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中租KY(5871) - 利率對營運影響觀察 Part 2

可樂貓(🐈‍⬛;)

發佈於產業點線面

2024/05/17 更新2024/05/07 發佈閱讀 11 分鐘

投資理財內容聲明

Bing AI圖

🌈結論

觀察美國升降息週期時間，確認中租的毛利及股價也有相同的週期連動，美國利息發展方向可視為中租營運的金絲雀。
中租在升息週期的成本轉嫁能力是有限制的，容易隨著升息而營運下降，反之，降息週期可依據客戶需求調整利差，營運績效可返回上升週期。
中租整體的利率成本與美國基準利率存在連動性，但可額外關注兩個佔比大的區域台灣及中國，近期中國因經濟不佳，基準利率進率降息週期，反而可提升中租的利差(延滯率不能失控)。
中租疫情時期的高毛利其實是特殊現象(大降息)，目前反倒是恢復常態表現。雖然降息是大家期待的好事，但難有股價爆衝的表現，關注重心應是中租產品及營收成長。

可樂貓在『中租ky(5871) - 彈性十足的租賃巨人，優秀的產品及管理帶來豐富長期報酬！獲利模式觀察』文章探討了中租的經營特色，並談到利率是影響中租營運的關鍵因子，自己覺得這個議題其實滿好玩的，因此就想要進一步拆解探討利率在不同面向對中租的影響，想從中更理解這個議題。

💡1.美國升降息對中租營運及股價的觀察

中租的營收這十幾年來是持續成長的(年複合成長14%)，股價也是依隨著營收的成長而緩步上升，但在2020Q1到2023Q3這段期間有明顯的變化，經歷了完整的『利息循環』，這個循環剛好可以用來探討『利率』對中租營運的影響。另外中租的營運區域雖然不包含美國，但美元是所有全球流通貨幣，當美國升降息時都會對全球國家的利息產生連動影響，包含了中租涵蓋的台灣、中國、東南亞三區，因此可樂貓優先以美國利息來進行觀察，作為營運情況觀察的金絲雀。

美國利息循環對中租『毛利』影響

來源：財經M平方、優分析、自製

美國升息對中租『股價』影響

來源：財經M平方、優分析、自製

從上面兩個圖可以發現，這段期間中租的營收其實是持續緩慢增加的，但僅因利率成本的高低條件就直接對中租的毛利、營業利益、股價直接產生了週期的連動。這段期間有趣的地方就是有明顯的利率週期，因為美國升降息大多是依據通膨、就業數據來進行調整，如遇到有難解的經濟問題時就會使用QE貨幣寬鬆方式刺激經濟，像是2020Q1就是因為疫情關係採用寬鬆機制，將利息降到近『零』，導致中租營收無大量成長的情況下，因為利息成本降低直接增加了毛利及獲利貢獻，也因此間接推升了股價。

可樂貓最近將中租納入觀察的主要原因就是認為已經利率週期已經接近『升息尾段』快到『降息週期』，雖然不確定2024年底會降息多少，也可能會有所延遲，但以週期的角度去思考中租的連動性，其實是可以將中租納入觀察清單的，因為他的期望值是高的。

💡2.中租營運成本轉嫁的觀察

中租的營運方式簡單來說就是跟銀行借錢，放款給下游的主小企業客戶，因此可以觀察用戶的借利息及成本中間的利差來理解不同利息週期中租的轉嫁能力。下表『綠色』的部分代表『降息後的低利率期』時間(2Q2020~1Q2022)，『黃色』代表的是升息期間(2Q2022~4Q2023)，相關欄位進一步說明如下：

『1.1-放款利率』：代表中租提供給中小企業的利率。可以觀察到去時從2020到2024年提供給客戶的利率都在10%以上，即使目前到了『升息末段』的時間點，利息也沒有特別高，中小企業客戶拿到的利率也才10.5%左右，將兩個時間區間的放款利率進行平均後，可以發現在升息階段用戶貸款成本僅增加『1碼』左右。

