Circle 在上週四（2025/6/5）於美國紐約證交所掛牌上市，上市第一天股價就從發行價 31 元上漲至 83.23 美元，首日即暴漲了 168% ，這次的上市讓 Circle 成為繼 Coinbase 交易所之後，第二間大型加密貨幣公司成功 IPO，進入主流市場。
Circle 的業務主要是發行與治理美元穩定幣 USDC ，穩定幣就是在數位世界中的虛擬美金，穩定幣公司保證在任何時候，持有穩定幣的人都可以用 1:1 的方式，兌換現實世界中的美金。
穩定幣對於推動加密貨幣發展扮演非常重要的角色，而且穩定幣也代表著一種新型態的金融體系，有機會改變世界商業運行的遊戲規則，我們今天來聊聊 Circle 的故事。
為什麼重要？
一般我們在思考創新時，往往把目光聚焦在 AI、量子運算等技術突破上，卻忽略了改變遊戲規則本身的力量，Circle 想做的不只是一個新的產品，而是想打造一套新的遊戲規則。
在這期的內容將涵蓋：
- Jeremy Allaire：與眾不同的加密貨幣創辦人
- 早期嘗試與挫敗：Circle Pay 與 Poloniex 收購案
- 關鍵轉捩：USDC 穩定幣的誕生
- USDC 的商業模式：看利率吃飯
- 緊箍咒枷鎖：Coinbase 的不平等條約
- Circle 有機會解套，並釋放潛能嗎？
- 追求安全合規的 DNA
- 金融體系是推動社會運行的基礎
- 穩定幣將帶來新的創新可能
- 結語：改變遊戲規則的力量
Jeremy Allaire：與眾不同的加密貨幣創辦人
Circle 的共同創辦人傑里米·阿萊爾 Jeremy Allaire 在 1971 年出生，相比於加密貨幣產業許多的年輕創辦人，Jeremy 的年紀顯然大上許多，Jeremy 是一位連續創業家，早在網際網路剛開始萌芽時，他就已經參與其中，並且在創立 Circle 之前就已經有兩次將公司成功 IPO 的經歷，是個經驗非常豐富的 Founder。
Jeremy 的第一間公司是與他的親兄弟一起創立的 Allaire Corporation，這間公司主要是網路技術公司，在開發網頁、資料庫相關的技術，Allaire Corporation 在 1999 年成功上市，當時公司的規模大約有 700 多名員工，後來被另一間科技公司 Macromedia 以 3.6 億美金收購，Jeremy 本人也加入了 Macromedia 擔任技術長，在 Macromedia 做了 2 年後，Jeremy 離開了 Macromedia 轉而加入知名創投 General Catalyst ，在創投的這段期間，他又孕育出了一個新的創業題目——網路影片平台，Jeremy 於 2004 年創辦了另外一間公司 Brightcove ，並且在 2012 年又成功 IPO 上市，估值約為 5 億美金。
從 Jeremy 創辦 Circle 之前的經驗，可以發現 Jeremy 並不像是一般加密貨幣產業中創辦人，他不是那種想要挑戰世界運行規則、短期爆發致富的創辦人，他是有豐富經驗，經歷過網際網路發展歷史，並且在 web 1.0, 2.0 時代都有創立公司，而 Circle 就是 Jeremy 在 web 3.0 的冒險。
Circle CEO
早期嘗試與挫敗：Circle Pay 與 Poloniex 收購案
Circle 創立於 2013 年 10 月，最開始公司的願景是希望讓「金錢的運作如網際網路般自由」，希望可以將加幣貨幣帶入主流生活，降低加幣貨幣的使用摩擦，讓一般的消費者、商家都可以使用加密貨幣來做交易，這個方向也是早期加密貨幣領域中最常見的創業方向。
加密貨幣在發展初期，對於用戶非常不友善，光是要開啟一個錢包購買加密貨幣就充滿了挑戰，所以在當時，降低加密貨幣的使用摩擦力是很常見的方向。Circle 推出的第一個產品是 Circle Pay ，就是一款比特幣錢包和 P2P 支付服務，可以簡單理解成一種電子錢包，像是街口支付、Line Pay 的服務，讓用戶可以自由發送和接收比特幣。
綜觀加密貨幣產業，一直一來最重要的商業模式就是圍繞「交易投機」的需求，所以 Circle 除了運營 Circle Pay 這個錢包產品之外，Circle 也曾經嘗試跨足加密貨幣交易市場，包含提供大型機構投資者的 OTC 場外交易服務，以及在 2018 年 Circle 也以 4 億美金的價格，併購了當時活躍的交易所 Poloniex 。
