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追蹤短評｜運動休閒產業持股檢討｜2024年有興趣的個股

前言

首先分享近期的一些投資想法。

這幾個月，陸續跟一些投資前輩交流，發現他們投資成功的背後都有一個共同的方法，投資績效基本上是靠周轉率來的！而投資期常常都是以季及半年為一個週期，其年化報酬率基本上都能夠在20%左右。

阿嘉也在思考這個問題，也就是說若是投資人想要提高投資報酬率，不能是傻傻地抱著持股，適當的獲利了結，再將資金移轉到下一個看好的產業，在有限資金下才能有更好的運用。

投資前輩更跟我說，我們一般人的資訊不像法人超前，那我們就賺一般人能夠賺的就好；此話看似簡單，但其實意義深遠。

由此，阿嘉也深刻思考，我們在做投資研究的目的是什麼？其實就是要找出市場的預期落差，從這個落差中賺到我們可以賺的錢。

但自問，若是這個市場預期，我們都看著相同的公開資訊，到底是要如何發現預期落差呢？這也就是投資的難處。

不過也不代表不能做，我認為倒可以運用特定產業的特性、順著循環走，反而是很明顯且必然的趨勢。

好比阿嘉持股比重較多的運動休閒類股，其實就是操作循環；另外營建類股，則是在預判一次性入帳題材。

要說這些消息其實我相信法人早就知道，但礙於“大象難翻身”，他們的資金是不會過早進場蹲點的，我想這就是我們一般人與市場的預期落差，可以好好運用這個缺口，賺我們可以賺的錢。

另外，其實靠周轉率提高投資績效，重點是要盡量提高投資掌握度，而不要投資太過於建立在未來預期的事（變數過多）；如此一來，就能提高持股的信心程度，若是加上適度的槓桿，方可做到「本大利小、利不小」。

但話說回來，問題是對於一般散戶投資人來說，到底要如何持續研究、操作換股呢？

其實我認為真的不容易！但只要你願意踏出去與人多相交流，甚至現在很多訂閱的網路文章可以看，找個幾位你相信的投資人、跟緊點，也不失為一種方法。

而我也提出我的問題，因為自己時間有限，所以我會儘量專注幾個產業來看；而有位投資前輩也跟我說，其實專注幾個產業就好！（他都看營建）

我想說的是，其實每個人都會有熟悉的產業及公司，財報狗有句話我很喜歡：這裡是用你的研究能力來交換他人研究能力的地方！

沒錯！若是您真的對於投資研究有興趣，投資一段時間後，一定要走出來、不能故步自封，更應接納不一像的投資建議，我想信你一定可以在這個領域找到一些志同道合的朋友，大家一起成長，財富也將水到渠成！

好比阿嘉也慢慢擺脫好公司、長期持有的觀念，不是每支股票都能像“大樹”藥局一樣，大部分都還是有週期性，死抱著持股不一定會比較好。

我想這將會是阿嘉未來投資努力的方向！但如果真的發現下一顆參天“大樹”，也應該抱緊點、甚至重倉！！

因為，有位投資前輩提醒我：「投資績效靠周轉率？你也得要能夠周轉呀！」

沒錯！他絕對夠格說著番話，在阿嘉心中他也是位大神級人物，閎康抱超過３年，翻了８倍！

雖然說這位前輩，前陣子也是逢高減碼啦！但這也反映出他對於投資的彈性、不應死抱著戰果，我想這也是值得學習的地方。所以真的有什麼永恆持股的嗎？見仁見智了！

好了～回頭來說，專注幾個產業就好。我們這次就來檢討檢討...阿嘉長期追蹤的運動休閒產業吧！

運動休閒產業

截至年前，台股公司皆已知2023年全年營收，且普遍公司也公布了2024年1月份營收；另年後也會陸續迎來美股財報季，而台股的好處就是，身處品牌供應鏈上游，觀察營收趨勢、不用等到下游品牌業者開完電話會議，就可以提前知道下游產業狀況。因此我們就以這個角度出發，來看看今2024年的運動休閒產業目前的景氣狀況吧！

＊製鞋業

• 營收觀察

首先，參考元大投顧的報告，Nike下修2024年初的營收預估，而這也反映台股製鞋供應鏈12月營收不如預期，惟市場共識2024年奧運商機可期，仍可期待製鞋業接單復甦，詳如下圖。

