耕興選股初探_2024_03_26

主要業務

耕興主要從事電子電氣產品之電磁相容(EMC)認證、安規檢測服務、無線網通認証、手機認証及防磁零組件之銷售，居全球產業龍頭地位。公司在行動通訊的手機和無線網通產品競爭力維持業界第一，已連續七年保持測試發證量及市占率名列前茅的成績。

_{Data source : 耕興年報}

2022年測試報告收入89.6%,零件收入:8.64%,安規收入:1.76%。

零件事業是屬於附加服務,在客戶檢測遇到問題提供解決方案時的零件。

零件毛利約20%, 檢測服務毛利約50%。

_{Data source : 耕興年報}

各國政府為保護消費者與國家安全, 加強品質管理, 確保電子電氣產品安全性, 穩定性與可靠性均有建立相關法規, 通過檢測者發給標籤(如下圖), 准予上市銷售, 並定期抽測。

電磁相容(EMC; Electromagnetic Compatibility)檢測，主要包含降低電子電氣產品的電磁干擾 (EMI)及提高電子電氣產品的電磁耐受性(EMS)。

安規(Safety)檢測或稱產品安全驗證，舉凡產品之材料性質、構造及使用 方法等，易引起電擊(Electric shock)、能量傷害(Energy hazards)、火災(Fire)、 機械性傷害(Mechanical and heat hazards)、幅射傷害(Radiation hazards)及化學 傷害(Chemical hazards)之虞者，均應列入安規之檢測範圍。

檢測認證分為強制性與符合性，分別為

強制性：電磁相容(EMC)、安規(Safety)、人體電磁波吸收比(SAR)、無線電射頻(RF)；

符合性：射頻與軟體協定等，電信商多會要求手機業者提供該項檢測報告。

屬於手機網路營運商基於通訊協定而要求的技術規範。包括：2G、3G、4G、5G等行動通訊產品之測試認證，無線網通(RF)產品測試認證。

耕興有113座檢測基地，是全球測試產能第一規模，檢測基地最多的企業。

由於檢測行業牽涉上市新品機密，與檢測公正性, 多委由第三方獨立單位進行 檢測，即便公司有自建檢測部門, 認證仍須第三方。

由於檢測所需設備投資金額龐大，故小廠商難以切入競爭，目前主要競爭對手為BV、SGS等，但BV,SGS檢測項目眾多，耕興則專注資通訊產品。

檢測行業業務以機種為單位, 不與產品銷量掛鉤,因此業務量較為穩定,每當資通訊產品或通訊標準革新換代時,新機種大量推出是檢測最繁忙的時刻, 且由於新通訊標準有越來越複雜的傾向,因此測試也越來越耗時且困難, 有助提升營收與毛利。

_{Data source : 耕興年報}

_{Data source : 耕興年報}

供應鏈上下游

下游客戶為各手機, WiFi, 筆電, 等資通訊品牌與代工大廠。

上游為通訊設備商,

提供產品以服務為主，因此人力是重要成本組成。固定資產佔比較大, 也無存貨問題。

_{Data source : 耕興年報}

地區營收佔比

2022年，銷售地區為亞洲佔59%，美洲佔37%，歐洲佔3%。

其中,2023年中國大陸比重為13.9%, 台灣佔比為71.43%。

產業情況與成長率

據市調機構GII 資料顯示,測試、檢驗和認證（TIC）市場規模預計到 2024 年為 2516.2 億美元，預計到 2029 年將達到 3162.7 億美元，預測期間（2024-2029 年）將以 4.68% 的複合年成長率成長。

