「易經第3卦：屯卦（上水下雷）」
卦辭：屯，元亨利貞，勿用有攸往，利建侯。
（註：剛開始做事時常會遇到各種挑戰和混亂，但在困難中奮鬥、堅持不懈，最終能建立起穩固的基礎和成功的局面。）
估值最難的一般被認為是決定一間公司的合理折現率，但其實並非如此。因為折現率通常可由加權平均資金成本（WACC）得知，也就是公司的使用資金平均成本，這個數值是將負債、普通股、特別股及可轉換公司債等加權平均而得，在金融活動中用來衡量一間公司的資本成本。簡單來說，其組成就是債權資金成本和股權資金成本這兩項，概念上並不會特別複雜。
從巴菲特歷來的股東信中可知，其多半假設折現率為10%。而依照Bruce Greenwald、Joel Greenblatt等價值投資領域教授的想法，則認為折現率雖然對估值極其敏感，但若公司能永續經營的話，將採永續成長法來估算終值，如此一來，對盈餘成長率的估計重要性就遠高於折現率本身了。這主要是因為時間價值的關係，愈遠期能夠得到的現金流，折現倍率愈高，現值也越低。意即未來的現金流，其價值會隨著時間推移，受風險、通脹和資金的機會成本影響而降低，因此在今天的價值（現值）就會更低，而擁有眼前確定的現金或收益，比依賴未來不確定的收益要來得有價值。正所謂「雙鳥在林，不如一鳥在手」，巴菲特也曾在某年股東會上引用這句伊索的名言，強調選擇能穩定、即時產生現金流的企業，比依賴未來可能獲得的收益更可靠。
我們可用下列公式來表示估值的概念：
「當年度企業價值=未來現金流量折現值+該年度終值的折現值」
其中，「未來現金流量折現值」是指將企業在預測期內每年的自由現金流（FCF）按照預定的折現率（d）折現回現值。這部分代表企業在明確預測期（n）內所能產生的現金流的當前價值，其公式為：
現金流現值 = FCF / ( 1+d ) ^ n
而終值（Future Value）則代表預測期結束後，企業未來所有現金流的累計價值。這裡採用的是永續成長模型，其公式為：
FV = ( FCF x [ 1+g ] ) / ( d- g )
在這個公式中，FCF 通常指的是未來現金流量，g 是估計成長率，而 d 是估計折現率。這個公式的核心理念是，假設企業在預測期之後能夠以穩定的成長率 g 永續增長，從而求出未來現金流的累計現值。最後，將這個終值折現回當前，就能知道目前的價值是多少了。
假設我們的預測期為5年，在這5年中，公司每年的自由現金流（FCF）折現到今天的現值分別為 80、85、90、95、100（百萬美元）。某家公司在預測期的最後一年自由現金流為 100 百萬美元，預計該現金流在永續期內以每年 3% 的速率成長，折現率（反映風險和資金成本）為 8%，則計算如下：
- 計算每年的現金流折現值：
第一年：PV1 = 80 / 1.08^1 ≈ 80 / 1.08 ≈ 74.07
第二年：PV2 = 85 / 1.08^2 ≈ 85 / 1.1664 ≈ 72.86
第三年：PV3 = 90 / 1.08^3 ≈ 90 / 1.2597 ≈ 71.42
第四年：PV4 = 95 / 1.08^4 ≈ 95 / 1.3605 ≈ 69.81
第五年：PV5 = 100 / 1.08^5 ≈ 100 / 1.4693 ≈ 68.07
- 現值合計約為：
74.07 + 72.86 + 71.42 + 69.81 + 68.07 ≈ 356.23 百萬美元
- 計算終值：
FV = 100 × (1+0.03) / (0.08−0.03) = 103 / 0.05 = 2060 百萬美元（第五年末的價值） - 折現至當前：
假設這個終值為第五年末的價值，則需要用折現率 8% 將其折現回當前價值。
折現後的終值=2060 / (1+0.08)^5 ≈ 2060/1.4693 ≈ 1402 百萬美元 - 企業估值：
