美銀舉辦的INTC法說會摘要及內容及美銀近期對美股大盤看法

日期：6/4/2024

第一部分：INTC法說會摘要及內容

摘要：

Intel SCIP2計劃

• SCIP2介紹: 與Apollo合作的第二次半導體聯合投資計劃，主要目的是利用金融合作夥伴來維持資產負債表的實力。
• 投資結構: 合資企業中，Apollo持有51%的股份，Intel持有49%的股份，並擁有愛爾蘭Fab 34的某些權利。
• 成本結構: Intel將以成本加利潤結構從合資公司購買晶圓。

INTC在台北電腦展新品發布

• Lunar Lake: 計劃在第三季發布，處理器性能為48 TOPS，SoC層級大於100 TOPS，比Meteor Lake能源效率高40%。
• Sierra Forest 和 Granite Rapids: 第三季發布，適用於企業和消費者市場。
• Gaudi 3: 已上市，預計今年收入超過5億美元。

AI PC市場概況預估：

• 市場狀況: 疫情期間銷售量達到3.40億台，預計今年銷售量約為2.76至2.78億台，長期目標約3億台。
• AI PC的影響: 預計將推動ASP的提升，並有助於企業更新周期。
• 市場細分: AI PC將在企業和消費者市場中發揮作用，企業市場約佔一半，消費者市場佔另一半。
• 競爭優勢: Intel擁有強大的生態系統鎖定，特別是在企業領域。

ARM與x86的比較

• 市場動態: ARM與Windows PC並非新動態，主要的成功案例是蘋果。
• 技術優勢: x86在效能、功耗和歷史相容性方面具有優勢，特別是在企業市場。

資料中心展望

• 下半年預期: NEX、Altera和Mobileye等市場預計復甦，Gaudi的收入將超過5億美元。
• 市場佔有率: 預計伺服器市場的核心成長率為15%至20%，接近25%。

中國限制華為對INTC採購的影響

• 增量限制: 預計下半年對收入有影響，但Intel將透過其他OEM廠商重新獲得收入。

Intel代工服務的展望：

• 經濟效益: 混合式製造模型有助於提高每片晶圓的平均售價，成本僅略有增加。

法說會內容：

Q- BofA:

INTC宣布了Apollo's investment in your Ireland plan的投資，這對今年的資本支出意味著什麼？

A-INTC:

我們宣布了 SCIP2。這是我們第二次實施 SCIP 計劃，SCIP 代表半導體聯合投資計劃。這是我們智慧資本策略的一部分，我們試圖明智地對待資本來源，利用金融合作夥伴來維持我們資產負債表的實力，能夠執行並加速該策略。

正如您所指出的，SCIP2 是與 Apollo 合作的。它在我們和他們及其附屬公司之間創建了一家合資企業，INTC擁有約 51% 的股份，Ireland擁有 49% 的股份，並且該合資企業擁有愛爾蘭 Fab 34 的某些權利。INTC將以成本加利潤結構從合資公司購買晶圓，作為向合資公司提供資金的一種方式，它在結構上與 SCIP1 有點相似，但也有一點不同。SCIP1 是亞利桑那州的一項新產能建設我們在亞利桑那州建設設施時花費的每一美元資本支出。我們貢獻了 0.51 美元，Brookfield 貢獻了 0.49 美元。

Q- BofA:

在台北電腦展上，Pat Gelsinger昨天主題演講，能為我們總結一下我們聽到的有關Lunar Lake的主要內容與Gaudi的定價？

A-INTC:

Pat Gelsinger在台北發布了四個產品公告，這是一個 PC Program，我們在消費者和企業PC 中構建的生態系統之上，我們的晶片路線圖也非常強大，當您看到AI PC 趨勢強勁時，將為我們帶來優勢。

Lunar Lake 將在第三季發布。在 MPU 層級討論過它是 48 TOPS 處理器。實際上，在SoC層面，如果包括GPU和其他東西，它會大於100 TOPS，我們認為與 ARM 陣營和同行相比，我們不會出現明顯的電池壽命缺陷。

