NVDA到了成長率放緩該開始下修PE的時候了，接下來就靠公司的獲利能力去帶動股價
法說會有一半時間都在講失去中國的遺憾，那股價在漲什麼？
1.H20原本要提列55億，但因為有一些材料跟零件還可以用，湊一湊只需要提列46億，突然省9億。
2.扣除H20之後財報仍優於預期，不論是營收還是利潤都亮眼，尤其下一季展望扣掉80億還可以超預期，代表其他市場需求非常強勁。
3.給出全年毛利率仍有機會維持在75%，等於毛利率觸底了，接下來兩季要拉上去了（雖然我認為75%有難度...）。
4.現階段失去中國市場，但主權AI跟企業AI才剛開始，中東補上來之後下週還要去歐洲啦，訂單一直在增加，需求能見度延長。老黃：未來幾年內，我們的供應鏈仍將保持相當繁忙的狀態(忙著背庫存?)
5.GB300本月初已經出樣品給客戶，有機會在這季末開始小量出貨，比市場預期9月還快，同時也是一掃市場對於B系列機櫃出貨的各種疑慮
如果沒有中國，這一季財報真的是炸裂的好，股東本人覺得好可惜。
整場法說會似乎只是老黃在對川普喊話的一個傳聲筒，開場、中場、收場，只要有機會，就是講中國AI超強，說美國禁令這樣做只會讓中國更強，不斷輪迴。
比較驚訝的是，他給出下一季營收450億，但H20預估損失80億，等於原本下一季應該是有530億，搭配72%的毛利率，這數字應該可以直接漲8-10%的。如果是80億佔530億，等於中國的AI晶片佔比已經15%，看起來今年中國的CAPEX真的有催落去，難怪禁令一出來老黃馬上穿著西裝外套衝去中國。
而在財報後我看了各家外資的報告，有蠻多家都認為接下來公司逐漸恢復中國的營收是有機會的，因為公司也沒有辦法放棄這500億的市場，還在繼續調整產品，畢竟政策是“出口許可證” 而不是“禁止出口”，只是目前對於中國的評論就是：我們今天沒有什麼可以宣布的。
因為目前大家都在model中把中國去掉了，所以未來只要中國有任何一點進展，都是利多！
不過在市場盯著失去中國這塊餅的同時，反而更多主權AI補上了，而且就像先前我提過的，接下來的主權AI都是用GB300開始出，利潤比H20好，所以不只失去的單補起來，利潤還補到超過了。
而這些主權AI的加入，更好的去淡化市場現在只能用CSP的CAPEX來評估NVDA接下來營收的狀況，NVDA也開始降低對CSP的依賴，當然公司也很積極在推企業跟個人市場，但規模還是主權AI來的香。
另外，雖然大家緊盯老黃賣股這個消息，開始過度解讀是否老闆看壞公司之類的，但他always申請賣股，這次申請到年底賣600萬股，可是公司已經在第一季回購1.26億股(145億，幾乎是現金流的一半，算是歷史上很大規模的回購)，平均最高有買到128塊，接下來公司還有243億可以回購，老黃賣股這訊息可以先放一邊。
來看看外資的報告吧：
讀完MS這次的報告，我自己解讀他這次的重點在於：對NVDA而言，供應鏈的透漏出的問題常常是在問題已經解決之後市場才開始擔心，但終端客戶的需求才是重點，就像現在華爾街對 Bianca 卡是否庫存過高感到擔憂，實際上客戶更擔心的是「搶不到」。
MS:我們一再指出，在這個領域，台灣供應鏈的數據過於透明，以至於真正的 alpha 機會，反而出現在這些數據「具有誤導性」的時候——過去兩年，我們已多次見證這種情況，例如 2024 年上半年 NVDA 的交期縮短、對 AMD AI 營收的過度樂觀，以及近期的機櫃數據，這些資訊大多是在「問題已經解決」之後才被市場廣泛認知。相比之下，我們更信賴來自最終客戶的實際需求數據。
另外在法說會後，大家很疑惑公司所說的客戶每週採購1000台機櫃這句話，畢竟從下游那邊看到的似乎不是這樣，而MS指出這個1000台應該是pipeline，且可能包含部分 HGX 機櫃。