來源：元大投顧

由此，我們先來看看台股上下游主要製鞋業者的營收狀況，如下圖：

來源：財報狗

上圖顯示，豐泰、百和及南寶2024年1月營收已漸趨上揚；或許就如投顧報告所述，下游品牌業者開始出現拉貨的情形。（但考慮去年12月出現貨櫃船運因紅海遭封鎖而延遲到貨問題，個別公司是否受到影響也要列入考量。）

見下圖，身處最上游的百和於公開資訊表示：「本月客戶訂單需求回升。」

惟這邊要特別注意的是，1月營收年增率暴增，是因為適逢去年農曆春節的關係，所以屬於一次性現象。

來源：公開資訊

• 品牌庫存

好吧！初步來看我認為已經有些許製鞋業復甦的徵候出現，接續我們再來看看困擾品牌業者的存貨問題（僅NKE、SKX、COLM、DECK公布；VF、WWW、UA尚未上傳），如下圖：

╴存貨金額

來源：財報狗

來源：財報狗

來源：財報狗

╴存貨天數＆週轉率

來源：財報狗

來源：財報狗

從各品牌的存貨狀況顯示，持續去化良好，也就是只要未來景氣復甦，各家業者是有底氣可以開始備貨的。

但這是真實情況嗎？阿嘉不是總經專家，這邊就不以總經數據來說明，但我認為不訪參考品牌公司的公開資訊及電話會議，讓最貼近產業的第一線來說明，我認為是最具參考價值的，以下：

• ADIDAS

前次Adidas 預估2023年的業績從“中個位數”衰退變成的“低個位數”衰退，而現在則是預估2024年將迎來“中個位數”增長；比對NIKE的低個位數增長預期，Adidas 算是樂觀多了！雖然還不算是很激情的成長預估，不過也算是往好的方向發展。

• ＣＯＬＭ

北美第一大戶外品牌 Columbia Sportswear 預估2024年銷售額預期將下降2~4%；顯示比起運動品牌業者來說，戶外品牌明顯比較悲觀。

但上一次追蹤COLM 時公司是說2024年“上半年”會呈現“中個位”數下降，而現在預估全年是“低個位”數下降，那是否表示2024下半年將呈現復甦的預期不變呢？

而從ＣＯＬＭ的產品營收別來看，鞋子則是2023年年末最為逆風的，如下圖：

來源：ＣＯＬＭ

• ＶＦＣ

知名品牌Vans、The North Face、Timberland 母公司在電話會議則清楚說明2024Q3財年(註:截至2023年11月)業績逆風的原因，主要是2022年第三季的收入表現為訂單遞延的結果，比較之下導致2023年YOY嚴重衰退，而且加上今年氣候異常及策略調整Vans 品牌的問題，致北美業績持續表現不佳。

雖然公司以往在電話會議及新聞稿都不會有業績指引，不過總是能從公司的電話會議了解產業狀況；因此，阿嘉預估2023下半年遇到的逆風，也將在2024下半年帶來年對年的成長預期！

我們可以再看到ＶＦ的地區營收，尤其北美市場表現特別疲弱，且與COLM 一樣2023年年末特別逆風。

來源：ＶＦ

• ＤＥＣＫ

最後Deckers 不意外的，是眾品牌業者表現最好的，似乎都沒有衰退的裡由，直接調高全年業績指引。

接續我們回頭來看阿嘉的持股—

．鈺齊-KY

對於該公司阿嘉首先要承認錯誤，主要是錯估了2023年營收的嚴重衰退！由此我們先來看看公司針對全年業績的新聞稿，如下：

╴2023年業績

來源：公司官網

2023年營收為168.9億，對比2022年營收241.8億，年減30%；但阿嘉對於公司的營收卻從未給出大幅年減的預估。

另外，上述新聞稿也顯示美洲市場的衰退，因為過去的營收佔比至少都有４成以上，2023年卻只剩36%；其實比對公司的大客戶ＶＦ的業績表現，也可以發現北美市場衰退嚴重。

針對以上，阿嘉之前錯把下游品牌客戶未來的業績展望，當作是鈺齊的營收展望。但別忘了！下游客戶是有“超額”存貨可以賣的喔！也就是不一定要向上游拉貨。由此，我怎麼能將下游客戶的業績套用在上游代工業者身上呢？

我卻還是一廂情願只給鈺齊-KY營收僅負20%的年減而已，也就是營收至少還有190億元、預估EPS有10元的水準！真的是大錯特錯呀～

而且這個錯誤其實早有跡象，比對下圖2022年單月營收達20幾億的水準，但2023年下半年腰斬只剩10幾億而已，試問2022年下半年接單的異常爆量，2023年到底是要如何複製呢？合理的營收預估本就該調整為年減３成才對！

來源：Goodinfo!

