追蹤短評｜我們該如何預期 鈺齊-KY 的預期？

前言

什麼股票都在漲，卻沒鈺齊-KY（9802）的份；反而近期市場大跌，鈺齊-KY卻還是跑不掉？

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所以本篇的標題：我們該如何預期 鈺齊-KY 的預期？應該相當符合大家的心聲。

廢話不多說，我們直接開始吧！

・業績短評

近期鈺齊跌跌不休，主要就是營收實在開的太差，見下圖：

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2024/3月營收為6.7億、2024Q1累積營收為26.6億元(如下圖)，年減6成之多！也不禁讓人懷疑，離戶外鞋復甦之路還有一段路要走。

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我們試著以去年營收168億來思考，換算平均月營收有10~13億的水準；若假設去年稼動率只有6成的情況（推估方式：產能3800萬雙×稼動率63%×700的ASP），那麼3月份營收僅6.7億，反推稼動率不就更低，可能是4~5成以下？！

製造業非常重視生產線的「產能利用率」，鈺齊疫情期間大幅擴廠，稼動率沒上來就算了！營收居然大幅衰退且更低於疫情時期。

心想再怎麼慘，公司2022年產能3800萬雙鞋，比對2020年的2200萬雙鞋，就算產能利用率低下，但營收就不能跟著產能多少成長嗎？怎麼會擴廠了，營收還輸慘疫情呢？公司只說是因為“終端客戶需求不振”，這說法實在不太能接受。

再看到每股盈餘的部分，比對上一季營收36.8億元，僅繳出0.33元的成績；試問2024Q1只有26.6億元的營收、EPS會剩多少呢？

若是直觀的看到營業成本(如下圖)，每季約莫30億元上下，而費用率也大概是3億，成本加費用合計33億元；在公司目前稼動率不高的情況下，應當差不多就是趨近於損益平衡，若每季營收持續低於30億就有點危險了！所以我估計2024Q1也不會太好看。

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不過，2023Q4的EPS會這麼低還有一個原因是“業外匯損”造成的(如下圖)，約莫損失1.9億元。

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再看到下圖，反而2024Q1會有匯兌回升利益，或許可以帶來一點業外助攻，但本業衰退卻是不爭的事實。

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總歸來說，營收表現不佳、EPS下滑，而我似乎也忘了一個最簡單的原則：「股價終究跟著盈餘趨勢線走。」

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・何時復甦？

先說什麼時候才有機會反彈，老實說這我不便預測，但如果說要看到近四季合計EPS站穩6元以上的話，因為2024Q1已經Miss掉了！啟不就真的要等到2024下半年？悲觀預期則可能要到2025年。

假設復甦一再遞延，不是當初的劇本，奧運過後戶外鞋沒有迎來訂單，那麼就沒辦法期待2024下半年EPS會有所表現。

而想必大家也都知道，秋冬鞋款前一個季度備貨，約莫5月過後應該要迎來訂單回升(如下圖)，所以5月開始的營收會相當重要，如果持續不佳，那麼要期待戶外鞋的景氣復甦，可能就有得等了；但如果如劇本，阿嘉也曾說過，今年下半年就可以期待恢復年增長，主要是去年旺季突然轉冷，反而基期較低。

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不過，其實阿嘉心理早有底，也曾於過去文章一再提及，投資該公司“時間成本”要納入考量，要有以“年”為單位，長期抗戰的準備！

且我也承認，該公司“看得太早”是犯錯的地方。但說實在的，從阿嘉建立該公司部位後，也才持有將近一年，對於長期投資者來說，這般等待時間其實並不算長！我也知道這過程很煎熬，很多人就是不願意等。

