私募市場的企業股權投資，本身也是金融投資標的的一種，與上市公司差別在於公開、非公開；有背書、無背書；受監管、無監管；無契約及有契約協議。與我們投資最在意的避險不同，它本身就是高風險及高報酬的投資標的，而新創公司募資依業務表現及組織規模從小到大分為－天使輪／種子輪，ＰＲＥ－Ａ輪，Ａ輪，Ｂ輪，Ｃ輪．．．到ＩＰＯ上市，要注意的是，不是每家公司都需要多個輪次才能上次，募資本身就是缺錢，賣公司股權給有錢且看好你未來成長的人，因此當公司不缺錢，本身就能運作得很好時候，那也能轉向銀行借貸擴大經營，例如，谷歌僅募資過一輪（Ａ輪）就上市。
本篇文章我們聚焦在大學／青年創業的早期募資，依序來跟大家聊聊
- 甚麼是股權募資？
- 願意投資你股權的人在意甚麼？想從投資上獲得甚麼？
- 大學／青年創業如何獲得資金？股權募資外還有甚麼方法？
- 股權募資該如何準備？你會經歷哪些事情？
- 創投如何評估你的公司價值？投資協議你必須注意的事情？
甚麼是股權募資？
講到股權，我們必須先從公司設立開始說起
在台灣我們設立公司有分為五種型態－股份有限公司、有限公司、無限公司、兩合公司及閉鎖型股份有限公司，不同企業組織型態適用的法律規範不同，你在市面上看到的企業超過９９％以上是登記為［有限公司］及［股份有限公司］，這兩種的差別在於出資人數、出資內容、出資轉讓、董事組成、股東表決權及損益分配方式。大多數的有限公司成立背景是為了防止外部投資人過於干涉的家族企業，而股份有限公司在出資轉讓及權益分配上有更大的彈性及空間，因此，投資人傾向投資［股份有限公司］。
當公司登記為［股份有限公司］時，我們必須提交公司章程、股東協議、董事願任同意書及其他會計查核與相關文件，而股權正是你為公司出資的證明，權益及占比標註於公司章程及股東協議
當你與夥伴各別出資６０萬與４０萬新台幣，合計１００萬成立公司時，先不提技術／特別股，普通股認列一股１０元下，你總計持有６萬股，公司股權占比為６０％，是公司大股東，具有公司決策權／控制權。在股東協議上，我們可以設定技術／特別股的條款來規範早期創業夥伴。
公司經營期間，在股東協議的規範下，你可以找尋外部夥伴對公司進行股權認購，這就是我們所說的股權募資，至於他該花多少錢來買你們公司的股份？而這正是股權募資的核心：公司估值
根據你的業務狀況、財務體質、技術創新及市場前景．．．等等，提出一份合理的估值是你身為創辦人必須先跟投資人說明清楚。當你公司估值翻倍，為３００萬時，具體股權認購方我們初步分為以下兩種
1.) 發行５萬新股，全數賣給投資人：一股價格翻倍為２０元，總計１５萬股，這時你的股份占比變為４０％，夥伴為２６．６％，投資人為３３．３％，成為第二大股東。
2.) 出售現有股份，賣２萬股給投資人：一股價格翻倍為３０元，仍是１０萬股，你可以跟夥伴協議各出１萬股給投資人，這時你的股份變為５０％，夥伴為３０％，而投資人為２０％，為第三大股東。
然而，實際上的股權募資不像上面的加減乘除這麼簡單，而是根據股權認購協議書（ＳＰＡ）來設定條款保障投資人權益的同時，也避免過多稀釋創辦團隊的股權比例而喪失公司決策權。
願意投資你股權的人在意甚麼？想從投資上獲得甚麼？
這裡我們來回頭看一下創投的背景與所在機構，進入到他的觀點
大多數創投是來自銀行、會計事務所、券商、產研機構及企業高管，在財務或產業上具有高度專業及一定的市場人脈。