但是對於 Circle 來說，這些嘗試都沒有好的結果，Circle Pay 這個產品的使用體驗並不理想，對於用戶來說要在生活場景中，自由使用比特幣作為支付、交易工具還是有太多摩擦，包含價格波動性、使用體驗等等，最終Circle Pay 在 2019 年結束營運。當初野心勃勃併購的 Poloniex 交易所，也在政府加強產業監管的因素下，僅隔了短短一年就以 1.56 億美金低價售出。
但在 Circle 這些不同的 pivot 方向中，有一個產品命中了標靶——發行穩定幣 USDC。
關鍵轉捩：USDC 穩定幣的誕生
在穩定幣發明之前，在加密貨幣的市場中價格是很混亂的，同樣都是比特幣，但你可能會在不同交易所看到價格差異非常大，交易者在轉移資產的時候會經歷很大的摩擦力，加密貨幣市場與現實世界中存在很大的割裂，穩定幣就是解決了這個問題。
加密貨幣市場在經歷 2017 年的牛市發展後，比特幣衝上 20,000 美元後，市場在 2018 年進入了寒冬，整體加密貨幣的價格下跌，再加上中國對於加密貨幣產業的監管收緊，讓大批投資者撤出中國，在這段期間，投資者需要尋找「避風港」資產，一個穩定、不隨市場環境波動的定錨資產，這樣的市場機遇創造了穩定幣的發展機會。
當時的時空背景，穩定幣只有由 Tether 發行 USDT 一個選擇，但是 Tether 公司一直有個很大的風險，就是 Tether 公司對外公布的抵押品資產一直很不透明，沒有經過公開第三方的審查，到底 Tether 是不是真的保有這些資產，能穩定與美元掛鉤，都讓投資者存在質疑，尤其是大型的機構投資者，對於一個合規的美元穩定幣需求更強烈，這創造了 Circle 的突破機會——提供一個安全、透明、合規的美元穩定幣 USDC。
在 2018 年 9 月 Circle 與交易所 Coinbase 合作成立了一個 Centre Consortium 聯盟，由這個聯盟正式推出了 USDC 穩定幣，USDC 從發行之初就強調透明審查，定期與會計師事務所合作，每月發佈透明審計報告，直接與 Tether 的儲備透明度做出差異化，形成一種 Circle 是正規、合法的穩定幣，專注於服務有合規、信任需求的大型機構、投資者，讓 USDC 在穩定幣市場中站穩了腳步，並逐漸成長為第二大的穩定幣玩家。
穩定幣市占率分佈，USDC 長年位居第二
USDC 的商業模式：看利率吃飯
我們接著來聊聊發行穩定幣 USDC 的商業模式。
發行穩定幣就像是中央銀行在發行貨幣，貨幣背後需要有資產背書，最早作為中央銀行的儲備資產是黃金，也就是金本位市場，加幣貨幣市場也是一樣的道理，Circle 需要儲備大量的資產作為 USDC 背後的抵押品，這些資產所產生的收益就是 Circle 這間公司的收入，以 2024 年的財務數據來看，這些儲備資產所產生的利息佔 Circle 接近 98-99% 的收入。
但是，Circle 不能像是一般的資產管理公司，將資產分散投資於各種金融產品，以追求更高的投資回報率，因為對於 Circle 來說，他是不能承擔資產可能產生貶損的，他需要確保每一個發行出去的 USDC 穩定幣「隨時」都能與美元做到 1:1 的兌換，因此 Circle 不能損失儲備資產，他能投資的產品都需要具備極低風險、高市場流動性的特色，在金融市場中只有短天期的美國公債、貨幣型產品符合這個條件，因此 Circle 的儲備資產絕大多數是以短天期美國公債持有。
短天期美國公債雖然價格不會有太大的波動，但是收益率與市場利率環境緊密掛鉤，Circle 在 2022 年時，就是因為美國聯準會低利率的政策，讓 Circle 的儲備資產在 2022 年創造了 7 億美金的收益（ = Circle 營收），但在扣掉成本費用後 Circle 仍虧損了接近 7.7 億美金。
而隨著 USDC 的發行規模提升，以及聯準會接連升息的政策，讓 Circle 在 2023 年的儲備收益就大幅成長到 14.5 億美金，並成功扭虧為盈，在 2023 年實現了 2.7 億、2024 年實現了 1.6 億美金的淨利表現，基本上 Circle 盈利與否完全就是看市場利率而定。