台灣檢測業主要三種類型

半導體檢測, 電磁檢測, 通用檢測。

台股的電磁檢測概念股公司有:敦吉, 程智,穩得, 東研信超, 德凱(與宜特合資, )耕興。 耕興為電磁檢測之龍頭, 國際上競爭對手是: SGS, BV。

然SGS. BV屬於國際通用檢測公司, 檢測項目龐大,不限於資通訊產業,擴及紡織,玩具, 雜貨，未如耕興專注耕耘資通訊產品。

半導體檢測則是: 宜特, 汎銓, 閎康。

穩得,敦吉主力是電磁元件解決方案為主, 測試為輔。

FCC 公布之5GNR案件以SPORTON(耕興) +ICC(全球檢測公司耕興子公司)佔比為29.4%居首。

FCC 公布之WiFi 6E/7案件以SPORTON(耕興) +ICC(全球檢測公司耕興子公司)佔比為40%為第一。

由GSA資料可見, 5G設備以手機為主, 佔53%,

市場占有率國內同業中，耕興為目前少數上市櫃公司，其餘均為未上市、櫃公司或財團法人機構，因此市場資料取得不易，但從2021年美國 FCC 網站登錄資料 顯示，耕興集團(包含大陸浩興和全球檢測子公司)5G NR 手機測試發證量為 50 件，市佔率為 50%，無線網通測試發證量在 2.4GHz 為 319 件，市佔率為 8.1%，但高階的 WLAN 5GHz 為 256 件，市佔率高達 15.1%，已連續六年保 持測試發證量及市占率名列前茅的成績，即可證明本公司在全世界檢測市場 的競爭力。雖然如此，但因公司在新技術檢測的研發和資本投資一直維持相 當的領先，因此能有效及持續掌握新產品的高市場佔有率。 在市占率上也可看出行業有頭部集中性, 少數大公司佔據大部分市場。

而耕興在通訊標準更新時,毛利均有上行的表現,這是由於通訊標準有越來越複雜的趨勢。

優勢

耕興是目前全世界極少數能提供電子產品強制性(EMC、安規、無線電 法規)、場測(Field trial)、OTA(天線性能)及符合性(行動通訊 RF 和通訊協定) 等完整服務的公司之一，為因應未來電子產品一定是包含無線網通或行動通訊 功能的複合性產品，所以提供電子產品含強制性和符合性的完整服務是耕興最重要的競爭力之一。

檢測報告的發行需要公信力, 想發行讓市場認可的報告，檢測公司也需要跟權威機構取得報告發行權，耕興已經取得多國的直接發證權，不用再經手各國官方，只要耕興認證後就可以直接發證。

要取得發行權，檢驗廠必須有足夠的經驗，成為安規驗證組織的成員，而各種不同的認證有數十、數百種，部分的認證發證權是其他企業難以取得的，原因是有些國家並沒有將發證權授權給境外單位，所以耕興乾脆直接跟該國的其它發證單位結盟，這樣就可以發放該國證書，而不需要轉好幾手，所以當客戶只要送件一次，在你這邊就可以一站式的解決全部認證問題，為求效率與公信力, 願意支付高出一些的價格。

耕興積極參與檢測產業組織, 標準制訂公司, 確保公司可以較早預備檢測能力。

5GNR毫米波與WiFi6E檢測的第一張美國FCC證書，就是由耕興拿下，

2020年也幫助博通拿下FCC全球首張Wi-Fi 6E證書，2022又幫博通拿下第一張FCC Wi-Fi 7證書。如此成績，也讓一線大廠願意以耕興為5GNR/WiFi首選的檢測實驗室。

 檢測能力差的廠商，經常發生測錯、漏測或甚至出具假報告的情況，導致認證無效，產品上市時間被推遲, 信譽是耕興最無可取代的無形資產。

另外，服務也是耕興對客戶的黏著力, 耕興會就近在客戶的公司旁邊興建實驗室，目前耕興在全球擁有113座測試場。在台灣、美國加州、中國大陸都有實驗室，在台因為土地關係難以尋覓大型的場地興建大間的檢測廠房。