雖然公司曾說過，現有產能有280億的產值規模！擴產後2024年甚至可以達到300億的產值；但公司其實也一再強調產值不等於營收，阿嘉應該早該預判在稼動率不佳的情況下、下游客戶又不拉貨，甚至可以說2023年公司的稼動率可能只有６成，比對280億產值的６成剛好就是2023年營收168億元。

就此我學到了一個教訓：

為最壞的打算做好準備！

幸運的事，該公司本來市場給的預期就不差（PE：11~15倍），雖然鈺齊-KY 2023年EPS僅7.87元、開的不甚理想，但以目前股價126元，也就是市場仍願意給予14倍左右的估值水準。

來源：Goodinfo!

所以可以看到上圖的股價走勢，一直處在130元間上下洗盤、量縮不跌。我認為現階段市場預期2024年將迎來業績向上，甚至可以說漸漸的市場對於公司的估值會往2025年來看，所以Forward PE大概其實會是12倍的水準。

而接下來我希望的劇本會是：營收突破基期、年增向上！如下圖：

來源：財報狗

來源：財報狗

主要觀察指標是運動鞋復甦後、接續戶外鞋表現。

而阿嘉的動作會是，只要估值水準到達我的獲利滿足點，未來可能就會了結出場，應該不會真的等到2025年，公司業績實現之後。

還是那句話，投資該公司“時間成本”要納入考量。鈺齊確實是間好公司，但想要長抱就必須做好以“年”來算，長期抗戰的心理準備啊！

＊自行車

同樣觀察營收趨勢，巨大、美利達還是沒什麼表現，但從上游的零組件的桂盟、拓凱來看，則是開始出現了營收築底復甦的跡象。

╴自行車類股

來源：財報狗

而這邊觀察一個蠻重要的指標—長短期營收趨勢，如下圖：

當３個月平均營收超過12個月平均營收時，則表示營收動能開始轉強的徵兆。

再根據以下近期各家業者法說會透露（來源:凱基投顧），我認為自行車景氣已漸趨明朗，能夠期待2024年營運反轉向上，而主要從零組件業者開始復甦。

• 桂盟（2023.11.27）

2024年營收將成長雙位數，入門款自行車銷售已回到正常8-9成水準，預期4Q23-1Q24將恢復至正常供需水準，中階款及高階款則預期於2Q-3Q24回到正常水準。

• 拓凱（2023.12.01）

2023年第四季為自行車產業谷底，預計1Q-2Q24復甦，目前複材輪圈產能28萬個/年，目標為35萬個，爭取30%市佔率，複材輪圈一年有120萬個需求量，未來將於中科廠擴產。

• 美利達（2023.12.26）

Specialized 的庫存自最高點已下降30%，且每個月持續穩定下降中，生產降載將於明年2-3月結束，新年度車款將由明年三月後投產。零售端庫存3-4個月、批發端6-8個月。Specialized 屬中高階品牌，庫存水位較中低階好一點。

近期零組件供貨都已恢復到疫情前的lead time約90天左右，除了Shimano 的電子變速器因公路車熱銷，lead time較長在150-180天，但交貨時間現在相對透明度高，公司可以提前備貨，不至於發生過往交期長且不確定性高的情形。

接續看看近期法人訪談（來源:華南投顧）：

• 拓凱（2024.01.25）

1. 客戶在去年第四季底時已經出現一些急單需求，今年預計應該到第二季YoY就可能轉入正成長，公司今年在自行車部分目前保守估計應該可以達到10%YoY成長目標。
2. 來自於越南廠產能增加，公司以前因產能不足所以不太積極爭取其他大客戶訂單，後來因越南廠產能增加，以及廈門廠做部分調動，所以後面就有爭取到其他的潛在客戶，這部分在今年度將陸續進入投產階段。
3. 來自於複材輪圈近年取代部分鋁合金輪圈，滲透率提升題材。
4. 車架組及輪圈組裝配算是新的項目，以前因為在承租廠房做，產能設置相對有限，今年搬遷到后里新廠後，產能空間可再擴大，能向客戶進一步爭取更多發展機會。