回頭來說，我心中的問題，任何的假設都要有合理的佐證，故自問：

「到底是誰告訴你未來公司一定會變好的？就算會變好，你的論述合理在哪裡？」

接續我們從庫存談起。

・庫存狀況

其實可以看到各品牌業者的庫存金額確實減少相當的多(如下圖)，尤以COLM、DECK、WWW均以回到過去水位，只差VFC還有一大半庫存待銷售。

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以庫存週轉天數來看(如下圖)，我認為100~120天的庫存水準較為健康，相當於一個季度至四個月。

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但統計各家品牌業者的庫存天數：VFC(157天)、COLM(140天)、DECK(88天)、WWW(126天)，僅DECK最佳；因此庫存去化時間，不就至少還要比以往多等上一至兩個月左右？

問題來了！原本5月應該迎來的訂單，遞延一至兩個月後，屆時也越接近銷售旺季了，所以我認為取而代之的出貨方式可能還是先走“急單”出貨，那麼鈺齊產能如此之大，稼動率又不足之下，可能近幾個月還是不會有很好的營收表現。

最後，看到庫存週轉率的話(如下圖)，雖然慢慢改善，但是VFC尤其慢上許多，我想這對於鈺齊的業績影響不容忽視！

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再來看到鈺齊本身的存貨(如下圖)，照理來說訂單生產前要提前備料，以2023Q4的財報來看，雖不見復甦跡象，但隔年3、4月份本就是出貨淡季，因此存貨金額下滑尚屬合理，而且剛說到下游客戶也都還在去庫存呀！

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雖然說公司是接單後來料加工、即時生產的模式，或許觀察存貨意義不大，但我想針對“提前備貨”這點，後續可以在2024Q1財報中驗證看看，多少還是有點參考價值；只是現在面臨財報空窗期，由此我們或許可以看看更上游的鞋材業者—百和（9938）。

見下圖，百和3月營收符合旺季增長趨勢，近期也開始有許多利多新聞及券商報告發布。

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再看到下圖，百和往年的銷售旺季約莫落在3月份左右。

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總之，上游鞋材開始轉佳，接著才會傳遞到下游生產製造業者，但到底要等到什麼時候呢？

以現在的景氣狀況，下游品牌業者看法基本上都是偏向保守的（請參考上一篇文章）；故我認為首先看到急單，再視5~6月的營收狀況來評估。

接續，我們來談談未來需要觀察的幾個面向，並回答前面問題。

・觀察指標

1. 由稼動率來反推營收，我認為絕對不能低於10億，不然就表示離復甦還很遠。
2. 觀察營收，大約5月首先看到急單，6月過後應該要看到營收站穩13億以上。

因此究以上數據顯示，現在是否復甦？坦白說我認為還沒有很明確。

• 而誰告訴我未來會變好？

究庫存去化速度來看，大多數業者已經趨於正常沒錯，但還是有點慢，還沒有真正好到品牌業者願意拉貨的跡象。

• 然而，我認為未來鈺齊會變好的合理論述在哪裡？

基本上公司是有產能沒錯，阿嘉期待的也是營收能快點跟上產能(如下圖)，但在沒有見到以上提到的“復甦訊號”時，就不表示公司已經轉佳，所以空有產能、卻沒訂單也沒用。

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綜上，會不會其實是公司競爭力出了問題？難道只是大環境不佳？

這問題可能只有公司才知道，故現在投資該公司其實是在賭未來兩個月的預期落差，營收檢核點最後通牒會是落在5月，就看各位投資朋友願不願意等開獎了！

而公司仍致力於擴廠(如下圖)，並表示建廠時序是柬埔寨-齊錠、越南-鈺騰而後印尼-齊樺廠，預計2024年資本支出約20億元、2025年將可貢獻集團營收，阿嘉認為這皆是未來成長的催化劑。

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最後，我們來看看近期有發布報告的券商觀點(僅摘錄重點)，再來下結論。

・券商觀點

－宏遠投顧(2024.01.25)

