產業觀察｜AM產業結構改變的投資機會｜東陽、昭輝
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前言：
台股產業多為外銷導向，更有許多世界級的隱形冠軍，汽車零組件就是其一。
而其外銷主要出口國為美國，佔整體產業高達56.4%，如下圖：
來源：TTR台灣趨勢研究
另外，台灣更是全球汽車售後維修市場—AM零組件重要的出口國，尤其是碰撞件。
根據工研院資料統計，台灣外銷 AM 碰撞零組件產值占全球比重達 60~70%，其中保險桿、鈑金、後視鏡與橡／塑件等 AM 碰撞零組件，全球市占率達 85%，保險桿更高達 90%。
而台股AM產業的重要公司計有保險桿的東陽（1319）、昭輝（1339），鈑金的耿鼎（1524）及車燈的帝寶（6605）等。
觀察其營收成長率，在經歷2016年至2020年中美貿易戰及疫情之後，AM產業終於重回營收成長趨勢，年增率站回10%，如下圖：
來源：財報狗
另據外銷金額統計(如下圖)，2022年台灣汽車零件外銷成長率僅3.86%，若比較上圖同年的營收成長率，AM產業的成長率更高於整體產業成長率，我想這是個好現象。
來源：東陽年報
而其原因為何？
阿嘉認為，主要來自銷售地—美國市場法規的改變。
接續我們進入正題，概述 AM產業結構的改變，區分「政策面」及「需求面」，以下。
論 AM產業構變
・產業政策
據調研，因為疫情造成供應鏈短缺問題，OEM原廠零件供應斷鏈缺料，這也導致美國車主出險維修大塞車，待料時間大幅拉長，於是美國最大產險公司 State Farm 於2022年宣布改以同等品質的AM零件替代賠付，縮短客戶待料時間，加速理賠；政策實施時間軸，如下：
- 2022年6月宣布於美國奧克拉荷馬州、德州兩地試行以AM碰撞零件來做估價維修與賠付。
- 2022年12月正式將此賠付措施更擴大適用至全美47州。
- 2023年10月宣布所有碰撞件如葉子板、水箱護罩、金屬板等。
而 State Farm 在美國的市佔率約16%，業務涵蓋全美範圍最廣，為了讓修理廠能安心使用非原廠汽車零組件，便建立了一套產品檢驗標準，即「CAPA」認證制度。
這對於零組件供應商來說，通過此一認證不僅可提高產品形象，更有助於修理業及保險業對售後服務零件之信賴，讓產品品質是除價格外的另一項重要競爭因素。
另外，此認證需要排程時間且費用昂貴，先進者優勢更為明顯，CAPA 產品更較無認證產品毛利多了10%。
因此，究以上政策，可以理解台灣外銷美國的汽車AM零組件產業，在2023年年底正式迎來一個產業結構的改變；除了政策轉變帶動營收成長率高於整體產業成長率外，認證產品更有望提升銷售毛利。
．產業需求
然而這個產業結構改變的需求有多大呢？我們看到下圖：
來源：元大投顧
據元大投顧報告，歐美市場目前維修還是以原廠零件為主，佔了8成之多；而AM零組件維修滲透率僅從2007年的10%，至2023年達20%而已，成長相當緩慢。
主要原因是歐美汽車保險承保制度為完全承保居多；意思就是以保險金額為限，可以全額理賠的意思。
所以，只要承保金額足夠理賠給付被保險人，基本上歐美人士習慣使用昂貴的原廠件。
但近年發生一個情況，通貨膨脹導致保險費用大幅提高，去年就有一則新聞—保費上揚 美國許多車主不再投保車險；詳見報導連結。
而到了現在，這問題似乎還未得到解決，據優分析報告：