• 桂盟（2024.01.29）

1. 目前庫存最多的是在歐洲市場的高階入門款到中階自行車。市場正在調整中高階自行車的庫存，未來在通路端庫存降低之後，將可望回頭拉動新車製造端表現。
2. 公司預期今年第三季開始會有存貨調整告終的跡象出來，各家廠商開始個別回復，但回復速度隨著本身在產業中位置會不盡相同，而在2025年迎來產業全面性回升。所以對整個產業來說從2024~2026年會越來越好，如果2024年沒有顯著改善，動能就會蓄積到2025年去。
3. 公司看好2024年零件廠營收表現會好於整車廠，尤其是跟新車製造有關的。今年公司營收成長估10%YoY，營收將逐季往上，營收YoY轉正在第三季。其中機車鏈條成長動能會相對稍弱一些在5%YoY左右，而在中高階自行車鏈條銷售回升帶動產品組合改善下，預期毛利率將回升到40%出頭，獲利增幅會相對於營收增幅10%來的更多。但短期而言，4Q23~1Q24這兩季營收數字將處於低檔，因為新車製造少，加上補修市場客戶在先前建立的庫存仍待去化，暫時還不會開始拉貨。

我們再看看桂盟的股價走勢，如下圖：

來源：Goodinfo!

阿嘉對於“技術線圖”比較沒有著墨，但是否也已出現“打底向上”的趨勢了呢？也就是市場已預期，自行車產將從谷底復甦，資金已經願意進場蹲點了！

接續來談談阿嘉自行車產業的持股—

．拓凱

其實這間公司阿嘉一直沒有重倉，原因就是買不到便宜價，當初研究時股價約160幾塊，但以目前股價180元左右，研究後持股近半年，報酬率仍乏善可陳。

所以針對此研究案例，我認為真的要檢討的話，就是錯在個股題材關聯性的選擇。

其實拓凱算是間航太軍工及自行車產業的綜合體，真的要做自行車產業景氣循環題材的話，桂盟可能會是相對更好的選擇。

但也好在當時沒有投入桂盟，不然反而犯了另一個錯誤，也就是過早投入。

雖然比較拓凱、桂盟兩者近半年的股價報酬，拓凱確實相對具防禦性（與公司切入高階車及其他產品營收組成有關），但目前誰股價基期低？可見一斑。

來源：Google

不過，對於拓凱的發展，阿嘉還算是長期看好。去年營收也符合預期，配息６成、殖利率4~5%，其實也不會太差。

公司預估今年營收還可以成長10%，加上擴廠效應及軍工題材，或許還是可以續抱的！但若是把拓凱當作是攻擊型的投資組合配置，可能今年表現不會比谷底復甦、題材單純的—桂盟來得好。（不然近期怎麼很多大大開始進場桂盟了呢？別問我是誰ＸＤ）

＊成衣紡織

我們直接來看紡織股代表公司儒鴻、聚陽的長短期營收，如下圖：

從長短期營收趨勢來看，其實紡織業是運動休閒產業最先復甦的一塊，於去年Q3過後，早已反轉向上；之前鈺齊廖副總也講過，整體產業會從自動化程度高的開始復甦，紡織>運動鞋>戶外鞋。

因此運動休閒產業景氣走但現在，我認為目前處於第二階段，就是看運動鞋的部分。而觀察紡織業可能就不是去做一個景氣循環了！但仍可以期待奧運商機帶動相關紡織類股走勢。

接續簡短來談談，阿嘉的主要持股—

．光隆

近年積極切入成衣代工領域，阿嘉心中劇本是希望公司未來能複製成衣大廠—聚陽的成長模式，並調升公司的ＰＥ評價。

╴本益比評價

來源：財報狗

但其實要說，光隆和聚陽還是有本質上的差異，光隆的老本行是羽絨製品，有句話：「端午節買、中秋節賣。」

意思是說秋冬服飾大約是落在每年第三季出貨，將可帶動羽絨服飾業者的業績表現，其實也可以看出，光隆的營收還是呈現一個季節性的走勢，如下圖：

來源：財報狗

所以，公司近年才積極轉型為戶外機能服飾代工，見報導連結：

而據報導指出：「公司對戶外機能產品市場長期發展依舊看好，認為成衣谷底已過，今年在主力客戶下單力道回復並引進新客戶，第二季起將回到正成長軌道，力拚全年重返雙位數增長。」因此，我認為今年下半年戶外機能服飾將迎來復甦，光隆有望受惠。