宏遠認為 1Q24 進入春夏款出貨尾聲，預估鈺齊 1Q24 營收金額 41.85 億元，YoY-17.19%、稅後 EPS 1.48 元。而展望今年，鈺齊 2024 年訂單回溫，加上配合客戶在越南與印尼新廠陸續投產，有助鈺齊 2024 年營運恢復成長動能。

阿嘉：宏遠投顧年初發布報告的觀點算是蠻樂觀的，2024Q1雖仍是年減，但算是持平的營收水準。

－凱基法說Memo(2024.03.07)

今年 1 月底品牌客戶下單力道有改善，但從接單到出貨及營收認列有時間落差，2-3 月營收將持續疲弱；預期 2H24 營收將優於 1H24。

管理層認為未來 2-3 年鞋類趨勢仍在時尚、輕量的運動休閒款，產品已研發到 2026 的春夏款。

今年將新建越南鈺騰廠、柬埔寨齊錠廠、印尼齊樺廠。以進度而言，柬埔寨齊錠廠最快，其次為越南鈺騰廠 (6 公頃)；印尼齊樺廠 (26.6 公頃) 將於 4 月動工，預計最快 4Q24 開始接單。

2024 年資本支出預估為 15-20 億元，主要將用於越南鈺騰廠與印尼齊樺廠之建置。

阿嘉：針對鈺齊的法說會，我認為其實沒什麼亮點，不過就是幫大家更新公司資訊；而公司的預期跟市場預期落差也不大，市場共識就是下半年才會轉佳。

－國泰證券(2024.03.08)

首先，國泰證券的報告表示4Q23 營收因業外匯損及稅率較高，導致稅後獲利不如預期，這點跟阿嘉前面說的相同。

另外，也說 4Q23 資本支出季增近七成，顯示公司開始擴充產能，見下圖：

來源:優分析

並表示 1Q24 營收估季減 10%，2Q24 起季增、年增。以訂單排程觀察，3~4 月營收逐月成長，然 1Q24 營收仍將季減。

近期客戶下單好轉，然因戶外鞋交期長達四個月，目前接單上修僅能反映至 24 年秋冬款 (2Q24~3Q24 出貨)，雖秋冬款雖尚未接單完畢，觀察各品牌復甦動能較過去一年佳，且三大集團客戶 4Q23 存貨金額 YoY-25%，年減幅度較上季擴大 (3Q YoY-17%)，估 2Q24 營收重回持平水準，5 月起將增聘人員因應。

國泰也樂觀預期，資本支出倍增支撐今明年營運規模擴大；認為今年資本支出估 20 億元，年增逾一倍，包含印尼齊樺廠、越南鈺騰廠、柬埔寨齊錠廠，後兩廠合計將增加產能 14~16%。

阿嘉：從年初的宏遠投顧到凱基對鈺齊的法說會摘要，加上國泰證券針對鈺齊法說會後的報告，這期間鈺齊的股價均在125上下盤整，並預估2024Q1的EPS皆有1.4元的水準。

－元富投顧(2024.03.13)

未來展望：由於 2024 年春夏款接單期間為品牌庫存調整最劇烈的時候，客戶下單極度保守，反映鈺齊營運來看，1Q24 應是低點，預估 EPS 0.90 元。

2024 年秋冬款接單感受略優於 2024 年春夏款，且四月排產優於三月，五月過會較積極招工，均顯示訂單有逐步復甦，故預期 2Q24 優於 1Q24，2024 年營運逐季向上可期。

未來景氣趨於明朗，客戶庫存去化完畢，下單回溫力道可期。預估 2024 年營收 171.6 億元，YOY+1.6%，營運規模提升產生營運槓桿效益，預估 EPS 9.33 元。趨勢來看，1Q 為谷底，2Q 優於 1Q，下半年優於上半年。

