「技能悖論」與「資訊焦慮」：在吵鬧市場中，建立你的寧靜獲利區

我想分享一些跳脫傳統思維的投資觀察，從怎麼看財報、怎麼面對分析師，到如何建立自己的投資系統，乃至於在全球市場中找到自己的定位。這不是什麼必勝秘笈，更像是一份個人的「修煉心得」，希望能給大家帶來一些不一樣的思考角度。

迷思一：財報數字就是一切？——你真的看懂「股東盈餘」了嗎？

拿到一家公司的財報，密密麻麻的數字，很多人第一個看的就是「每股盈餘（EPS）」或者「淨利」。好像這些數字漂亮公司就值得投資。但事情真的這麼簡單嗎？華倫・巴菲特的老搭檔查理・蒙格曾說，他寧願要一個模糊的正確，也不要一個精準的錯誤。這句話用在看財報上，真是再貼切不過。

財報上的「淨利」，是會計師依照會計準則算出來的，它很重要，但未必能完全反映一家公司真實的「賺錢能力」。像是「股東盈餘」（Owner's Earnings）這個概念，雖然比較少人提，但它更能貼近一家公司在維持現有營運規模與競爭力後，真正能自由運用的現金。它與帳面淨利或自由現金流的主要區別，在於對「資本支出」的看法。

所謂資本支出，簡單說就是公司為了維持或擴大營運而投入的錢。但這筆錢其實可以分成兩種：「維持性資本支出」和「成長性資本支出」。前者是為了讓公司能繼續好好活下去，像是修理舊機器、汰換老舊設備；後者則是為了讓公司未來能賺更多錢，像是蓋新廠房、投入新技術研發。

傳統的自由現金流計算，常常會把這兩種支出混為一談全部扣掉。這麼一來，一家正在積極擴張、投入大量「成長性資本支出」的優質企業，其自由現金流數字可能就會變得很難看，讓人誤以為它不賺錢。

打個比方，一家快速成長的連鎖飲料店，今年賺了1000萬，但為了明年能開更多分店，它花了800萬去買新設備、裝修新店面（成長性資本支出），只花了50萬維護舊店（維持性資本支出）。如果只看傳統自由現金流，可能會覺得它只剩下150萬，好像不太行。但如果用「股東盈餘」的角度看，它在維持現狀後，其實有高達950萬的潛在現金可以運用。

另一個例子是通路商。有些快速成長的通路商，為了應付不斷增加的訂單，需要大量採購庫存。這些增加的庫存，在財報上會顯示為營運現金流的減少，導致自由現金流數字不好看。但如果這家公司的獲利能力（股東盈餘）其實很強，那這種因成長而導致的現金流「減少」，反而是個好現象。

所以看財報數字不能只看表面。更重要的是去理解數字背後的商業邏輯。財報像是一面「後照鏡」，它完美地記錄了公司「過去」的表現，但它無法完全告訴我們「未來」會怎麼樣，尤其是那些潛在的、還沒發生的風險。這就需要我們有更深一層的思考。

迷思二：跟著大師與分析師就能躺贏？——「獨立思考」的血淚與回報

市場上充斥著各種投資大師的「金句」和分析師的「買進建議」。很多人覺得，跟著這些聰明人走，總比自己瞎子摸象來得強。但羊羹的經驗是，盲從往往是虧損的開始。

想想那些傳奇投資者，像是巴菲特，他最核心的教誨之一，其實就是「為自己思考」。他的導師班傑明・葛拉漢也是如此。而一些作風更為低調、但績效驚人的投資者，像是鮑伯・羅伯蒂（Bob Robotti），更是將「激進獨立思考」發揮到極致。

據說他的公司裡不看財經新聞台，也不訂閱券商那些五花八門的研究報告，他們專注的是從公司的原始財報、產業的一手資料中，去挖掘事實，尋找那些在統計數據上被嚴重低估的「璞玉」。

這種「獨立思考」，聽起來很酷，但實踐起來卻非常反人性。因為這意味著，你必須在市場一片看好時保持警惕，在市場極度恐慌時敢於進場。這需要極大的定力和對自我判斷的信心。

當然完全不理會宏觀環境的變化，也可能讓你錯失一些重要的「結構性轉變」的訊號。像是全球性的關稅壁壘調整、或是重大的產業政策轉向，這些都可能對你持有的公司產生深遠影響。所以也不是說要完全活在自己的世界裡。比較好的做法是將這些宏觀資訊，視為對你原本「由下而上」的投資邏輯的一種「壓力測試濾網」，而不是直接當作買賣股票的「交易觸發器」。