『1.2-成本利率』：代表中租跟上游銀行的貸款利率成本。可以觀察到綠色低利率階段，平均成本是2.21%，黃色升息階段平均成本是2.78%，大約增加『2碼』的成本。

『1.3-利差』：代表中租1.1-1.2中間的利差。可以觀察到綠色低利率階段利差有7.9%，升息階段利差下降到7.62%，下降了『1碼』的利差。

可樂貓自製

觀察後可樂貓摘要如下：

在『升息階段』中租的轉嫁能力是有局限的，主要是因為市場因升息走勢自然導致貸款的需求下降，因此中租並無法將升息的成本全部轉給用戶，轉嫁比例大約是2:1，代表每升息兩碼，僅可以轉嫁1碼的成本給用戶，另外一碼的成本由中租自行吸收，也就是說市場基準利率越高中租毛利越差。

反過來，如果是在『降息階段』貸款需求自然會逐步上升，中租利率成本的下降不見得會直接等比例調整給用戶，可彈性依據市場的貸款需求來進行調整，這個部分可以觀察『本國銀行-放款餘額-企業』年增率的變化來進行思考，當年增率『高』代表市場熱絡，因此中租就可以擁有較高的『放款利率』，很自然的毛利就可以拉高。

如果你想要將中租納為你的持股，此時就可以觀察利息週期循環找到合適的時機點，在『升息末段』中租因營運成本高、毛利下降、營運績效下降，股價自然也會較低；當來到『降息週期』時，中租的毛利將依據市場需求及利息成本的下降速度，逐步提升毛利及營運績效，股價就自然隨著績效進行變化。

💡3.中租主要營運區的利率觀察

第一個小章節使用『美國基準利率』的變化來探討中租的毛利、股價變化，你是否會質疑中租又不經營美國，這樣的參考模式是否恰當?因此可樂貓將營運區基準利率圖與美國進行比較，歡迎大家到財經M平方的『中租相關國家利率圖』(可樂貓自製)做參考。

美國基準利率與中租全區(台灣、中國、東南亞)利率圖：從下圖可以了解中租整體的利率走勢其實是跟美國的利息週期很雷同的，因此確實可以直接將美國的利息週期作為一個先行指標。

來源：財經M平方

美國基準利率與中租(台灣-中國)利率圖：台灣及中國兩個市場佔了中租超過80%的市場，台灣市場為54%，中國約為31%，因此如果真的要探究利率變化的話，其實可以參考台灣及中國這兩個主要市場，先理解這兩個主要市場的利率變化。

來源：財經M平方

從上圖你可以看到從Q3 2023年開始台灣及中國的地率圖跟美國走勢有點不大一樣，主要是因為大陸地區經濟表現不佳所以率調降利，而延滯率也稍微逐步上升，有關延滯率與備抵呆帳的研究我打算在寫另外一篇研究，搞懂這些數據對營業利益的影響(我的眼睛已經本文章的封面那樣@_@)。雖然大多人都擔心延滯率，但我卻看到中國的『降息週期』對營業毛利的提升，只要延滯率不失控，降息反倒是中租的春天啊！春天季節原本就是有人會抱怨寒流還是會來，但我們要注意的是地底下從滿生機的小草及樹幹上的花苞，因為我們都肯定春天遲早會開花，但無確定是哪天哪日？！

來源：中租法說會

上圖是中國大陸的帳款收益率及資金成本圖，大家不知道是否有看到可樂貓提到的重點，當利率成本下降時，中租並不會同比例調降給客戶，而是看市場需求情況，也因此中國地區2024Q4的成本下降為4.32%了，但借出利率卻還是提高為13.34%，再次顯示降息週期對中租是營運上升的利器。