以現有產能來看，預估產值規模(產值規模不代表營收認列) 可達300億元，2024年產能擴張重點在柬埔寨齊錠廠以及越南鈺騰廠，柬埔寨錠廠量產時間會早於越南鈺騰廠。

柬埔寨齊錠廠目前廠房已經完備，等設備安裝，有機會在3Q24開始接單、越南鈺騰廠已投入建廠，預計4Q24~2025年初進行試車。

印尼齊樺廠整體進度較原本預期慢，主要是因為當地法令規章流程較預期慢且全球景氣不明朗，對於集團內資源配置有所調整所致，印尼齊樺廠將於下個月動土，印尼齊樺廠對於產值的顯著貢獻營收應該落在2025年。

隨著柬埔寨齊錠廠、越南鈺騰廠以及印尼齊樺廠均投入運營，中長期來看，集團產值規模可達380億元，上看400億元。

現在已開始接 2024 年秋冬款訂單，整體接單感受上略優於 2024 年春夏款，且四月排產優於三月，五月過後會有較為積極的招工計畫，均顯示訂單已有逐步復甦的跡象，故我們預期 2Q24 營運可望優於 1Q24 表現，2024 年營運逐季向上可期。

阿嘉：元富投顧的報告算是相對完整的，長期看法也與阿嘉過往文章一樣，就是看好集團產值上看300億至400億；而營收觀察重點則是看五月積極招工後的狀況，並表示2024Q1為低點，接續會逐季成長；而新廠貢獻部分將於2024Q3由柬埔寨廠開始，因此預期公司下半年將優於上半年。不過，可以發現EPS的展望比起宏遠、國泰下修了不少。

－台新投顧(2024.03.15)

台新投顧表示，鈺齊最壞的時間已過，預期2024H2將看到好轉。新產能方面，柬埔寨廠最快、越南次之，印尼廠最快將於Apr-24開始動工，柬埔寨及越南廠於2024Q4~2025Q1試產，預計以上新產能完整貢獻約需3~4年的時間。預估2024Q1的EPS為1.4元。

阿嘉：台新與上述券商的預估報告其實算是大同小異，只是新廠的貢獻延後約一個季度，而EPS預期仍高。

・小結

綜合以上，券商報告皆指出鈺齊預計5月增加招工，這也符合5月準備秋冬旺季之生產備貨，因此投資時序大概就是5月營收反應時！(與本文看法一樣)

而營收檢核點我認為以13億比較保險，這樣也才有機會讓營收贏過2023年並恢復年增長。

但上述券商報告都偏樂觀，接下來各位應該就知道結局了！後來鈺齊3月營收開出後，直接吐血！皆低於券商預估。阿嘉也以為市場早已預期2024Q1屬出貨淡季，營收本來就不好，沒想到市場預期還是很高！並非已反映財報利空。

見下圖，主力大賣、1000張大戶也在營收公布前賣股，在沒有數據顯示市場反轉以前，市場的聰明錢認為投資風險過高。

因為還要等到5月？看來大家真的不想再睹這兩個月的預期落差了！只能說，我們實在無法預期、鈺齊的預期……

來源:XQ

來源:神秘金字塔

或許也可以看看下游品牌業者的股價走勢，還是相對弱勢的；就連強了許久的DECK 也是回檔不少，尤以VFC最慘、一再破底！

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結語

最後，阿嘉究以上分析再重申一次：

投資時序約莫在5月份會較為明確、且營收最好站穩13億元左右較為安全。

我想就算到時候，可能股價又提早反映了一些，但適時避開4、5月營收暴雷的下跌風險，其實也算是合理的策略。

投資前輩跟我說，其實遇到這種股票是最難處理的，這也就是景氣循環股的宿命。

阿嘉研究了那麼多，認為好公司應該長期持有，但是卻忘了景氣循環股非常講求投資時機，偏偏投資時機沒那麼好抓，要預測總經及景氣，本就非容易的事情。

這檔股票讓我學習到不少東西，而阿嘉仍會持續追蹤，不管有沒有持有，長期來說對投資成長才有幫助。

以上分享，謝謝各位。