甚麼叫一定的市場人脈，對於創投來說，最重要的是能夠即早挖掘潛力新創的案子，案子超過一半比例是來自同行、會計事務所、券商及大型企業高管，而我們所參加的新創展會、政府競賽或募資媒合會這種公開活動，基本上對於他們投資的占比不到１０％。反而，陌生開發的信件與商務社群聯繫，對他們來說，更具吸引力，畢竟這些信件大多數也是做過創投單位的功課後才寄信過來。從背景來看，我們減少從新聞或電影上看到天使投資人的幻想，本質上，新創是風險相對更高的金融投資標的，對他們來說，仍需要做一連串調研與鑑價作業。
這裡我們彙整來自大型銀行、法人協會及政府計劃下早期投資人 ( 查理斯及蓋瑞 ) 的分享
先從實際作業的數字來看，蓋瑞去年看了約３００個案件，談１２０個案件，調研１３個案件，準備２份 Term Sheet，投資０個案件。對於管理創業投資基金的人 ( GP ) 來說，必須找到投資期 ( 5–7 年 ) 後具有１０倍回報的潛力新創，對於從台灣起家的新創來說，跨國的市場執行力及資金鏈結能力遠遠不足，查理斯的創投機構雖有政府基金的支持，能夠不計成本投入到 Pre-A 輪的早期新創，但經過不到兩年的時間，仍將原定７０％早期投資基金轉至Ｃ輪之後的新創，而蓋瑞則是說服董事會將預期投資回報率從１０倍下調到５倍，否則投不出案件。
那你會問甚麼是創投基金管理機構？具體來說它是一個人數約在１０人左右的公司，管理的基金規模在台灣平均為５－２０億新台幣，基金管理費僅為２％，因此創投主要賺取的是投資回報，但一個成功的案子假設估值過十年後達到五倍增長，以原本１５００萬出資來計算，淨賺６０００萬新台幣，基金資產處分時會優先讓投資人取得回報 ( 全部投資額＋優先報酬率 ) ，最好的狀況是無其他條款的加乘下以８０／２０來計，投資人 ( LP ) 獲得４８００萬，創投 ( GP )領到１２００萬，而一家基金裡的創投不只有一位，平均攤開來創投年領到的獎金平均不會超過２００萬，不比台積電一般工程師還高。
講回來創投是怎麼看你，如何看早期新創事業呢？首先，必須符合機構的投資組合、產業策略、投資年限及公司所在地，再來會看這家公司的成長潛力，越早期越看創辦人，因此蓋瑞與查理斯都表示他們非常重視［人］，經營好一個團隊不是當濫好人討好大家，而是創辦人跟內部吵到快翻臉時，還是能夠互相信任及配合！由於台灣市場或單一海外市場有所限制，早期投資會盡量看你的商業計劃與業務發展潛力有沒有機會快速拓展到其他國家，如果給你１億新台幣，你有沒有機會在這個國家做到產業前三？
大學／青年創業如何獲得資金？股權募資外還有甚麼方法？
下面為您貼上在台創業，政府及法人單位所提供的資源及資金募集渠道
依照自己目前所處的創業階段，找到合適的資源及單位，舉例來說
大學生競賽 ( 如戰國策、ATCC ) : 適合尚未有產品的點子，開始撰寫計劃書
全國創業競賽 ( U-Star、Fiti ) : 適合雛型產品出來後申請，開始分享給親朋好友做測試
海外激勵計劃 ( 亞洲矽谷、TIEC ) : 想接觸海外新創生態系時，可以申請海外獎助計劃如 Draper University 的 Hero Training
計劃申請與心法可以參考這支影片 : 如何撰寫創業計畫書
接著，當你成立公司後，就可以進一步申請政府補助及獎勵計劃
依自己的產業服務內容，申請 SBIR、SIIR、CITD 及地方政府或大型企業推辦的加速計劃計劃內容大部份都會要求自籌款對應計劃補助金額四成以上，補助費用將以核銷方式逐筆撥款，因此大部份新創要不是為了特定的政府專案，反而會傾向跟銀行借貸，效率比較快。
股權募資該如何準備？你會經歷哪些事情？
首先從創投機構投資人 [ 蓋瑞 ] 面對早期新創提案時，會分析的面向
- 市場分析 — 市場規模、複合成長速度、趨勢、成長動能、成長阻礙… 等等
- 產業分析 — 產業規模、競爭者分布/市占率、產業區塊、供應鏈、進入門檻… 等等