在耕興法說會資料也有提到：

1、據點多

2、24小時服務以縮短交期

3、國際取證能力強

4、有最新的檢測設備跟技術

檢測業有大者恆大的趨勢，競爭對手即便在價格,服務上能夠取得客戶訂單,但信任卻難以被取代。

新競爭者如果要加入，必須要有足夠多的資金購買設備，檢測信任度, 都形成進入障礙,目前耕興的競爭者多是由同行衍生, 例如東研信超董事長

吳仲超，公司被耕興收購後在耕興任職多年再度創業成立, 程智由SGS收購, 德凱與宜特結盟進軍無綫檢測。

劣勢

同業削價競爭

資本支出不斷擴增

最大市場手機成長趨於停滯

中國大陸目前為手機最大市場, 由於手機已經過了高速成長期, 中國大陸品牌如小米,OPPO,Transsion(傳音)佔據排行榜前列, 目前全球整個手機市場就由APPLE、三星及陸系品牌三強鼎立。

Apple 手機銷量大, 但機種少, 三星品牌手機傾向於在其本國內測試, 中國大陸品牌手機規定電磁進網認證必須由工信部指定实验室(中国泰尔实验室)检测。

電子產業週期輪動主要由通信技術升級驅動。

2017年以來,4G步入穩定期, 2019年起營運商加速投入5G網路建設, 電子產品將迎來一波新週期。

根據『中國5G發展和經濟社會影響白皮書(2021年)指出, 2021年5G無線連接設備市場規模達272億美元, 比上一年成長43%,其中中國大陸貢獻全球市場44%。 

由於中國大陸地區市場飽和、削價競爭，業者普遍在去化庫存中，以至於需求減緩、訂單減少，2023年Q2的營收、毛利YOY都呈現減緩現象，營收減緩6.85%(-6.85%)，毛利減緩一成(-10.82%)。

區域市場

營收大部分來自於台灣地區的檢測收入，占比71.43%。

2023年檢測營收占比91.7%，在台灣、美國網通、手機相關的檢測，毛利率50%以上，以至於營業利益率、淨利率都比較高。如果檢測毛利提高10%，毛利率將從50%提高到60%。

2023年Q2由於中國大陸地區市場飽和、削價競爭，業者普遍在去化庫存中，以至於需求減緩、訂單減少，

自2020年起在中國地區的營收占比逐年下降，從2020年26.76%下降到2023年H1的13.91%；台灣地區的營收占比自2020年起逐年成長，從2020年55.19%上升到2023年H1的73.91%。

目前中國主要服務客戶為中興、華為、聯想等一 線大廠，由於中國大陸通訊產品內銷規定需送交中國國家實驗室檢測， 故目前耕興僅能服務中國本地品牌廠外銷海外市場。

華東(崑山)的測試廠房，在中國電動車的使用量逐步超越其他地區，華東廠房以中國地區電動車測試為主，電動車未來將走向智能化，檢測需求將更大。

在中國地區電動車檢測已經布局四年，被認可後效應就會出現，「車測商機」已經發生。

昆山自有廠房除增設 5G NR 的 Sub 6GHz(FR1)及 mmWave(FR2)檢測設備外，同時整合發展中的車用電子 檢測團隊，掌握未來智慧車發展的檢測商機，讓本公司電子檢測的服務邊界，由消費性電子產品，擴充到車用電子，為公司未來營運提供另一成長 來源，同時持續擴展深圳的產能。耕興持續擴大對大陸子公司浩興的投資，強化技術服務能力升級及測試產能。

在中國的廠房空間大、產能過剩，華南的基地是租用的，未來將可減少租用空間，並將手機功能性測試移動到華東，共用華東的廠房基地做手機測試。在華南基地的廠房內，強制檢測的功能暫時不拆除，若有需求可以接案在華南作強制檢測。

在美國的案件，不需要削價競爭，美西客戶不會很在乎價格，他們跟當地同業比較價格，不必跟進台灣或外地降價，即使降價也不必降太多，毛利率比較高。

產品別

5G

2024~2028年5G Advanced將決定未來走向5G或6G，6G的實現靠「毫米波」的落地應用實現，才能進行；預計2028年第一個版本6G出現，以後持續演進。強化在5G設備的相關測試，目前手機仍是最大宗，佔53.1%。