一般來說，我們傾向於避免談論電池壽命基準，因為影響系統電池壽命的因素不僅僅是 CPU，這可能是一個非常誤導的基準。但 Pat 談到 Lunar Lake 時提到的一件事是，它比 Meteor Lake 的能源效率高 40%。所以我們認為我們的路線圖在 Lunar Lake 之後只會變得更強大，隨著 AIP 滲透率的提高，我們將成為最大的受益者。

除了客戶端之外，我們的 6 代 E4，即 Sierra Forest，其巔峰核心版本 Granite Rapids 將於第三季發布。

Gaudi 3現已上市，今年我們將從Gaudi獲得的收入將超過 5 億美元，Gaudi已經開始在市場上看到一些好的趨勢。

Q- BofA:

先來談談PC市場，在新冠疫情期間，INTC銷售量達到了 3.4億多台，現在大概是2.6、2.70億台，是否下半年有AI PC電腦的更新周期效應？是否意味 ASP 有上升空間？

A-INTC:

當開始談論AI PC時，我們是第一個真正為人工智慧電腦打造品牌的人。Pat Gelsinger將其比作類似Centrino的時刻，當你想到Centrino和Wi-Fi 時，電腦的生態系統花了12 個月到18 個月的時間來弄清楚Wi-Fi 的功能及其可以驅動的應用程序，然後才成為真實的驅動力。

去年市場消費量約為2.7億台。我們預計今年的人數約為 2.76 億至 2.78 億，從長遠來看，這個 PC 市場大約是一個 3 億台左右的市場。我認為人工智慧在這方面有所幫助，但它實際上更多的是 ASP 的提升。

原因：

第一，新冠疫情高峰已經過了四年多。第二，MSFT將於2025年秋季終止 Windows 10 的服務等級協定。從歷史上看，如果您回顧企業在此之前大約 12 個月的反應，您就會開始看到某種企業對電腦有更新的需求出現。

Q- BofA:

在AI PC 方面，我們聽到的是這裡有很多 TOPS，是正確的衡量標準嗎？

A-INTC:.

作為大型軟體合作夥伴，MSFT已經對 TOPS 產生了一定的關注，如果你看看 Meteor Lake，這是一個 30 到 35 TOP 的系統。它可以本地運行 Copilot 中的所有內容，今年人工智慧電腦的出貨量將超過 40 億台，明年將達到 60 億多台，我們將主導這個類別，並隨著它的發展幫助定義這個類別。

Q- BofA:

您認為AI PC未來是以企業還是消費者為主的市場？這有什麼影響？因為你們主導了企業與消費者，這會成為一個更具競爭性的環境嗎？以前有Intel Inside，有Snapdragon呢？

A-INTC:.

個人電腦相對於將人工智慧帶到邊緣的效用將在企業市場和消費者市場中發揮作用，，我們在這兩個領域都建立了非常強大的生態系統，粗略地說，企業約佔市場的一半，消費者約佔市場的一半。

如果您認為今年下半年將出現企業更新週期，即使您認為到今年下半年還沒有出現足夠數量的人工智慧應用軟體，企業也可能會在未來一年通過購買來保證其準備對未來AI的應用提前做準備，因為他們知道企業採購的PC使用期限投入將有四年的使用。

在消費者方面，我們正在與整合軟體供應商合作夥伴優化人工智慧應用程式來實現這一目標。我想我們在兩個季度前討論過與 200 多家 ISV 合作。如今，它已經超過 500 家 ISV，我們認為生態系統足跡有助於我們成功，如果你認為人工智慧電腦位於現有生態系統之上，那麼我們就擁有相當強大的地位。

Q- BofA:

我想問有關 ARM 與 x86 的問題？ MSFT它首次推出了新的 PC 技術，並與 ARM 一起推出了 Surface，在 Computex 上，ARM 首席執行官Rene Haas，他認為到 2029 年，將有 50% 的人轉向 ARM，你怎麼看待這些說法？

A-INTC:.

ARM 和 Windows PC 並不是一個新的動態，早在2011 年，這就是投資界非常關心的問題 。

MSFT已經與QCOM達成了獨家經營權，市場上有一個成功的 ARM PC 供應商，那就是蘋果，他們在市場上已經有 25 年以上的歷史，並且擁有約 10% 的市場份額。

他們已經圍繞著自己的晶片、軟體和硬體建立了一個生態系統，我們認為隨著AI PC 的推出，我們也會擁有一個生態系統，將使我們非常有競爭力。

Q- BofA:

從技術上講，ARM 是否具有比 x86 更高的能源效率優勢，或者只是實現方式不同，ARM 沒有任何結構優勢？

A-INTC:.

