「易經第19卦——臨卦（上地下澤）」
卦辭：臨，元亨利貞，至于八月有凶。
（註：一位好的領導者會以無盡的教導和包容來保護和引導人民，雖然有時也會遭遇困難，但總體上能帶來大好局面。）
高資本報酬率意味著企業經營的「主業」有盈利，接續葛林布萊提出的神奇公式概念，我們能夠據此衡量巴菲特在致股東的信中多有提及的企業「核心競爭力」，也就是護城河的縱深為何。股神曾經說過一段有趣的話：「如果可以的話，我希望我們購買的企業護城河又深又廣，甚至可以在裡面養鱷魚或鯊魚。」
「特許經營權（Franchise）」在棒球的術語裡是指「球隊自成立以來的歷史紀錄和成就（Franchise History）」。在價值投資的領域，我們必須了解所謂的「企業核心競爭力」中包含了高市占率以及高利潤率（資本報酬率）；而三大利潤率（毛利率、營業利益率、稅後淨利率）中的毛利率則不能太低，否則該企業將成為這個產業中，別人吃肉，他們喝湯的嘍囉角色，這可不是什麼好兆頭。巴菲特又稱其為經濟特許權（Economic Franchise），這是企業對產品的賦能，更是一種顧客對產品的黏著度指標。投資時選擇那些具備「經濟特許權」的企業，就是選擇能夠在長期競爭中穩健運作並持續為股東創造價值的公司。
當我們選定一個產業切入時，對於該產業的上下游動態、競爭對手、成本管控等問題都必須清楚了解，這將有助於價值投資者評估該產業與其他產業間的相對位階。此時利潤率的高低，尤其是營業利益率（Operating Margin）更是衡量本業獲利品質是否穩健的重要指標之一。
（註：營業利益率=（營業收入-營業成本-營業費用）/營業收入，該指標為公司每創造1元的營收時所能得到的獲利。）
那麼成長的極限何在？關於企業價值與成長的迷思，永遠是價值投資者必須審慎評估的問題。因為並非所有的成長都是好的成長，成長有時甚至會傷害價值。舉例來說，葡式蛋塔之亂就是一個很好的例子，因為展店太快，無法顧及企業成長的品質，最終導致獲利的泡沫化；好的成長必須反應在其價值上，「治大國如烹小鮮」這樣的小火燉煮味道才會香醇。一般而言，企業累計營收的年增率不應時常大於50%，否則代表這是爆發性成長，或是由虧轉盈，才會如此蹲得低、跳得高。
真正細水長流的成長是企業能夠專注於內在價值的提升上，這有什麼明顯的特點呢？根據巴菲特的說法，他認為：「企業為了維持競爭，對目前固有優勢的再投入資金愈低愈好」，也就是維持較低的盈餘再投資率，反面理解這也代表護城河更加穩固。真正健康且持續的企業成長並非依賴大量的再投資來「撐起」業績，而是企業本身已有足夠堅固的競爭優勢，只需要較少的資金就能保持這種優勢並持續產生現金流。舉例來說：
- 可口可樂：
作為一家擁有全球知名品牌和成熟分銷網絡的公司，可口可樂只需要進行相對較低的資本再投資，就能維持其市場地位並穩定產生現金流。這表明其護城河非常堅固，企業成長十分穩定。 - 資本密集型企業：
與此相對，如果一家企業必須持續大量投入新設備或技術研發才能維持市場份額，這可能意味著它的競爭優勢依賴於不斷的投資，未來一旦投資不足，其市場地位就可能受到威脅，成長也會變得不穩定。
當盈餘再投資率低，相對來說「保留盈餘」就高了起來，也就是留在企業中的現金儲備會變多。好的企業經營者，應該專注在這部分替股東創造財富，尋找「高報酬、低風險」的投資機會，更有效率的利用這顆跑車引擎。這也是為什麼如果將盈餘配成股息發派出去，不一定會使股東獲得最大利益的原因，因為長期來看，企業價值的成長就是股東權益的成長。
麥可·波特（Michael Porter）在其著名的《競爭優勢》一書中談到：「競爭優勢分為兩種形式——成本控管和差異化。」企業要在市場上取得持續的競爭優勢，主要有以下兩條路徑：
- 成本控管（Cost Leadership）
企業通過降低生產、運營或採購成本，達到比競爭對手更低的成本水平。這使得企業能夠在價格戰中獲得優勢，或者在不降低價格的情況下提高利潤率。
- 差異化（Differentiation）
企業提供獨特的產品或服務，讓消費者感受到明顯的價值和獨特性，從而能夠收取溢價。這種獨特性可以來自技術、品牌、設計、客戶服務等各方面。
而一個成功的商業模式則包含了關鍵性、獨特性、稀缺性和不可複製性這四大要素：
- 關鍵性：所提供的產品或服務必須滿足市場或消費者的核心需求。
- 獨特性：產品或服務應該具有明顯區別於競爭對手的特點。
- 稀缺性：這些優勢不是普遍存在於所有企業中，而是難以大量複製或模仿的資源或能力。
- 不可複製性：其他企業難以短期內效仿或建構相同的競爭優勢，這樣企業就能長期維持市場地位。
例如，一家手機製造商若能在研發、品牌和設計上形成獨特的技術和形象，就能通過差異化來獲得市場優勢；而另一家以大規模生產和供應鏈管理見長的手機企業，則能通過成本控管提供更具價格競爭力的產品。這兩種策略都必須建立在那些難以輕易被競爭對手模仿的特質上，才能成為企業持久的競爭優勢。
根據管理大師波特的開示，對企業而言進入藍海市場會比紅海市場更有前景，因為該產業的領導者是開疆闢土的先鋒，擁有強大的定價和議價優勢，而爭到最後的結果反而是不爭——因為擁有了天下。換句話說，也就是足以威脅到該企業的敵人全都滅亡了。
再者，從資本報酬率高但盈餘再投資率低這一點可看出，盈餘報酬率也會隨著這樣正向的循環逐步提高，而這個數值又稱為企業價值，也就是股神所說的業主盈餘（註：企業在營業活動中所產生的現金流，扣除每年的設備投資與營運資金後的剩餘，反映出企業能夠給股東帶來的實際現金回報）。當企業能夠以現有資產產生高額回報，並且不必大幅度再投資，這樣就形成一個正向循環：即使企業不進行大量擴張，也能持續提高其盈餘報酬率，進而增加其內在價值。
價值投資者們挑選理想企業的主要標準就是——該公司能否提供顧客所需且會定期回購的產品，以及能否為股東創造長期利潤。這就是價值投資的長期主義精神，而價值與成長的悖論，也正源自於此，投資者不能既要又要，想要馬兒好又要馬兒不吃草。若企業依賴大量再投資來追求高成長，其盈餘報酬率可能會因高投入而受到壓低；反之，若企業只需較少投資就能產生高回報，那麼其短期成長可能不會非常迅速，但長期一定能夠穩定累積價值。由此可知，穩健增長與高速成長間必然存在一定的矛盾和取捨。
下一篇我們來談如何看待不確定性與風險。