WiFi 7

WiFi 7案件單價高、營收貢獻提高。

2024上半年6E/7 案件比例為8:2, 下半年為5:5。Wi-Fi 7 AP會是優先鋪設的重點。

WiFi 7發展加溫，原定2024~2025年所需的AP路由器，因為高速傳輸的需要終端導入WiFi 7，相關的檢驗、測試提早進行。

這部分的檢測帶動耕興營收成長，從2023年9月到2025年Q1都會成長。

AI的布局

耕興認為AI未來的發展趨勢如下：

在邊緣運算是必然的趨勢，Edge端因負擔部分AI運算，AI運算能力提升。

從文字到語音，語音辨識需求將會提高。

AI的應用從雲端到邊緣端，邊緣伺服器依賴於手機/自動駕駛功能應用提升。

AI伺服器檢測的營收還不多，但是因為AI案件檢測時間長，獲利貢獻度高。

耕興因應AI伺服器檢測需求，將擴充第二間測試廠房，符合10M測試場地的要求，高度六米以上的廠房，符合這種檢測標準與能量的廠商少。目前已在洽詢新廠房擴建未來三至五年內測試產能需求的場地。

AI伺服器、AI散熱器等AI相關的測試單價比較高，可望貢獻較多收入。

零件事業部在AI伺服器量產，將有更多的檢驗、測試需求，需求放量促使營收成長，在大功耗用途的需求將會更加明顯。

以下整段引用財報狗對耕興的分析:

https://statementdog.com/blog/archives/4199

1. 所處產業介紹

耕興的業務主要是手機、電磁相容、安規檢測認證的服務。以站狗的觀察，檢測認證產業有幾個特性：

a. 檢測項目具強制和普遍性，需求平穩但成長緩和

以耕興從事的手機、電磁相容、安規檢測認證而言，大概所有的手機、筆電、家電...會產生電磁波的產品都會被涵蓋；而為了保障消費者安全，還有避免電子產品特有的電磁玻干擾和傷害，在先進國家許多檢測項目為強制性，因此整體產業的需求較平穩，不景氣也有一定的需求必要。

而檢測認證是按件收費，和產品的銷售量無關。因此在景氣好或是市場大幅成長時，檢測認證產業雖然也跟著受惠，但無法如下游一樣有爆發性成長；但反面來看，在銷量不佳或不景氣時，也不會像下游受到衝擊影響大。因此檢測認證產業在財務上有獲利平穩，成長性緩和的現象。

b. 注重即時性、服務品質

電子產品市場生命週期短，能夠短時間內通過檢測，讓產品快速推出才是重點，太晚推出將喪失市場先機。因此客戶最在意的不是價格，而是能不能快速通過檢測，或檢測發生問題時，能夠幫助廠商快速找出問題，甚至直接幫助修正。

c. 檢測項目多變而龐雜，一次購足的整合式檢測為趨勢

科技演進快速也讓電子、機械產品的功能越趨向複雜、多樣化。而各國市場的要求又不相同，這使得檢測認證越來越龐雜耗時。在追求即時性的前提下，如果公司能夠一次滿足多樣檢測、多市場規格需求，這無異是大幅減少公司的時間成本，因此能夠提供"一站購足"的整合性檢測服務，對於市場就更具有吸引力

d. 在地化

最後為了達到即時性，客戶當然希望偏好在地檢測場，能夠越快拿到認證越好。因此為了搶下市場和維持競爭力，大客戶在哪檢測廠就得在哪，土地廠房的建置是檢測場必要的支出。

透過以上的4點觀察，其實3c產品的檢測認證產業並不算經久不變，而是必須隨著技術的推陳出新，不斷的資本支出，購買各種最新的技術檢測設備、取得各國認證的檢測授權、配合客戶在當地設廠，才能達成即時性、一站滿足的整套式服務。因此資本需求不低，財務上也會呈現較高的固定資產、高折舊、持續大額投資現金流出的現象。