如果您考慮設計一塊晶片，您會嘗試在效能、功耗和歷史相容性方面優化三個向量，以使 x86 具有長期的歷史相容性，這是我們擁有的一種動態，而 ARM 陣營沒有，但我們認為這是一個優勢領域，而不是劣勢，特別是在企業領域，許多企業仍在運行 15-20 的軟體， 無論你買什麼品牌的AO PC，它都能Match你的每一個軟體跟你一起工作，這就是我之前談到的生態系統穩定。

給你另一個關於 Sierra Forest 和我們的 E-core 的例子。就每瓦性能而言，我們的 E 核在伺服器端的性能即使不比 ARM 更好，但也會跟 ARM 一樣好，並且仍然具有該生態系統穩定的所有優勢

。

Q- BofA:

那為什麼不強調電池壽命呢？因為我想像，身為消費者電池壽命可以達到（20 多個小時的人所吸引，而不是對人工智慧的模糊概念？

A-INTC:.

我們會的，但很難強調這一點，直到您在市場上真正擁有系統。因為 CPU 只是系統級整體電池壽命驅動因素的一小部分。

Q- BofA:

在資料中心方面，您對下半年的近期前景有何看法？ Sierra Forest 和 Granite Rapids 的推出對於 AMD 的市佔率變化有何影響？然後可以問一下 NVIDIA 推出Grace Blackwell 的看法嗎？

A-INTC:.

我認為我們在 NEX、Altera 和 Mobileye 等工業、汽車和基礎設施市場上有很多企業，就像所有其他涉足這些終端市場的半成品公司一樣，他們在今年上半年經歷了最糟糕的庫存週期性調整，並預計下半年會出現復甦。

今年Gaudi的營收將超過 5 億美元，其中絕大多數將在今年下半年發生。對於個人電腦市場，我們預計該週期將在今年下半年開始加速。去年我們的消費量為 2.7 億單位，我們預計今年的市場規模為 2.76 億至 2.78 億，上半年我們正處於季節性的調整，下半年我們認為會積極的成長。

在伺服器市場上，我們對整個市場的看法是，今年上半年的單位數量可能會比去年同期低個位數，當我們進入今年下半年時，我們認為它們可能會比去年同期成長個位數，但由於核心數量正在增加，這對我們 ASP 提升有好處。

從市場佔有率的角度討論的是今年正負持平，低於去年第四季 '23 的訂單水準，我們上半年的份額實際上比我們預期的要好一些，在 Sapphire Rapids 和 Emerald Rapids 的支持下，而 Sierra 和 Granite 將在今年下半年推出。從今年底到明年，銷量將有顯著增加，這些產品套件使我們有能力在進入 2025 年時贏得市場份額。

考慮到當今加速運算市場的緊張程度，供應商現在比買家擁有更多的權力。不過，在一個更穩定的市場中，我認為超大規模公司更願意購買一個 CPU 、一個 GPU 、一個連接，並自己進行彙整/集成，而不是將這些利潤讓給任何一個他們的供應商。因此，我們確實從長遠考慮，這是考慮市場正常購買力的正確方法。

我們在加速伺服器、人工智慧伺服器的頭節點上處於非常有利的位置，因為 Sapphire 和 Emerald 無疑是人工智慧領域最好的 CPU，我們認為這實際上是由於兩者帶來的單線程性能所致，我們對 Sapphire 和 Emerald 提供的效能指標非常有信心，而使用 Granite 只會變得更好。

Q- BofA:

ARM 滲透伺服器市場的能力與滲透 PC 市場的能力是否不同，或者是相同的動態？在定制晶片方面，MSFT或亞馬遜、Graviton 和谷歌現在有 Axion？

A-INTC:.