從 Circle 提交的上市申請 S-1 文件中披露的財務表現可見，在市場高利率的環境下，Circle 可以賺錢，但一旦聯準會開始降息，讓市場進入低利率的循環，Circle 的獲利能力就會大受影響。美國聯準會每將息一碼（0.25%），Circle 的營收就會下降約 1.1 億美金，依照目前美國聯準會基準利率 4.75% - 5% 的範圍，未來還有很大的降息空間，將有可能對 Circle 的盈利表現造成衝擊 。
緊箍咒枷鎖：Coinbase 的不平等條約
Circle 的營收除了要看利率環境吃飯之外，Circle 還需要支付很高昂的推廣費用給交易所，以換取交易所協助推廣、分銷 USDC，其中最大的分銷商就是 Coinbase。
Circle 一開始在 2018 年與 Coinbase 共同成立了 Centre Consortium 聯盟，由這個聯盟負責穩定幣 USDC 的發行與治理，之所以會與 Coinbase 合作，關鍵在於穩定幣發行後需要能在市場上流通，而交易所就是最合適的分銷商，能夠協助 Circle 將 USDC 推向市場，讓更多的交易能透過 USDC 完成，Coinbase 協助 USDC 在初期就快速獲取市場份額，馬上成為穩定幣市場的大型玩家。
當初 Circle 與 Coinbase 在合作發行 USDC 時，其實並沒有想到這會發展成現在的規模，站在 Circle 的角度，穩定幣只是他產品組合中的其中一個，對於 Coinbase 來說他的主要業務仍是交易所營運，穩定幣只是兩家公司的一個合作嘗試，而且穩定幣市場當時也沒有這麼龐大，所以當時對於 USDC 的利益分配沒有這麼重要，但是隨著 USDC 的規模快速成長，這個利益分配就變得越來越關鍵了。
Circle 與 Coinbase 的合作關係，讓 Coinbase 每年能分走 USDC 儲備資產收益的 50% ，並且視 Coinbase 持有的 USDC 規模能獲取更多的分潤，光是 2024 一年 Circle 就支付給 Coinbase 約 9 億美金的分銷費用，Circle 2024 年儲備資產的收益也不過約為 16 億美金，其中大約 56% 都拿去支付給 Coinbase 了，這是一筆非常昂貴的費用。
雖然 Circle 與 Coinbase 在 2023 年正式分手，解散了 Centre Consortium 聯盟，改由 Circle 完全負責 USDC 的治理與營運，但是這份合作協議仍然維持。
這份協議就像是當初 Spotify 與各大唱片公司的關係，雖然 Spotify 開發了新的串流平台、各種功能服務，還要負責用戶獲取、運營等等，Spotify 做盡了所有苦差事，但是唱片公司仍然可以制定不平等條約，將 Spotify 賺的錢分走大半，就是因為音樂版權這張王牌在唱片公司手上。
Circle 與 Coinbase 的關係也是一樣，Circle 要負責 USDC 的發行、治理各種成本，其中最關鍵的是管理儲備資產，要在各種市場環境、條件下做好資產管理，確保儲備資產不會出問題，有些時候就算 Circle 已經很努力了，但整體大環境還是會出現黑天鵝事件，像是 2023 年 3 月，美國矽谷銀行 (SVB) 突然倒閉，當時 Circle 在 SVB 存放了 33 億美金的現金（佔當時儲備資產約 7.5%），就讓 USDC 短暫出現與美金的脫鉤，這次事件也讓 USDC 的發行量下滑了 25%，從 44 億跌落至 33 億美金，顯示管理儲備資產並不是件容易的事情。
對比 Circle 需要做的事情， Coinbase 的角色就簡單了許多，Coinbase 只需要負責把 USDC 上架到交易所，鼓勵用戶使用 USDC 穩定幣，確保 USDC 能繼續維持市占率，以 Coinbase 作為全球第七大交易所，約 7% 的交易所市佔率規模，這些 KPI 並不困難，Coinbase 幾乎不用特別做什麼事情，就可以分走大半 Circle 賺的辛苦錢。
Circle 財務能力分析，其中可以看到中間近 10 億的推廣成本
Circle 有機會解套，並釋放潛能嗎？
Circle 若想提高自己的利潤，勢必需要解開 Coinbase 這道的緊箍咒，但 Circle 真的有辦法嗎？