2. 產業競爭狀況

 a. 下游大廠難以向上整合

因為認證本身牽涉到公正性，如果做下遊客戶也跳上來做，就有球員兼裁判之嫌；而且做檢測認證，會需要對尚未上市的產品做拆解，或是向客戶瞭解技術細節，這些算是未上市前的商業機密，競爭對手也不會想下單給敵人的檢測廠。因此下游大廠很少踏入檢測產業，就算是有也是為自家產品測試(例如神達、英業達)。

b. 小廠眾多，同業競爭激烈

這個產業其實說穿了，就是買買設備，找幾個有經驗的技術人員，就能夠開始提供檢測服務。因此產業之間競爭者眾多。以耕興年報中的資訊：

(1) 國內目前經經濟部標準檢驗局認可之公司或實驗室共約30家

(2) 國內能執行完整無線電測試跟認證的實驗室約有10家，大多可執行美、歐測試。日本測試的約6家

(3) 國內目前能執行數位電視檢測的實驗室約5家

所以競爭者不可謂少，如果無法提供差異化服務，削價競爭的可能就越大。

a. 不斷資本支出產生資金障礙，小廠難以負荷

就如同前不斷強調，這個產業其實說穿了，就是不斷的燒錢更新設備蓋廠。雖然沒什麼，但至少小廠很難負荷這樣的投資成本，因此雖然同業中不少小廠競爭，但每個小廠可能都只經營幾樣，能提供整合性、全面性服務的大廠並不多。

耕興在跨入無線後，不斷投資2G/3G、OTA、RF相關設備，這幾年也積極購置WiMAX、4G-LTE、Femtocell、802.11ac檢測設備，讓自己具有多樣化的整套檢測能力，使得耕興算是目前國內設備最齊全的廠商之一。

但反過來說，也只能透過資本支出，搶先佈局新技術設備來維持競爭力，這算是個兩面刃。例如之前台灣決定支持WiMAX，耕興跟著壓寶投入的WiMAX相關檢測產能，但沒想到後來技術還是走向支持另一個4G技術：LTE，耕興只好在去年又重新購置LTE設備，建立相關檢測能力。而在之間另一間對手SGS已經有了LTE檢測能力。

b. 能提供手機的共通性(conformance)檢測認證服務，在國內、亞洲有類獨佔優勢

共通性測試的目的，就是讓不同手機商遵循共同標準介面開發，讓產品和各國的手機網路營運商都能互通。共通性測試是自願性測試認證，並非強制性，但手機網路營運商皆會要求手機供應商提供手機的共通性測試(GCF 或PTCRB) 報告，是業界公認的標準。

此認證是由GCF 歐洲地區）與PTCRB（美國）主導，此二組織體系下全球有四家主要測試認證實驗室：RFI（英國）、BABT（英國）、7 Layer (德國) 與CETECOM（德國）。因此這方面的檢測業務呈現寡佔現象，而且共通性測試比強制性測試更複雜，很少檢測廠能具有認證資格。

耕興06年透過和英國手機認證公司 - RFI策略合作，以支付權利金取得手機共通性認證亞洲授權，耕興可以發給手機客戶RFI之認證。這讓耕興在國內、亞洲難有對手可以模仿，成為在國內和東南亞最具差異化的競爭優勢。

c. 台灣、日本，美國、歐洲、加拿大多國的直接發照權

根據公司年報上描述，國內能執行無線電測試跟認證的實驗室約有10 家。但可以代替台灣官方發證的有ETC、ITS、TL、程智、和耕興，但耕興透過"策略合作"間接取得FCC、加拿大、日本的發證權。