ARM 在伺服器市場的份額與 ARM 在 PC 市場的份額，他們在伺服器市場絕對做得很好，即使超大規模公司他們正在製作自己的晶片。坦白說，我們有機會利用INTC的優勢，尤其是在先進封裝方面與ARM合作。實際上與 ARM 就研發聯合發布了一項多年共同開發公告，我們將在 Intel 18A 上優化他們的最新核心。

我們正在竭盡全力讓 ARM 在所有市場上都取得成功，我們很高興這樣做，內部工作負載是 ARM 非常成功並且可能繼續取得成功的內部晶片。

當我們考慮核心伺服器市場時，我們認為更重要的指標是核心成長，我們核心的複合年增長率可能為 15% 至 20%，未來接近 25%。

Q- BofA:

我想快速討論華為對INTC採購限制的問題，對INTC 2024會有什麼影響？

A-INTC:.

我們認為影響不大。我們有申請對華為銷售的許可證，該許可證總是在第三季更新。我們的工作假設是——它不會被更新，這會對今年第二季營收產生影響。

但我們認為，進入下半年，如果華為無法出貨，也不會改變中國市場的規模，我們將能夠透過其他原始設備製造商重新獲得收入。如果未來華為永遠無法直接出貨，我們可以透過其他 OEM 廠商重新獲得收入，這些 OEM 廠商將代替他們無法出貨的情況進行出貨。

Q- BofA:

最後一個主題是代工服務。現在的名稱是組合式製造，加上外部代工廠。這意味著什麼?

A-INTC:.

是的。我很高興您提出這個問題，因為這是一個非常重要的澄清點。當我們在四月初舉辦網路研討會時，我們試圖向投資界展示的是一個目標模型，而不是預測，而是一個真正基於我們認為對保守收入預期合理的目標模型。

在 2030 年模型這一終點，我們(INTC) 綜合層面上給出了毛利率和營業利潤率之間 60-40 的細分，這是基於該時期約 1000 億美元的收入，估計 2024 年的收入大約是 550 億美元將是外部代工客戶。

在 2030 年的時間範圍內，份額收益將使我們達到約 80 億至 100 億美元的數字，相對於整個市場的規模。然後，如果你看看我們的一些成長年業務，如 Altera 和 Mobileye，你會發現複合年增長率更多地處於 10% 的範圍內。如果你算一下，那就是 1000 億美元。現在，這是一個目標，不是一個預測，如果固定成本業務的收入成長更快，我們應該能夠更快地實現這些利潤目標。

更重要的是，當你考慮到INTC代工廠的損益平衡點時，也就是從現在到2030 年（實際上是2027 年）的中間點，從端點處從 Intel 7 遷移到 Intel 18 的經濟性來看，每片晶圓的平均售價幾乎是三倍，而成本僅略有增加，具有顯著的經濟效益。也許現在實現轉變還需要一些時間，但如果我們討論今年 4000 萬台人工智慧電腦出貨，明年將達到 6000萬台，那就意味著明年2/3的設備仍然不是 AI PC 設備，這意味著2/3的設備和客戶仍然使用非常不經濟的 Intel 7，隨著時間的推移，人們越來越清楚地意識到這種混合轉變將會發生，這將成為我們未來的商機。

我們家大人的拜訪後的心得結論：短期中立, 長期是否買進仍待Q2財報觀察

1. 看好他的先進封裝，已經佈局很久，但不看好他的代工業務, 未來代工業務還是虧損, 在Q2財報要看虧損擴大的程度，如果持續虧損擴大， 股價有機會下探23-25元。

2. 他的戰略目前很雜短期找不到強大利基點，又想做代工，又想出新AI 產品（gpu)，又想綁AI PC這塊（cpu)，他什麼都想做，陷入目前做越多賠越多的感覺。PC或AI PC下半年有復甦但動能不強。

3. 如果未來放棄代工業務也許是好事，不會下修指引，但有人懷疑代工業務是美國政府逼他，美國半導體產業已經有政治的意涵在。Intc如果跟TSM 關係好一點，代工這部分放棄全交給TSM ，應該有機會在五年內會脫胎換骨，他的先進封裝技術非常領先，但代工除了技術還有良率和產業鏈規模經濟與效應的問題。