從 Circle 提交 IPO 的 S-1 文件來看，Circle 與 Coinbase 的協議效期為 3 年，第一次簽署為 2023 年，這份分潤協議將會在 2026 年到期，看似 Circle 有解脫機會，但其實並不然，Coinbase 在這份合約中有許多地方埋了許多伏筆。
首先這個協議是可以續期的，協議中有規範 Circle 與 Coinbase 雙方相應需要滿足的 KPI ，只要 Coinbase 滿足了合約規範的 KPI 條件（S-1 文件未揭露細節），就算 Circle 不願意續期，但只要 Coinbase 想要續期，這份協議就可以再次續期 3 年，而且最恐怖的是這份協議續期次數並沒有明確限制，等於是只要 Coinbase 想要，這份協議可以無限期展延下去。
第一條路掙脫緊箍咒走到了死路，另外一個選項就是 Circle 選擇發行其他穩定幣，就像是當初 Spotify 開始自己做內容，嘗試從 Podcast 這個還沒有被唱片公司綁架的產品殺出一條路，Circle 也可以效仿發行其他穩定幣來突破 Coinbase 對 USDC 的掌控。
Circle 的確也發行了歐元穩定幣 EURC，但是目前發行量僅為 2 億，與 USDC 的 400 億規模相比完全不在一個量級，而且穩定幣的發展態勢，一個核心就是「美元霸權」的延伸，花旗銀行的研究報告也指出，他們認為未來全球穩定幣的市場，仍會有約 90% 的市占率為美元主導，Circle 想要透過「非美元」的穩定幣殺出一條路，與未來的市場趨勢並不相符。
以目前的資訊看起來，Circle 想要掙脫 Coinbase 的束縛難度很高，將會持續限制 Circle 的盈利能力，唯一有機會走的路就是持續提升 USDC 的發行量，越高的發行量就會有越高的儲備資產，可以帶來更多的收益。
從花旗銀行的穩定幣報告中，可以看到目前金融機構、政府的主流預測，未來穩定幣的市場有機會成長到 1.5 - 3 萬億美金（1.5 - 3 trillion），以目前穩定幣的 2500 億市場規模，還有大約 6-12 倍的成長空間，顯示整個市場的蛋糕還在變大，再加上如果 USDC 可以提升目前僅有的 24% 市占率，那 Circle 未來還是有機會將營收翻倍增長的，儘管這個蛋糕將被 Coinbase 分走大半，但是這也是 Circle 目前要提高盈利唯一可以走的道路了。
Citi "Digital Dollars Banks and Public Sector Drive Blockchain Adoption" Report
追求安全合規的 DNA
加密貨幣產業一直是個野蠻叢林，法規監管的速度跟不上產業的發展，加上許多灰色、非法的應用場景，讓加密貨幣產業中的公司對於監管、合規要求都是盡量躲避，但是 Circle 很不一樣，Jeremy Allaire 從一開始就決定自己要做的是「合規」的生意，從他們推出的第一個產品 Circle Pay ，他們就開始取得政府的執照許可、監管要求，這種主動尋求合規性的做法，在加密貨幣產業是非常獨樹一格的，也顯示了 Circle 根深蒂固想要「按照規則走」的屬性。
後來發行的 USDC 穩定幣更是與競爭對手 Tether 有更明顯的差別，前面提到 Circle 的 USDC 儲備資產主要都是極為保守的短天期公債、貨幣型產品為主，為的就是避免任何潛在損失，但相比之下 Tether 走的路線就更為激進，Tether 在儲備資產上除了一樣持有短天期公債產品外，Tether 將部分儲備資產配置於比特幣、黃金、商業票據等更高風險的資產，而在投資中更高的風險屬性，帶來的就是更高的潛在回報，Tether 在 2024 年的淨利接近 140 億美金，足足是 Circle 的近 9 倍之多。
同時，Tether 一直以來也是灰色產業的交易首選，包含暗網中的交易、跨國毒品/軍火交易，這些使用場景都讓 Tether 的發行量、市占率仍遙遙領先 Circle。
儘管在面對更多的利益誘惑，Circle 仍然堅持走自己安全、合規的道路，讓他們成為加密貨幣產業中，獨樹一格的存在。
目前美國與歐洲對於穩定幣的監管也漸漸明朗化，如美國的 GENIUS Act 和歐盟的 MiCA 法規都是明確對於穩定幣的規範，包含發行穩定幣的單位、儲備資產的配置方式都有更嚴格的規範，隨著這些監管法規的清晰與確立，對於 Circle 這樣注重合規性的公司，或許將有機會開啟新局。