預測期內各年現金流現值加上終值的現值=PV1+PV2+PV3+PV4+PV5+終值現值 = 356.23 + 1402 ≈ 1758.23 百萬美元
簡單來說，這種估值方法的基本思路是：
- 短期（預測期）部分：逐年計算並折現未來現金流。
- 長期（預測期之後）部分：使用永續成長模型計算終值，再折現回現值。
如此一來，投資者就能從中評估企業當前的內在價值，判斷市場價格是否合理。
接著，讓我們來談談「不確定性與風險」這個主題，根據Peter Bernstein在《與天為敵——人類戰勝風險的傳奇故事》一書中，如此定義風險（Risk）：「該詞在義大利文中代表膽敢（Risicare），因此風險是一種選擇，與命運無關。」在投資領域中，不確定性與風險兩者必須分開來看待。通常風險通常可以用概率來量化，例如市場波動、價格下跌或系統性風險；不確定性則指那些難以量化或預測的因素，比如黑天鵝事件或未來的技術顛覆。它不像風險那樣可以用具體數字描述，更多是一種對未來模糊的預判狀態。
根據目前經濟學的認知，「人類誤判心理學」相當嚴重地影響一個投資決策的品質，而這個觀點在查理．蒙格於1995年哈佛大學中的演講《The Psychology of Human Misjudgment》中就有提到：「人們的認知往往取決於情境，而不同情境通常會引起不同結論，即使是同一個人在思考同一個問題時也是如此。」因此在估值時需要用謹慎、彈性的方式來處理不確定性。
此外，價值與成長兩者都需要對未來表示意見，而處理未來就表示我們要面對不確定性，也就是在估值過程中必須先做「預判」（非預測）。在進行企業估值時，我們需要對未來的現金流和成長率做出預判（這裡的預判並不是精確預測，而是根據現有信息作出的合理估計）。例如，在使用永續成長模型時，我們選擇一個合理的成長率 g 和折現率 d，這種方法就是依靠統計上「貝氏機率」的思維——根據某些前提條件下，估計事件發生的可能性。這是一個站在巨人肩上的思考方式，若企業能以合理的步調成長，投資人就能較有信心地面對市場中的不確定性。
關於不確定性與風險，巴菲特是這麼說的：「投資股市的風險主要來自於價格的跌價損失和市場失靈、永遠關閉的系統性風險。」這就代表他已經找到能夠降低不確定性的方法了，那就是合理的預期。
管理層的品格與品質就是其中的關鍵，他們是否會為了自己或全體股東的利益冒過大的風險？或者傾向埋頭苦幹，只為實現預期的成長，數十年如一日？當企業找到符合理想特質的人選時，對於我們投資人來說，要評估該企業未來的成長就非常簡單了。假如一家企業由誠信、專注且長期致力於穩健成長的管理團隊領導，即使未來存在一些不可預測的外部因素，其核心競爭力和內在價值仍能穩定提升，從而減少突發事件帶來的風險。
再者，一間公司的未來價值又牽涉到其潛力的衡量，如同美國職棒大聯盟選手在小聯盟時期，必須在每個層級（1A～3A）穩定的成長，磨練攻守技能。制服組則必須仔細評估，有些特質可遇不可求，並非想練就能練成的。同理，公司管理層就像教練和球隊經理，除了技術上的培訓外，更要培養那些不可輕易複製的特質，如誠信、領導力和長期視野等。其中，誠實待人是一切的根本，也是企業管理的本質。
假設有兩家企業，A企業由一支卓越且穩健的管理團隊領導，即使外部環境不穩定，也能保持穩定的現金流和成長；而B企業雖然短期內看似成長迅速，但其成長依賴於管理層的不斷大規模投入和冒險，未來一旦管理層更替或外部環境變差，容易面臨大幅波動。對於價值投資者來說，A企業因為具有較高的可預期性和穩健性，風險較低，不確定性也能較好地被管理，而B企業則因為不確定性較高而風險也較大。因此，那些管理穩健、具備良好預判能力的企業，能更好地抵禦市場風險並實現長期價值增長，也是價值投資者們的理想目標。
下一篇讓我們從股市預期與雜訊處理談起。