但為什麼只有耕興才拿到呢？查詢網路上官方對外的說法是：

"認證流程要求有發證廠商有兩年的測試經驗，並有市面上60%檢測零組件的實際測試豐富經驗，而且還是相關電磁波與安規驗證論壇(Forum)的成員資格，才可以發證，所以算是一個封閉的產業結構。"

不過年報中提到"策略合作"又是什麼呢？個人猜測2006年後RFI結盟後，藉由RFI推薦加入歐洲與美國的行動通訊聯盟，並藉以得到測試認證技術內容有關。詢問發言人回答如下：

"有些國家的發證權沒有授權給他國境外的發證單位，因此要取得這些國家的證書最直接最快的方式是和他國的發證單位策略聯盟，而耕興是目前已取得最多策略聯盟夥伴的合作，達到耕興完成檢測即可立刻取得透過策略聯盟夥伴取得欲銷往國的證書..."

d. 不斷咨本支出構築的整合式檢測服務

藉由資本支出購置多樣化無線檢測設備，還有積極爭取各國認證發證權，再加上原有EMC、安規檢測，讓廠商可以在耕興就可以完成各種檢測、認證、甚至直接取得發證，如果產品有需要補強的零件，耕興也提供的電磁零件買賣，這樣一站購足的整套服務，是耕興能擺脫小廠搶案的競爭優勢。

由以上幾點競爭優勢，耕興和國內和東南亞對手相比，耕興在發證權、整合式服務上有較大的差異化優勢；又因為產品推出的即時性需求，客戶大廠對於速度、服務品質的重視更勝於價格，因此耕興八年毛利率高於40%以上且走勢算平穩。

b. 盈餘品質探討

折舊和固定資產的觀察

耕興的檢測報告收入就佔了毛利9成以上，檢測報告沒有什麼存貨可言，因此主要的營業成本為折舊和人事費用。前一篇文章有提過：檢測業有高固定資產、高折舊的現象。折舊最麻煩的就是：一但產生，就會成為每期的固定成本費用，如果收入不穩定不足以cover折舊費用，就會有虧損的風險。為了瞭解收入和毛利是否足以涵蓋折舊，我們首先以折舊佔測試報告收入比例，和測試報告收入的毛利率做相比：

耕興的折舊佔測試報告收入約在8~9%左右，遠低於測試報告收入的長期毛利率約50%，顯示本業獲利足以負擔高固定資產帶來的折舊。

_{Data source : 財報狗}

毛利率與ROE/ROA

2023年毛利率達53%, ROE:27.3%, ROA:20.55%, 2023年EPS達14.32元。

2024年1月殖利率為4.7%,2024年3月25日, 殖利率為4.0%左右。

總結

耕興是全球行動通訊的手機和無線網通產品檢測龍頭, 競爭力強, 財務體質良好, 但是其行業增長溫和, 且與機種數量相關,與銷售數量無關, 因此全球景氣影響較輕微, 與通訊標準如5G/WiFi 7 等變革較為相關, 耕興營收於5G佔最大宗, WiFi居次, 因此二者通訊標準變動影響最大。

其優勢不僅僅於規模大, 由於法規強制性要求檢測, 其核心優勢在於長久累積的信賴與聲譽形成護城河, 因此在同業削價競爭下縱然受到部分影響, 但仍保持高毛利, 營收平穩,且毛利趨勢依舊向上。

耕興也不斷主動參與檢測組織, 標準制定, 加深其競爭優勢。

由於行業需要不斷投資, 高昂的資金障礙是一把雙面刃, 阻絕競爭者, 同時也讓自己獲利受到一定程度影響, 但幸而產業特性,與龍頭地位, 良好的服務意識與客戶信任, 對客戶有強大的黏著力。

2023年毛利率達53%, ROE:27.3%,可見其財務體質優良。

通訊標準朝複雜化趨勢進行與產品多元化趨勢, 耕興的高毛利趨勢與營收成長均是指日可待。

END