咦？這樣說來怎麼感覺光隆還是一樣具景氣循環的特性呢？沒錯！光隆要像聚陽一樣成為成衣廠，目前仍言之過早！

但也因此，仍有景氣循環特性的光隆，今年下半年可能會有數個題材：1)羽絨出貨旺季、2)戶外運動用品市場復甦、3)公司2023下半年營收基期低，有望正成長。

基本上公司營收成長10~15%，來到90億的水準，我認為應該是可以達成的！

結語

針對運動休閒產業，基本上就是：「買在預期、賣在實現。」

阿嘉會以半年的持股週期來評估未來發展，投資邏輯如列：

1. 奧運商機帶動相關運動品牌業者回補庫存，戶外用品將遞延一季復甦。
2. 2023年下半年品牌客戶拉貨動能平淡，2024年可望迎來年增回歸。
3. 投資擴廠題材，加上打入新客戶帶來的業績成長預期。

以上是鈺齊-KY（9802）及光隆（8916）共同的投資邏輯。

其實我認為投資運動休閒類股的時機，2024年會好於2025年，反而明年沒有奧運題材，雖然有擴廠效應及新客戶可望挹注營收，但這屬於不確定性高的事，相當講求公司基本面、一翻兩瞪眼，可能會導致市場資金先退場觀望。

不過今年也不是沒有風險，畢竟“運動休閒產業”屬於“非必需消費”，市場預期聯準會“降息”，代表的是預防“經濟衰退”。

因此，若是經濟實現衰退，那麼投資運動休閒類股，可能又會迎來一波逆風！屆時是否應該減碼？就是值得投資人思考的議題。

最後，來談談阿嘉

2024年有興趣的個股

．威宏-KY

要說奧運商機，其實威宏題材單純，詳見報導：

看到公司的長短期營收，其實也是復甦向上，如下圖：

來源：優分析

而威宏主要亮點是，近年持續提高“運動護具及包類”產品組合。不僅毛利可望提高，也確實能夠搭上奧運題材，投資確定性高！

．海悅

房市熱潮絕對是2024年的投資話題，而且聯準會降息其實對於房市來說是利多，新青安上路及降息使得買盤回籠、房市成交量上升，我認為也將帶動代銷業者的業績表現。

而且海悅近年轉型有成，過去專注於代銷事業，但從公司的資產負債表顯示「存貨-營建用地」大幅增加，也就是公司開始與同業開發合建；另「履行合約成本」顯示的則是代銷事業的業績表現，公司更表示，與同業合建還可以綁代銷，也可帶動本業代銷業務成長，如下圖：

自行整理

而公司也於法說會表示，長期目標是代銷本業每年貢獻EPS達７元、營建４元！我認為不無可能，看到法說會簡報，未來公司在手建案豐沛，如下圖：

來源：法說會

而彙整公司的建案資訊，顯示近三年收入充足，如下表：

自行彙整

阿嘉預估，目前在手建案收入每年就是貢獻２塊錢的EPS，加上本業代銷復甦，或有投資機會。

．鉅祥

該公司是朋友的愛股，但老實說我一直看不懂。而公司未來目標致力於產業分散，期望在車用/產業設備/醫療相關等領域能提升銷售比例。

目前消費電子及網通 54%、工業與其他(含醫療) 28%、車用 18%，持續朝各 1/3 目標執行，如下圖：

來源：優分析

而近期也注意到財訊報導，居然預估公司EPS達１０元！等於說是翻倍再翻倍耶！若是如此，現在真的是相當便宜！真的要找時間好好研究一下。

來源：財訊

文末，以上是阿嘉2024年的投資想法，標的不用多，貴在精！祝大家龍年投資龍順利！

未來也歡迎多多與阿嘉交流、教學相長。

新年快樂啦！

ＦＢ：阿嘉的生活與投資備忘