打個比方，因為看好一家公司的基本面而買入，後來新聞說這個產業可能面臨新的環保法規。這時候不應該馬上恐慌性賣出，而是應該回頭去檢視：這個新法規，對這家公司的成本結構、競爭優勢、長期獲利能力，到底會產生多大的實質影響？如果影響不大，甚至公司有能力轉嫁，那市場的短期恐慌，反而可能是個加碼的好機會。

至於那些估值模型，有些價值投資者甚至推崇「棒球棒估值法」——如果一個投資機會的好壞，不能像棒球棒一樣「乓」一聲打在你頭上那麼明顯，需要你用複雜的Excel模型算個三天三夜才能說服自己它「可能」便宜，那它大概就不是一個真正的好機會。這背後的道理，是強調安全邊際和投資的「顯而易見性」。

我的表格，我的信仰：打造個人化「印鈔系統」的實戰告白

說到Excel，前面提到有些投資者對它敬而遠之，主要是怕陷入「精算的錯誤」。但羊羹我自己卻是個不折不扣的「表格控」。對我來說，試算表不是用來預測股價的魔法水晶球，而是承載我「個人投資邏輯與策略」的骨幹。

為什麼這麼說？因為人很容易受到情緒、市場噪音、甚至只是今天心情好壞的影響。但一個設計良好的試算表，它沒有情緒，它只會忠實地執行你事先設定好的規則。

我的做法是，把我對「理想公司樣貌」的想像，轉化為一系列可以量化或質化的篩選條件，然後用試算表來快速掃描市場上成百上千的股票，找出那些初步符合我標準的「候選人」。這個過程，大大提高了效率，也避免了我因為時間精力有限而錯過一些潛在的機會。

更進一步，我還會在表格中，針對不同的產業特性、區域風險、甚至是一些特定的財務指標，賦予不同的「勝率加權」。打個比方，對於那些我認為護城河較深、但成長性可能趨緩的產業，我給的估值容忍度可能會高一些；而對於那些高成長但風險也較大的新興產業，我的安全邊際要求就會更嚴格。這樣做的好處是當市場出現系統性風險，好比說突如其來的關稅壁壘，或是某個國家發生非理性動盪時，我的投資組合因為事先做了這樣的「風險預調權重」，受到的衝擊就能相對減輕。

當然，建立和維護這樣一個系統，需要投入大量的時間和思考。但它最大的價值，是幫助我對抗一個投資中最可怕的敵人——「自己」。

不知道大家有沒有過這種經驗：研究一家公司越久，投入的心力越多，就越容易「愛上」這家公司，然後開始只看得到它的好，忽略它的壞。

所謂「知道得越多，越以為自己了解」，這就是心理學上說的「達克效應」或「知識的幻覺」。很多分析師可以把晶片製程講得頭頭是道，好像明天就能去台積電上班一樣，但這種「了解」往往是表面的，很容易讓人做出誤判。即便再小心，我也陷入過好幾次這樣的陷阱。

而一個設計良好的系統化表格，就像一個冷靜的副駕駛。當你因為過度自信而想踩油門狂飆時，它會亮起警示燈，提醒你：「等等，根據我們設定的規則，這個指標已經超標了。」它能有效地避免自己因為一時的「感覺良好」或「知識幻覺」，而做出「賭徒式」的決策。這或許比單純防範表格本身的「垃圾進，垃圾出」問題，還要更重要一些。

－－－羊羹學堂訂閱牆預備處－－－

「顯而易見」的空城計？如何在「羊群」中找到你的「獨角獸」

前面提到「棒球棒估值法」，說一個好的投資機會應該要「顯而易見」。但這句話常常被誤解。如果一個機會對「所有人」都顯而易見，那市場先生早就把價格炒上天了，哪還有便宜可撿？這時候衝進去，往往就成了羊群中的一員，等著被割韭菜。

所以投資中所追求的「顯而易見」，更準確地說，應該是一種「非共識的顯而易見」。意思是，這個機會的價值和潛力，對於「已經完成了深度、獨立、且與眾不同研究的投資者」來說，是清晰得不得了；但對於主流市場、媒體和大部分只看熱鬧的投資者來說，它可能是模糊不清、毫無吸引力，甚至根本就不在他們的雷達範圍內。

