評析|對於鈺齊的一些不同見解

完成撰寫時間 : 2024-04-10

[重要聲明: 汪汪只討論商業模式、基本面討論，內容不構成包含買進、賣出等投資建議!]

前言廢話

鈺齊其實是汪汪開始學習成為研究員時就深入研究過的公司，認為有一些自己的理解可以和大家分享。

但主要是在3Q23就和其他研究員因為復甦時間激烈討論 (我認為復甦未明，甚至到1Q-2Q24才有機會入場；對方則認為當下是適合布局的時間) P.S. 生動的神情還被朋友吃瓜做成梗圖 = =

後面又遇到 Morgan Stanley 50頁作文打亂計畫。同期也很多投資作者前輩都發表文章分享就沒發表意見了~~ (一方面也是覺得還沒看到好機會)

趁著這次鈺齊再再再次跌破市場預期，汪汪來分享一下自己的拙見 :

1. 不綁場賭的是供需失衡

鈺齊是一間不綁品牌的製鞋廠 (志強、豐泰、寶成是有被大品牌要求的)，沒有品牌有義務保障鈺齊的稼動率和訂單量。

前一輪上升週期受惠國際品牌去中化的產能需求+運輸失衡大賺機會財，但這一輪上升期要抓的多激進或保守呢?

能大好付出的風險就是也可能大壞!

豐泰之所以在鞋業下行周期股價有撐的重要原因之一，就是身為和Nike是一起長大的親兄弟。故砍單不太會砍到豐泰身上，相對的重新成長的爆發力就少了。鈺齊不綁廠好處是市況好訂單能溢出到他手上很多又能挑單做，但壞處就是去庫存周期大家先暫停下訂單給你。

也就是這樣，訂單能見度上鈺齊理論上會較其他鞋廠模糊。(急單、加單的比例可能會比較高，同時內部人的把握也較低)

2. 持續擴產是一種博弈

同前述，因為鈺齊選擇少量多樣的策略，主打「多品牌」 (P.S. 我對這套說詞超感冒)、又不綁廠，因此高機率擴產是沒有保證訂單的 (相反則像是志強最新的擴產計畫就有Brooks的promise) 。

汪汪認為鈺齊做產能轉移主要目的還是降低中國產能占比，將機器設備重新放到較有產能需求的東南亞國家，當然最終還是只能祈禱未來出現不錯的上升週期。

3. 休閒鞋不是只有Gore-Tex和戶外鞋

在過去，Gore-Tex的占比鈺齊是會公布的，直到前幾年突然就沒公布了，為甚麼呢?

汪汪認為Gore-Tex在鈺齊的占比理論上是會持續下降的，一方面利基款一張單的量體和普通款相差很大，需求也較少。隨著鈺齊的營收和規模快速成長，到底是哪些鞋款組成了鈺齊的成長呢?

合理的推測 : 利基款、高毛利款的比例不太可能一直維持高檔，高毛利訂單接完就要慢慢接一些毛利低一點但量較大一點的訂單，甚至很可能到了後期就會需要透過讓利、深度綁定產線的方式長線壓寶一些好品牌 (Hoka、On、Asics等法人碎碎唸到爛的高成長品牌)來降低營收波動。(當然高成長品牌波動也可能很大~)

BTW，如果去比對志強和鈺齊提到的休閒鞋，可以發現都說休閒鞋，兩家所指的不完全相同。(這就留給讀者自己研究)

4. 不要拘泥品牌占比、也不能只看少數品牌就類推鈺齊

好幾年前或許鈺齊還會透漏客戶占比，所以大家才知道WWW、VFC、DECK曾是某幾年的前三大客戶。

但鈺齊品牌訂單變動是很大的，過去的三大品牌之所以能是前三大，大家覺得為甚麼呢?

因為那根本是三大集團，每個集團都有好幾個品牌下不同的訂單阿! 更何況這單一集團旗下品牌的定位都不完全相同。不同風格、類型的鞋此消彼漲，每年表現好、下單多的品牌自然差異很大。

我認為能做的就是分清各類別的鞋類當前的狀況 (例如跑鞋、專項運動、工裝、戶外、皮鞋)，並對應最近期公司客戶可能的類型，加權判斷。(但這就比較進階了~功夫阿!)

最後只能說庫存只是「指標之一」，還有一個重點 :

貨未來能出的去，單現在才進得來，鈺齊才能發大財。

5. 鈺齊是一間不會在法說會講明的公司

這點只能說追蹤的久了，懂得就懂~~

因此也不用太擔心公司不夠透明之類的，賣方券報的推論也很有機會只是研究員自己的推論，目前的發言人一直對於展望、客戶說法曖昧，這是認真的散戶投資者的大好機會啊! 只要掌握各券報的共通點，剩下的就各顯神通努力研究囉~

6.財報自己好好估估看! 匯兌利益、財務成本、利息收入也要記得

23年底法說會完曾經估了24年的損益表，只能說怎麼都跟當初投顧、外資差那麼多啊~

大家要好好睜大眼睛動手玩創意喔~ 拉個表格就能發現新天地!

Do your own research. 當自己的財富守門員

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汪!