MS也補充：我們從產業聽到的消息是，自 1 月出現重大問題後，機櫃的「解決方案已經確定」——重要的是，這並不代表機櫃能立即大量出貨，因為實際落地這些解方仍需時間。我們先前就指出，機櫃的出貨數據將開始上修，而這一點現在顯然正在發生。
我們注意到，來自台灣的 ODM 分析師 Howard Kao 本週已上調預估，反映機櫃出貨正開始恢復，並認為未來還可能進一步上修。
MS:下半年的展望看起來非常強勁，但供應限制仍在持續。部分中東的專案原本就已經在訂單積壓中，另外一些專案可能要到明年才會真正放量；此外，CSP仍面臨資料中心建置速度跟不上的挑戰。我們依然看到上行潛力的可能性，但對於下半年的預測仍會維持相對保守的模型假設。我們相信，在目前的營收水準下，市場上仍存在顯著的未被滿足的需求，因此供應持續吃緊反而可能讓景氣強勁的狀況維持得更久。
而UBS這次報告點出一個觀點，
他們用NVDA的“供應”去對照下一季的營收比率來確認公司接下來業績是否要起飛。供應來自於三項加總：庫存、庫存採購承諾、長期供應義務。
假設接下來一季要大賣，公司的供應應該要明顯提高，但數據卻顯示持平，是因為扣掉H20的46億，所以如果把46億加回來，照理“供應”是提升的，實際上公司準備的貨（和未來要交的貨）比表面數字更多，未來幾季的銷售動能應該會變強。
我認為這數據應在到八月底的財報來看會更關鍵，會更能確定年底的GB300有沒有辦法讓業績再衝一波。
另外UBS認為雖然這次遊戲營收亮眼說是50系列帶動需球，但部分需求可能與中國的提前拉貨有關，也就是中國想辦法取得任何能用在 AI 的 GPU。
這是NVDA營收跟股價的對照，股價還是有在反應數字的，讓我很期待下半年
最後是HSBC，他們近期一直對NVDA很悲觀，不改下半年供應鏈錯配的問題，甚至會加劇，所以認為GPU訂單動能會在下半年放緩，然後覺得市場要看到CoWos產能上調才能重回信心(這部分我也認同，畢竟有一派籌碼是盯著產能在看的，而目前都還是“下修”的言論)，不過HSBC也認為下半年公司還是會推出一款中國的降歸版，採用GDDR7取代HBM，單顆約5,000 至8,000美元，低於 H20，但至少能收回一點中國的營收(HSBC預估下半年有30億)。
其實NVDA現在的基本面真的很透明了，但現階段籌碼面還是大於基本面，就像我在財報前提到的：
1.晶片關稅
2.總經數據反映關稅的影響(影響大盤)
3.在等MSFT給出FY26的CAPEX才能去推26年CSP的支出放緩多少
這次NVDA財報後會改變這三個事情嗎？不會
所以在等這三個事情的籌碼不會因為財報後就進場，甚至從老黃在法說會的口吻中，一絲絲感覺到他似乎是知道接下來晶片的政策方向，因此不排除在短時間內晶片政策隨時會出來，觀望的籌碼仍然維持觀望。
不過在這次法說會後，我更加確認自己會把CSP的配比拉高，從近期各家開發者大會開始談論token數是一年前的幾倍開始，就覺得AI應用端的爆發期不遠了，而這次NV法說會上再次提醒大家：AI推理的token生成量是比一次性聊天機器人多一百倍、一千倍的，當然未來mutli-agent會更可觀，靠著token量在收錢的CSP會是接在硬體之後的主角。
最後，目前NVDA我估FY26/FY27 4.1/5.6，目前PE是FY27的24倍，還是很低估，雖然他開始進入到成長率放緩要下修PE的時期了，但以他目前的地位/成長率等來看，至少可以撐在30倍，我會選擇繼續持有，在接近30倍的時候再開始陸續減碼。
我們試著根據相對價值來選股，之後無論總體經濟如何波動，我們都安之若素----查理．蒙格
2025.06.01 宋分