那麼，這種「非共識的顯而易見」的機會，通常藏在哪裡呢？

1. 資訊的「可得性」與「吸引力」不對稱： 一個投資機會的資訊可以非常公開，但如果它不夠「性感」，就很少人會去關注。
2. • 無聊的產業：像是廢棄物處理、工業閥門、專業的利基型化學品。這些產業不像AI、電動車那樣光鮮亮麗，媒體報導少，分析師的報告也少。但其中可能就藏著一些悶聲發大財的隱形冠軍。
     　
   • 被忽略的市場：像是前面提到的國際小型股。許多投資人習慣待在自己熟悉的市場，對於海外市場，尤其是小型股，因為語言、文化、資訊獲取難度等因素而卻步。這就給了願意下苦功的投資者機會。
     　
   • 複雜或不受歡迎的情況：像是剛從母公司分拆出來的子公司、經歷過破產重組的公司，或是業務模式特別複雜難懂的公司。研究這些公司需要投入大量心力，這道「認知門檻」就自動過濾掉了大部分的競爭者。
     　
2. 時間框架的錯配 (Time-Frame Arbitrage)：
   
   市場，尤其是那些追求短期績效的機構法人，往往非常短視，只關心下一季甚至下個月的表現。但一個偉大企業的價值，往往需要3年、5年甚至更長的時間才能完全展現。 打個比方，一家公司正在進行一項重大的長期投資，像是投入鉅額研發費用，或是進行大規模的廠房升級。短期來看，這些支出會侵蝕獲利，讓財報變得難看，股價可能因此受挫。但對於能看懂這些投資將在未來構築起強大護城河的長期投資者來說，這短期的「利空」，反而是「顯而易見」的買入良機。
   
3. 大型機構的結構性束縛，反成個人投資者的機會：
   　
   我們常覺得自己是散戶，資金少，資訊不如法人。但有時候，法人「船大難掉頭」的特性，反而給了我們機會。
   　
4. • 流動性限制：一個管理數百億資金的基金，很難去投資一家市值只有幾十億的小公司。就算他們發現了璞玉，也買不了多少，買多了還會把股價推高到失去吸引力。這就為我們這些資金相對靈活的個人投資者，留下了一個相對清靜的「狩獵場」。
     　
   • 職業生涯風險：基金經理人的績效是按季、按年被嚴格檢視的。他們很難去買一些短期內可能不會表現、甚至風格與市場主流不符的「冷門股」。因為萬一短期績效落後，他們可能飯碗不保。所以他們寧願「抱團取暖」，買那些市場上最熱門、大家都在買的股票，就算最後跌了，也可以說「不是我的錯，大家都一樣」。這種「機構慣性」，恰恰是獨立思考的個人投資者的機會。
     　

尋找「顯而易見」的機會，不是去人多的地方湊熱鬧，而是透過獨立的思考、差異化的視角、以及更長的耐心，在一個相對無人問津的角落，找到一個對自己來說邏輯清晰、安全邊際足夠的投資標的。
　

全球佈局的十字路口：基金的「安逸」vs. 海外券商的「自由」

當我們的眼光開始從熟悉的本土市場，望向更廣闊的全球市場時，第一個會遇到的問題就是：「我該怎麼去投資？」基本上，有兩條主流的路徑：一是透過國內的銀行或基金平台，購買「境外基金」；二是自己去開立海外券商帳戶，直接買賣海外的股票或ETF。
　

