投資筆記 : 東陽 1319

1. 公司產品介紹

東陽為全球第一大汽車AM (Aftermarket) 零件廠，也就是常聽到的副廠件，產品包含引擎蓋、儀錶板、保險桿以及水箱護罩等車用零件，這塊佔公司營收比重約 72% (2023)，而公司也有 OEM 系列產品，也就是替各大車廠代工原廠件，這塊佔營收比重約 28% (2023)。依照原料區別，又可分為塑膠件以及鈑金件。

2. 基本面

AM 產品毛利率較高，過往約在20% ~ 30%之間，但在公司法說會簡報中，可以看到單月 AM 產品毛利率隨著營收成長，來到新高的40% (24M1); 而 OEM 產品部分，過往都落在中高各位數百分比，24M1 也跳升至 15%，24M1 整體毛利率來到 33.82%，歷史高，23Q4 是33.19%，看起來在24年初也有延續去年 Q4 好獲利的表現。

東陽毛利率。 來源 : 東陽法說會

另外也可以注意到，東陽在 24M1 的 AM 產品占營收比重提升至 74%，挹注毛利率好表現。另外，東陽 70% 外銷是以美元計算，貶值對於公司獲利有益，但在23Q4 新台幣升值情況下，毛利率仍季增3個百分點，可以猜測目前 AM 市場市況還不錯，事實上，整體車用 AM 族群的毛利率從 22Q1 開始就不斷成長，看起來產業的狀況還不錯，沒有出現犧牲毛利殺價競爭的狀況。

AM 公司毛利率比較。 來源 : 財報狗

而毛利率成長的背後原因是什麼呢? 通常來說，製造業毛利率的關鍵因素通常有以下幾個點 :

• 營收規模 - 當營收超過某個規模後，簡單來說就是所謂的 P x Q 越高，毛利成長的幅度會超過營收成長幅度，只要營收能夠持續成長，可以預期毛利率也將繼續成長。
• 原物料成本 - 原物料成本下降，有助於降低產品生產成本。
• 海運運價，東陽產品出貨通常以每月的貨櫃數做計算。
• 匯率。
• 折舊攤提結束。
• 產線稼動率，這點跟營收規模類似，稼動率越高，營收離固定成本越遠，毛利成長空間越高。

從營收角度來看各家 AM 營收 / 毛利 變化，可以看到

2021 :

1319 營收 YoY + 6.1% ; 毛利 YoY + 1.29%

1524 營收 YoY + 2.86% ; 毛利 YoY + 10.33%

1522 營收 YoY + 14.75% ; 毛利 YoY + 5.25%

6605 營收 YoY + 13.12% ; 毛利 YoY + 28.13%

2021 年，只有 6605 以及 1524 毛利成長率高於營收成長率，推測是因為這兩者外銷比例較低，需要的貨櫃較少，所以受到2021 高運價的影響較低，而 1319 以及 1522 外銷比均超過70%。

2022 :

1319 營收 YoY + 15.79% ; 毛利 YoY + 44.19%

1524 營收 YoY + 24.24% ; 毛利 YoY + 73.07%

1522 營收 YoY + 15.87% ; 毛利 YoY + 39.12%

6605 營收 YoY + 6.46% ; 毛利 YoY + 14.98%

2022 運價回歸正常，基本上所有 AM 廠的毛利成長率都高過營收成長。

2023 :

1319 營收 YoY + 12.10% ; 毛利 YoY + 41.87%

1524 營收 YoY + 10.58% ; 毛利 YoY + 31.01%

1522 營收 YoY + 0.37% ; 毛利 YoY + 23.53%

6605 營收 YoY + 8.04% ; 毛利 YoY + 15.71%

各家 AM 廠年營收增長狀況。 來源 : 財報狗

到了2023, 可以看到跟2022 類似的狀況，各家 AM 廠毛利成長率都遠高於營收成長率。

也就是說，只要2024 的營收能夠持續成長，相信東陽的毛利率應該也是會同步成長。那東陽2024 營收能否持續成長呢? 目前整理到以下資訊 :

AM產能稼動率仍高 法人調高這檔汽車零件股獲利預估及目標價

https://money.udn.com/money/story/5607/7807989

這篇新聞中提到，東陽稼動率仍維持高檔，但高檔是多高呢? 查了一下資料發現，根據去年 (23Q3) 東陽法說會提到，疫情後產能利用率都維持在90%以上，從當時的營收、毛利來看，公司所言不假，除了24M2 逢過年之外，營收都維持在高檔。新聞也提到，3月也會是東陽出貨旺季，接下來要開出的3月營收值得期待。

以歷史經驗來看，因農曆年後工作天數增加，3月通常為 AM 上半年出貨高峰，法人預期單月 AM 營收有望續創歷史新高，加上南京東陽廠處分利益入帳，因此調高第1季獲利預估達五成。

美國最大車險公司 - State Farm 在2023 年下旬將鈑金件納入理賠範圍

這個消息全市場早就知道了，SF 在22M6就宣告開始將AM 塑膠件納入理賠範圍，23年又宣布鈑金件也納入，這個從2022, 2023 的營收 YoY 成長幅度來看，也有可能是 SF 所帶來的貢獻，但具體為何可能要去翻年報，看看北美的營收是否有增加。

目前各家法人在 3月法說會後都是估2024 EPS 6.6, 6.7 左右，以120 左右的股價來說，大約就是 18x PE, 但今年 EPS 可能只有 6.7 元而已嗎?

以東陽目前自結的狀況來說 :

24M1 營收 22.88E 稅前 EPS : 0.93

24M2 營收 16.04E 稅前 EPS : 0.6

根據各種新聞以及法人預估，24Q1估計可以持平23Q4, 那 3月的EPS營收需要做到26E, 且 3月台幣維持相對高檔， 稅前EPS 有機會來到 1 元。這樣Q1 大約就是賺 2元左右。

根據凱基 2/29的報告，公司管理層樂觀看待2024 毛利率維持高檔，這樣整年賺到8元還是蠻有機會的，且3開頭的毛利率已經是 10年來新高~

這樣來看，我個人覺得今年市場今年給到 20X PE 的機會是有的 !

3. 技術面 : 無
4. 籌碼面 : 00939, 00940 都已經上市，這波股價上來外資倒了不少貨給必須進場建倉的投信，推測短期內法人不會有太大動作了? 剩下就是看 AM 市場自己的行情了。

波段來看，千張大戶持股比例仍維持在 80% 以上高檔，而 100 張以下以及集保戶數不斷下降，主力沒有明顯的離場跡象，也許能夠再讓子彈飛一會!?

5. 觀察重點 : 接下來觀察東陽的重點大概就幾個
   - 接下來要開的 3 月營收是否能讓市場滿意，3月大約需要 26E 才能持平 23Q4的營收，大概就是單月 20% 的 YoY, 對照上面提到的新聞，應該是蠻有機會?
   - 美元 / 台幣 匯率 : 目前台幣對美元在 24Q1還是小幅走貶，對公司獲利有正向挹注。
   - 東陽每月的自結損益，可以回推產品毛利。
   - 原物料報價 : 鋼板、PP、ABS，這部份看了一下，24Q1 沒什麼變化，應該可以跟Q4差不多?
   - SF 政策是否有改變，年初的新聞公司表示 6, 7月可能又會迎來一波爆發。
   
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