4. 華爾街重新思考ARM的定位，短期著眼只看他的估值過高是不是眼光太短？未來AI或機器人時代，ARM的架構似乎有可以擴大發展的地方。

5. 美國機器人公司可關注：BSX

INTC內部人到五月底的交易：

Sell Side多數拜訪完公司給予買進評等：

只列一家報告供參考：

第二部分：美銀近期對美股大盤的看法：

結論：

• 賣方指標（SSI）是我們的逆向情緒指標，追踪賣方策略師在平衡基金中的平均股票配置建議。
• 5月份的配置增加了67個基點至55.3%（4月份下降了33個基點），是自2023年12月以來的最大增幅。
• SSI達到兩年來的新高；AAII的牛熊差也顯示零售情緒的上升，今天的淨看多情緒為12%，而4月底為淨看空2%。

雖然仍然距離股市過熱還有一段距離...

• SSI一直是一個可靠的逆向指標，當華爾街極度看空時，該指標看多，反之亦然。指標目前處於「中性」區域，預測範圍小於極端的「買入」或「賣出」閾值。
• 4月份的增幅使得SSI更接近逆向的「賣出」信號（2.7對4.0），但其水平仍表明健康的價格回報（未來12個月+13%），而當SSI在此水平或更低時，標普500在接下來的12個月中有94%的時間是上漲的，總體來說是81%。
• 自從我們的SSI在23年5月觸底以來，策略師增加了平均2.88個百分點的股票配置，債券配置下降了2.3個百分點。
• 儘管情緒升溫，我們的SSI仍然低於2021年表現出的牛市水平，當時差點觸發逆向「賣出」信號在59.8%。自5月SSI觸底以來，標普已經上漲了28%，比10年期國債收益高出35個百分點，比現金高出23個百分點。

但....是時候變得（股票）挑剔了

• 極度看空的情緒不再是股票的強大順風，但看跌情緒仍特別對週期性、高貝塔的股票構成支持。
• 宏觀背景仍然對股票有利，但這和其他研究表明可能是時候將市場指數換成積極策略了。

自1985年8月到2024年5月的賣方指標數據:

5月份股票情緒上升67個基點

最新數據：55.3%

15年平均：54.7%

賣出值：58.0%

買入值：51.3%

紅線表示極度看漲（賣出信號），綠線表示極度看跌（買入信號）

• 強調了當前市場情緒的變化以及對未來股市的展望，並建議在選股時應更加謹慎和具有選擇性

歷史上不尋常的行為：納斯達克 100 指數股票在上漲時表現出比拋售更大的「恐慌」

1 / 24 日，標準普爾 500 指數表現出近 100 年來的趨勢

從歷史上觀察，資產泡沫的波動性會隨著資產價格的上漲而上升，並且在泡沫破滅後波動性會持續上升

與科技泡沫（和其他資產泡沫）不同，自 11 月 22 日 ChatGPT 發布以來，人工智慧的個股成交量尚未開始全面地大幅上漲

美國現在佔全球股票市值的 70% 以上，高於 20 年前的 56%，幾乎所有收益都是由大型科技股推動的

標普 500 指數Herfindahl-Hirschman(赫芬達爾-赫希曼)指數，如今標普 500 指數的市值集中度遠高於 30 多年來的水平

與科技泡沫期間相比，最近的價格走勢已經較為平淡，特別是相對於 1998-99 年的爆炸性增長而言

今年標準普爾指數上漲的幅度處於歷史低點（由少數股票帶動），只有在 2007 年和 1998 年才被突破，當時都接近歷史資產泡沫的結束

今天的個股相關性一直在下降，類似於科技泡沫的後期階段。然而，泡沫的初始階段，指數內的個股相關性不斷上升 - BofA

在科技泡沫期間，股價明顯與基本面脫鉤，這是我們最近尚未看到的現象 納斯達克 100 指數 vs 標準普爾 500 指數 – 盈利與業績

小盤羅素 2000 $IWM表現出相對對稱的利率上漲、股票下跌反應函數

儘管自 20 世紀 80 年代末聯準會推出以來，逢低買進的趨勢普遍強勁，但在過去 20 年尤其如此

「自 2008 年全球金融危機以來，標準普爾 500 指數發生顯著脆弱性事件的頻率與 80 年前相比增加了 6 倍」- VIX Vs. SPX