這兩種方式，就像自助旅行和跟團旅遊，各有優劣，沒有絕對的好壞，端看個人的需求和偏好。
　

• 選項一：台股 + 境外基金 (委託專家，享受安逸)
• • 優點： 極度便利，這是最大的誘因。用台幣就能申購，很多平台還能設定定期定額，買了之後幾乎可以不用太操心。 專業管理：把資金交給號稱專業的基金經理人，他們有研究團隊，可以幫我們處理選股、分析、以及應對各種市場狀況。 初步分散：一支全球型或區域型的基金，通常會持有數十到數百支股票，能達到一定程度的分散風險效果，包括我們之前提到的「貨幣分散」。
    　
    　
  • 缺點： 高昂的內扣費用：這是主動型基金最大的硬傷。經理費、保管費、申購手續費、轉換費…林林總總加起來，一年被扣掉1.5%到2.5%甚至更高是很常見的。別小看這1-2%，長期下來，複利的反效果會吃掉你大部分的報酬。
    　
    打個比方，如果市場年化報酬8%，扣掉2%費用後，你的實際報酬只剩6%。40年下來，100萬本金，8%複利可以滾到2172萬，6%卻只有1028萬，差距驚人。 績效不確定性：大量的學術研究和市場數據都顯示，長期來看超過八成的主動型基金經理人，其績效是輸給他們所追蹤的大盤指數的。
    　
    等於你付了高昂的費用，卻很可能得到一個打不贏市場的結果。 掌控度低與不透明：基金的持股通常是每季或每半年才公布一次，你無法即時知道你的錢到底被拿去買了什麼。基金經理的操作風格、買賣時點，都不是你能控制的。
    　
• 選項二：台股 + 海外券商自行投資（股票/ETF） (御駕親征，擁抱自由)
• • 優點： 成本極低，這是最吸引人的地方。透過美國券商買賣美股或ETF，很多都已經是零手續費。而ETF本身的內扣管理費，更是低到不可思議，許多追蹤大盤的ETF，年管理費只有0.03%到0.1%左右，和主動基金的費用簡直是天壤之別。
    　
    投資標的選擇極廣：美國市場的ETF產品線極其完整，你想得到的國家、區域、產業、主題，幾乎都有對應的ETF可以投資。這徹底解決了台股ETF「標的相對少」、「無法廣域投資」的困境。 完全的掌控權與透明度：你的投資組合完全由自己決定，每一筆買賣、每一分持股都清清楚楚。
    　
  • 缺點： 耗時費力：你需要自己花時間去研究開戶流程、學習海外券商的操作介面、了解不同ETF的特性、以及自己進行資產配置和再平衡。 資金進出相對繁瑣：需要進行國際電匯，會有額外的銀行手續費和時間成本。 直接面對貨幣風險：你持有的資產是以美元或其他外幣計價，需要自己關注並管理匯率波動的風險。雖然這也是一種貨幣分散，但其波動會直接影響你換回台幣後的報酬。
    　

羊羹我的個人權衡與取捨：

考量到大部分資產和研究精力都集中在台股，對於海外部位，我目前的做法是撥出月金流的5%-10%作為衛星配置，透過基富通平台，選擇那些「月配息」或「季配息」，且「長期含息總報酬」依然能維持在一定水準之上的境外基金。
　

這樣做的主要目的，並非追求這個衛星部位的「報酬極大化」，而是：

1. 創造穩定的「次金流」：這筆配息可以作為生活備用金，或是成為一個「活水」，定期定額再投入到台股或其他看好的標的。
   　
2. 達成「貨幣避險」：透過持有不同貨幣計價的基金，分散單一持有台幣資產的風險。
   　
3. 維持「操作便利性」與「資金閉環」：所有申購買回都在國內平台以台幣完成，金流單純，管理上不需額外耗費太多心神。
   　

我清楚地知道，這樣做會付出較高的基金內扣費用，其「內扣費用扣完後的報酬」可能不如直接透過海外券商買入低成本ETF。但在這個5-10%的衛星部位上，我認為犧牲一些潛在報酬，換取上述三個特定目標的達成以及管理上的「省時省力」是可以接受的。畢竟，如我之前所說，為了這部分佔比不高的資產，花太多時間去處理那些「真的買了就不太會動」的細節，似乎不太符合我的整體時間成本效益。
　

當市場高手如雲：用「技能悖論」與「策略同質化」打通你的任督二脈

　
談到投資，很多人會陷入一個誤區，覺得只要學會了某個「大師的秘笈」或是掌握了某個「神奇的指標」，就能在市場上無往不利。但現實是當市場上的參與者整體技巧都提升時，透過單純的「技巧」想創造超額報酬反而會變得更加困難。這就是所謂的「技能悖論」。

想像一下，如果市場上每個人都讀過葛拉漢的《智慧型股票投資人》，每個人都會算P/E、P/B，每個人都知道要買「便宜的好公司」。那「便宜的好公司」還會那麼便宜嗎？當大家都變得很會打棒球，要打出鶴立雞群的四割打擊率，自然就難上加難。

而另一個現象就是「策略的同質化」。很多人學投資習慣從模仿他人的成功經驗開始，追逐市場上最熱門的指數、最流行的基本面參數或是最紅的分析師推薦的明牌。結果就是大家都在做類似的事情，買類似的股票。這就像高速公路上大家都擠在同一條快車道，以為自己跑得快，其實只是跟著車流移動，而且一旦發生追撞後果不堪設想。