美國3月消費者物價指數（CPI）年增3.5%，高於市場預期的 3.4%，細項觀察交通運輸服務(占比約5%-6%)的年增率正在快速上升，近3個月增長幅度為9.7%、10.4%、10.74%。
交通運輸服務，主要衡量消費者支付交通運輸服務的價格變動情況（也包含汽車保險）；根據美國勞工部數據統計，汽車保險成本同比增加了22.2％，這是自上世紀70年代以來的最大增幅。
如下圖顯示，雖然新車和二手車價格下滑，但是通膨助長的高額保險費，正影響消費者的購車意願。
來源：優分析
但難道汽車駕駛人就不保險了嗎？不是的！替代方案便是，產險公司力推承保人使用品質相當的AM零組件實施維修。
雖然大家不免疑慮，在1999年曾發生投保人控告 State Farm 沒有以OEM產品換修的理賠官司，此官司總賠償金額高達10.06億美元，事件發生後各保險公司皆停止使用AM產品。
但此事已歷經多年，近年來AM產品品質與OEM產品不相上下，加上AM產品的價格優勢，更可降低投保人的保費，因此滲透率也確實緩慢提升至現今的20%。
而此狀況在未來可能會再加快；觀察下圖，主要原因便是通膨影響消費者購車意願，意味者汽車的平均車齡將延長，加上汽車保有量每年均穩定擴大，如此更刺激了售後維修市場的成長，AM產業因此受惠。
來源：昭輝法說
來源：昭輝法說
再觀察下圖，二手車價格正在回落，不像疫情期間供不應求導致價格上漲；加上新車庫存仍低，並且可以看到截至2024.03汽車銷售已逐漸提升，短期內若購車需求無法被滿足，也將刺激二手車維修市場的成長。
來源：Manheim
來源：財經M平方
來源：Mark Lines
故阿嘉認為，汽車保險費的提高、法規政策的改變加上車齡老化趨勢，以及無法被滿足的購車需求，AM零組件產業也將重回營運成長趨勢。
究此，我們甚至可以觀察北美AM售後維修業者的營收趨勢得到驗證，如下圖：
來源：財報狗
撇除二手車商 KMX營收下滑是因為二手車價格下跌因素，主要觀察汽車維修配件經銷商 LKQ（為東陽及昭輝的主要客戶）以及 AZO、ORLY、GPC等汽配連鎖業者的營收皆呈現成長趨勢，反倒不受二手車價格影響。
而 KMX及 LKQ也於近期電話紀錄表示對於二手車市場的樂觀看法，如下：
來源：財報狗
來源：財報狗
說了那麼多，最後回頭來說未來AM零組件滲透率會因此提升到多少呢？我想這才是重點。
參考券商報告，皆預期2025年可提升至23~25%、2028年可至28~30%。
如此一來，可以預期未來一年，AM零組件產業的市場規模增加約5%的市場份額，相當於整體市場會再成長25%（5÷20=25），也難怪法人預估東陽2024年將迎來雙位數的成長，更因應“強勁”成長需求，將持續資本支出大幅擴廠呢！
接續我們來談談投資機會。
投資機會
其實有望受惠的公司，在前言已經提到，但不得不說市場早知道～
可以發現東陽股價已事先反映預期，惟其他同業相對較為委屈，尤其昭輝、耿鼎呈現落後補漲態勢，如下圖：
來源：Google
但比較市場評價的話(如下圖)，其中昭輝相對便宜，因此這就來看看昭輝有什麼值得期待之處。
來源：財報狗
・東陽VS昭輝
基本上東陽市場預期較高，但是昭輝為什麼反映會落後呢？除了東陽是市場龍頭以外，其實可以看到營收趨勢，2024年確實也是東陽表現較佳，如下圖：
來源：優分析
來源：優分析
但真的如此嗎？我們可以翻開昭輝的財報來比較(如下圖)；看到2022年昭輝的個體及合併財報可以發現，原來合併財報包含了亞洲區域的營收，但個體財報並沒有。
來源：昭輝年報