💡4.後續的營運表現期待

依據本篇文章的觀察，可樂貓有下列觀察心得：

現今的表現其實才是常態：2020年的大降息與2022年的大升息皆是屬於經濟週期循環的正常能量釋放(像是地震)將某些經濟壓力釋放掉，兩者都不算是平日常態表現，前者讓中租毛利瞬間提高，後者則讓毛利逐漸下降恢復到正常。我自己認為2024~2025除非遇到黑天鵝事件，不然美國的降息方式應該是緩慢及緩和的方式，且美國降息目標也只是回到聯準會的期望值利率2%左右(光這樣都很難達到了！)，因此可以肯定的是即使有降息，也絕對不會像2022年一樣快速降到『零』，造成中租營運大爆發(換而言之，不要期待降息股價就暴漲)，了不起讓中租的利率成本回到中間值的2.5%，毛利回升到接近68%~70%這個區間，之前的高毛利、高營業利率其實是特別演出，難得一見。但，那天你看到無限QE又來一次，你就知道應該做什麼了，別人恐慌時，你要告訴自己看到的是機會。

重心是關注中租的持續成長：在第一篇的時候就談到中租是優秀的好公司，營收及毛利都有逐步上升的情況，因此我們應該要將關注的重心放在這邊，並關注公司的發展及規劃，至今公司還是對2024年的營收能成長10%，這點是非常難能可貴的且重要的。當公司能夠持續成長時，相對的EPS也就能逐步上升，而股價就會自然相隨，重點就是需要長期的持有跟著他一起成長，賺取公司成長的價差，如果保守預估中租每年成長10%，從72法則大約7年左右就可以在翻倍了(前提是你要hold得夠久，撐住！)，這樣的報酬率是比大盤還要來得高。請記住你的報酬高低與你買入的股價高低有絕對關係，因此請務必記得要自己估價。

降息是小確幸，可以讓人感到滿足，但不要想激情：交易市場是由資金及心理兩個因素互相影響的，而降息時除了實質上會替中租帶來營運上的提升，在心理上交易市場投資人也自然有機會搭上題材列車，尤其目前中租本益比標準差在歷史區間下方(請看第一篇)，跟市場上的許多公司相比是非常有吸引利的，我相信只要中租持續維持營收成長，就會像是春天綻放的花朵一樣，等待降息時刻的到來法人投顧自然就會像蜜蜂一樣，跑來採蜜的。降息就像是吃蜂蜜，吃起來令人感到滿足，但，不要當成是在外面走路賞花踢到黃金這種很爽的事情。

💡5.分析圖表想法及用法

這次的觀察我使用了財經M平方，將中租主要區域(台灣、中國、東南亞)及美國的基準利率拿來進行比較，更透過四則運算分別提供不同區域的基準利率值，因此我覺的要將計算的方法交代一下：

中租所有市場平均利率：中國＊0.32+台灣＊0.55+((泰國+馬來西+印尼+越南+菲律賓)/5)*0.13

台灣及中國平均利率：中國＊0.32+台灣＊0.55

東協國家利率：(泰國+馬來西+印尼+越南+菲律賓)/5

這些計算出來的利率與中租的財報上的利率成本絕對不會相同的，但是可以透過此圖表了解趨勢變化方向，例如中租尚未提供2024Q1的財報，但台灣重貼現率由1.88%升半碼為1.92%，但中國由4.2%下降為4.03%，這樣你要如何知道中租在2024Q1的可能利率成本呢?可以透過『台灣及中國的平均利率』觀察到的數據是從2023Q4的2.38%下降到2.34%，大致可提前判斷中租的利差有機會擴大，因此毛利及EPS應該有機會提升(但還需要注意呆帳是否有擴大或改善)。

而在2024/4/25的中租新聞結果來看也確實是如此，詳細的結果可以待財報發布後我們再來對答案🕵️‍♂️。

2023Q4的總營收是：250億，EPS 3.47元

2024Q1的總營收是：250億，EPS 卻提升到3.6元