左為 USDC，右為 USDT
金融體系是推動社會運行的基礎
我們接著來聊聊，穩定幣的發展對於世界會有什麼改變？
我們現在熟悉的金融體系，其實是個相對保守的行業，大家如果有使用過跨境的金融服務，就會發現存在許多奇怪的摩擦，包含匯款手續費、到帳日期等問題。
舉個例子，假如我想要從台灣匯款到美國，我需要支付一筆匯款手續費給我台灣的銀行，同時這筆匯款在抵達美國銀行之前，經歷過的中轉行也會收取手續費，我甚至無法事前知道到底會被收多少手續費，而且到帳日期往往有需要 T+1 T+2 的等待時間，這就是現在國際金融制度 SWIFT 的運行方式。
其實金融體系就像是一個大富翁遊戲，在地圖上面有各種金融機構、單位設置了路障，只要在移動的過程中經過路障就需要付過路費，讓金錢的移動充滿摩擦力。
穩定幣想要搭建的就是新的金融秩序。一個使用者可以自由、便利、便宜使用的網路，讓金錢的流轉可以更開放。
金融是人類生活、社會運轉、商業活動的基本需求，許多開發中國家，就算沒有完善的金融體系，社會也會發展出相關服務去滿足日常交易、借貸等金融需求。
像是在非洲的肯亞，肯亞大部分的人口沒有銀行帳戶，傳統金融服務的覆蓋率很低，肯亞的電信公司 Safarlcom 在 2007 年推出了 M-PESA 移動支付服務，讓用戶可以直接透過手機就進行存款、提款、轉帳等金融行為，不用去開銀行帳戶，M-PESA 的服務讓肯亞經濟活動活絡了起來，小型企業可以透過 M-PESA 取得小額貸款，個人與商家之間的付款可以透過簡訊完成，M-PESA 改變了肯亞人的金融行為與習慣，也打通了經濟活動的動脈。
穩定幣網路可以做到更大規模的創新，搭建起這套新世代的金融基礎架構，讓金融服務更全面滲透到全世界各個角落。
肯亞 M-PESA 服務
穩定幣將帶來新的創新可能
同時，穩定幣打造的新金融基礎建設，也會讓更多創新成為可能，有機會被孵化出來。
前陣子，我看到 Ben Thompson 寫了一篇文章《The Agentic Web and Original Sin》，在討論未來的創作者經濟，我覺得很有意思，現在的網路商業模式很大程度是依靠廣告，我們可以免費使用 Google 搜尋，因為 Google 會塞給我們廣告，我們可以免費使用社群媒體，也是因為他們會塞給我們廣告，但未來若我們使用網路的方式改變了，那廣告的商業模式也會發生改變。
未來我們上網搜尋東西，不會是我們自己去找答案，而是會由 AI 幫我們去找答案，AI 會在爬過多個網站後，幫我們統整出一個結論，我們就不需要自己去看這麼多網站，但如果我們不去看網站，代表我們也不會去看廣告了，那這些網站原本賴以為生的廣告收入就消失了，他們要怎麼生存呢？
Ben Thompson 認為未來的網站將會以「微型內容」收費，如果 AI 在爬過我的網站時，收錄了我提供的文字、圖片作為最終的回答，那創作者就可以向 AI 收費，這樣的模式就可以讓網站繼續營運下去，也鼓勵創作者提供更好的內容，這種商業模式要成立，穩定幣的網路就扮演重要角色，穩定幣可以做到微小金額、程式化交易，AI 到底爬過了多少內容，取用了多少資訊，每一條資訊、圖片的定價要多高，這些微型的交易都可以透過程式自動化在穩定幣網路上完成，這就是一種穩定幣網路能帶來的創新可能。
結語：改變遊戲規則的力量
展望未來，我自己還是很期待 Circle 的發展，大眾往往把目光聚焦在 AI、量子運算等技術突破上，卻忽略了改變遊戲規則本身的力量。
回想當初 17 世紀，荷蘭人創造了「有限公司」的概念，將企業風險分散至股東；隨後又發明了「股份制」，讓一般大眾得以參與資本市場，同時促進了整個社會資源的流動，這些遊戲規則的改變，讓荷蘭一躍成為了當時的世界強權。
就像 17 世紀的荷蘭人透過有限公司與股份制，改寫了商業遊戲規則一樣，Circle 的 USDC 穩定幣同樣是種制度創新，如果 Circle 真的能打造完整的穩定幣網路，改變現代金融體系的規則，這將會為未來微支付、去中心化金融以及 AI 驅動的商業模式提供了新的基石，有機會帶來比單純技術創新更為深刻的變革，也為我們重新想像金融未來開闢了新的可能。
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