到二月底，是工程delay，量產時程不變，會是在第二季trial run pilot run，明年第三季大量產。

•2024年400G佔比？400G現在是客戶認證做完，等客戶下單，100G有點量，主要都在100G。毛利要看規模經濟。量持續增長毛利會往上長。

•光通訊截至3Q23是5%，2024年雙位數比重要看100G/400G，現在還無法說。

•NIC CARD+CABLE給客戶，他自己也有資料中心需要用CABLE。

•出在AI伺服器是slimluster扁線，價格比較高，內部空間小。4Q23開始pilot run trial run，明年1Q24底~2Q24會有小量出貨。

【3.週刊、網路新聞題材訊息】

瞄準AI伺服器市場，嘉基解決方案獲三廠訂單_20230911

【4.機構評等】

【財務相關資訊】

【1.歷年獲利】

【2.營收動能】

【籌碼概況】

【1.董監事持股、股權分散、籌碼分佈、基金持股】

【歷史價格走勢圖】

【歷史可轉債發行概況】

【競拍得標統計】