再看到下圖，此圖為合併財報的數據，其實2023年昭輝的中國區的營收呈現衰退趨勢；若比較東陽的區域營收，也難怪成長率不如東陽，因為昭輝反而受到了中國業務的拖累。
來源：優分析
來源：優分析
所以撇除中國業務，實際上2023年度，東陽及昭輝在台灣內銷及美國外銷的金額分別是139.7億及14.4億，比較2022年化成長率分別為13.5%及15.2%；其實昭輝不比東陽差，也同樣受惠AM維修趨勢。
由此推測，2024Q1昭輝營收成長相對東陽弱勢，可能也是因為中國業務的影響，實際上是成長的才對！
不過，雖然營收受拖累，但再看到毛利率的表現，其實昭輝相當驚人(如下圖)；因此阿嘉認為昭輝不僅受惠AM維修趨勢，昭輝是更明確的受惠其 CAPA 認證件的高毛利，並如實展現在獲利表現上。
來源：財報狗
而關於認證件的提升，有何觀察重點？如下。
・觀察指標
阿嘉認為昭輝營運轉機的指標為—研發費用；看到下圖，昭輝比起東陽更顯積極。
來源：財報狗
來源：財報狗
那AM產業的研發費用到底是拿來做什麼的？其實就是新車款、新品的開模啦！想必昭輝未來會有更多 CAPA 認證件的訂單。
且昭輝也於年報中表示(如下圖)，早在2019已年成立研發中心，並致力開發 CAPA 件；由公司的研發費用來看，並不是講假的。
來源：昭輝年報
另據券商報告，產品開模大概要9個月的時間(開發6個月、認證3個月)；因此，阿嘉認為，公司2023Q4研發費用來到過往新高，如此往後推算9個月，可能就是為了2024下半年旺季出貨做準備。
而觀察重點在於，接下來Q2為淡季（據東陽說法，4月份AM營收應該會比3月份為低，5月回升、6月進入淡季）是否呈現淡季不淡，這樣就表示公司站在產業趨勢上，全年營收成長將指日可待。
由此預估的話，產業成長帶動公司營收成長假設為15%，加上認證新品毛利更高可達40%，推估全年營收及獲利將可擺脫過去水準。
另昭輝配息穩定(如下圖)，因為阿嘉投資偏向長期持有，所以會特別關注股利政策；阿嘉認為，昭輝真遇到股災的話，下檔或有殖利率支撐，也可以此作為觀察指標。
來源：財報狗
但按照公司過往配發率為5成，若是以5%的殖利率來看，照理來說股價已經反映預期；惟投資應該向前看，今年營收加上獲利的成長，是否可能帶動EPS創高呢？賺5塊、配3元的下檔支撐也將會是過去式。
接下來投資人要做的功課應該是，公司受惠產業趨勢未來營收可以到多少、賺多少？又可以配多少？以此作為公司的下檔風險，而這功課就交給各位了！
結語
我們總結一下昭輝的看點：
- 觀察毛利是否站穩40%，這攸關CAPA 認證件的出貨。
- 追蹤Q2淡季營收，是否淡季不淡，尤其是6月時的表現。
- 公司為外銷導向，觀察匯率是否造成業外虧損。
- 中國業務屬OE客戶，是否迎來復甦。
- 景氣回溫，帶動新車銷售成長，反而不利二手車市場。
- 歐美人士對於使用AM件賠付的習慣是否可以改變。
最後，以上答案大多“正面”的話，阿嘉認為下半年將會是AM產業營運轉機時刻。
而基本上對於AM產業的投資機會，就好像是東陽吃肉、昭輝喝湯！
在比價效應下，受惠整體產業趨勢來說，不管什麼公司，只要是相關概念股，應當都會有不錯的表現。
不過，阿嘉就是特別喜歡冷門的公司，而昭輝僅就是比較符合我的選股邏輯而已，不一定表現會最好。
另外，昭輝要注意的一點是，公司居然切入生技產業(如下圖)；這是有點匪夷所思的地方，不過感覺似乎也不是隨便玩玩，翻開董事成員，其實也是相關背景人士。
來源：昭輝年報
目前該事業是沒什麼貢獻啦！未來還需觀察是否會影響本業。
以上分享，非投資建議，請自行參酌。