在這種「高手如雲」且「策略趨同」的市場環境下，我們該如何自處？

1. 獨立思考，建立個人化的投資哲學：這是我們反覆強調的。必須找到一個真正適合自己性格、能力圈、以及風險承受度的投資方法。這個方法可能不是市場上最酷炫的，但它是你最能理解、也最能堅持下去的。
   　
2. 尋找差異化的優勢：優勢在哪裡？是比別人更有耐心，能持有股票更長的時間？是願意投入時間去研究那些冷門、無聊但賺錢的公司？還是你能更好地控制自己的情緒，在市場恐慌時敢於買進，在市場瘋狂時保持冷靜？
   　
3. 專注於你能控制的事：我們無法控制市場的漲跌，也無法控制明天會不會有利空消息。但我們可以控制自己的投資組合、可以控制自己的買賣紀律、可以控制自己的學習進度，更重要的是，可以控制自己的「投資成本」（像是選擇低成本的ETF而非高費用的主動基金）。
   　
4. 持續學習，動態進化：市場永遠在變，沒有一套策略可以一勞永逸。我們必須保持開放的心態，不斷學習新的知識，驗證自己的假設，並根據市場的變化和自身的成長，來調整和優化自己的投資系統。
   　

就像Cukierwar從他導師那裡學到的「激進獨立思考」，以及他自己後來轉向「高品質成長股」的演化一樣，這是一個不斷探索和完善的過程。我們自己建立的「表格系統」，也不是一成不變的，它會隨著我們對市場理解的加深、對風險認識的提升，而不斷進行調整和升級。

拉拉雜雜聊了這麼多，從財報的解讀、分析師的迷思，到個人系統的建立、全球佈局的取捨，再到市場結構的深層思考。如果要做個總結，羊羹我覺得，投資這條路，其實更像是一場認識自己的旅程。

沒有一套放諸四海皆準的完美策略，只有最能反映你個人特質、目標需求與風險偏好的「最適解」。喜歡簡單直接，還是享受複雜分析的樂趣？追求的是短期價差的刺激，還是長期複利的安穩？願意花多少時間和精力在投資這件事情上？這些問題的答案，都將指引你走向不同的投資風格。

重要的是，我們要勇於質疑主流，不盲從權威，透過獨立思考和持續學習，去打磨一套真正屬於自己的投資哲學和可執行的系統。這套系統就是在市場波動中的定海神針，也是穿越牛熊、實現財務目標的羅盤。

投資是一面鏡子，它不僅照見市場的貪婪與恐懼，更照見我們內心深處的渴望、弱點與智慧。願我們都能在這場修煉中，不斷成長，找到屬於自己的那份從容與富足。

本篇重點回顧：

• 股東盈餘比EPS更能看透公司真實賺錢力：學會區分成長性與維持性資本支出，避開財報的「後照鏡」陷阱。
• 獨立思考是核心，分析師意見僅供參考：別人的看法是「濾網」，不是「聖旨」。
• 建立個人化系統，用紀律戰勝人性弱點：表格不是萬能，但它是對抗「知識幻覺」與「賭徒心態」的利器。
• 「非共識的顯而易見」才是真機會：避開羊群，在無聊產業、被忽略市場、複雜情況中，用耐心發掘璞玉。
• 全球佈局，成本與便利需權衡：基金省心但貴，海外券商自由但費力，依個人目標與資源做出最適選擇。
• 市場高手多，「差異化」才能突圍：在「技能悖論」與「策略同質化」下，建立個人獨特的投資哲學與護城河至關重要。
• 投資即修煉，最重要的是認識自己：沒有完美的策略，只有最適合自己的。

羊羹的投資經驗分享

如果是從 Google Blogger 時期就認識羊羹的老朋友，或許還記得我過去曾分享操作紀錄與存股表。我是想藉此說明，那些看似理論的投資原則或觀念並非紙上談兵。

學習投資原則與建立個人投資策略是相輔相成的過程。持續吸收、內化這些知識，確實能提升我們的投資決策品質。也許無法一步登天，但時間拉長來看，當市場出現較大波動時（無論漲跌），我們會更清楚如何應對，心態更穩定，操作也更從容。我們的投資組合，也可能因此更具韌性，或更有能力把握機會。這就是知識轉化為實踐能力的體現，也是一種自我成長。

本著供給讀者驗證我的思考邏輯及文章，這邊再次公開個人的存股追蹤紀錄，希望能為先前討論的投資觀念提供一些實例參考，避免讓人覺得只談理論而無實際對照。

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請務必留意： 這純粹是羊羹我個人的追蹤紀錄表，並非提供任何投資建議或推薦（俗稱報明牌）。具體標的名稱已模糊處理。請務必獨立思考，為自己的投資決策負責。

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