- 技術分析 — 產品測試、市面產品對比、專利保護、核心技術… 等等
- 商業分析 — 獲利方式、目標客群、行銷策略、競爭優勢、成長規劃、團隊組成… 等等
- 財務分析 — 尋找財務問題、成長預測、現金流預測、估值模型、退出模型… 等等
- 法務分析 — 股權結構、持股方式、公司治理結構、當地投資法規、AOI 檢閱… 等等
接著是政府計劃下投資人 [ 查理斯 ] 面對新創提案時，會面談的內容
第一階段（資料）：公司基本資料、發展歷程、各股東持股比例、股權結構的變化…
第二階段（產品）
第三階段（未來性）：著重公司未來的預估與具體性，在市場上的發展
第四階段（產業面）
第五階段（同業比較）：鑑價
第六階段（財務分析）：資產負債、損益與未來預估，重點在於邏輯
第七階段（出場分析）：多少的背書被 Merge
不管是蓋瑞的分析面向，還是查理斯的面談內容，主要確保的是估值背後的說法具有可信度
在最後一點談論估值前，有四個面向是你需要提前釐清的
一、短期現金流動 ( Liquidity ) : 遇到財務危機時，例如客戶或供應商不付錢，能不能立即因應並調出現金
二、長期償債能力 ( Solvency ) : 公司所產生的獲利能否付清借貸的本金和利息，包含應付帳款，確保公司能長期營運，以年為單位來看
三、目前獲利能力 ( Profitability ) : 與去年或上一季相比，業務與銷售成績是在成長還是消退 ? 成長原因及消退因素是甚麼 ?
四、資金分配能力 ( Management ) : 創辦團隊對於資金的運用及募資的分配是否合理，看得見未來能為公司帶來高收益
這四項基本問題釐清後，創投才會開始來為你公司進行估值 ( 下一點會談到 )
另外是內部作業的流程，基本上不會太複雜：
- ＡＯ看，提評估報告
- 主管看完，陪同進去了解公司
- 進投審會，討論與盡職調查（DD）
- 進董事會，盡職調查報告與決議
查理斯在 DD 盡職調查會做的事情 :
一、財務查核
- 檢視創辦人所提出的財報預測，評估其對於公司的經營策略與數理邏輯
- 財務三表裡早期著重於損益表，接著向會計事務所索取核實與鑑價報告
二、股權結構
創辦人提出股東名冊，查核每輪投資人特別股、員工期池、尚未執行股份與認股權
是否整併買回小股東，讓新進投資好理解股權變化？
三、找會計師與徵信公司對你做第三方盡職調查
- 高現金殖利率與資本利得背後的原因
- 確認創業家推展業務背後目的是被併購，還是炒短線出場
- 確認往來業務的客戶背景
查理斯提到創業家只要在運營公司時，將產銷人發財的資料定期整理歸納，有人問時能夠即時提出來並清楚知道自己的公司現況，就能夠增加投資人的信心，不需要特別為了募資的盡職調查多做甚麼準備，另外，也不要創投說要甚麼資料就一次交給他（像是 401 報表、股權協議及專利技術等等），與創投對談的前提是雙方公平且誠信相待，大部份投資人對於早期團隊的期待是創辦人看待市場的觀點、創新的想法及有效成長的執行力。至於文件嗎？會面前準備好經營成績報告、資本規模、登記架構與財務報表就好了。
創投如何評估你的公司價值？投資協議你必須注意的事情？
你還記得你看股票的時候，一定會參考本益比嗎？創投也是，但沒有公開市場的買賣下，如何評估呢？有全球適用性的方法嗎？答案是沒有
往宏觀講，市場規模不同＋產業結構不同＋通膨率不同＋CPI 不同＋利率不同
往微觀講，市場發展不同＋公司規模不同＋營收來源不同＋槓桿程度不同＋流動性不同
除了 P/S 與 P/E 外，創投綜合應用的基本估值模組還有 EV / EBITDA 及 DCF
但這級我們先不細談背後的計算方式，早期募資你協商時要注意的反而是 BANTA 與 ZOPA
以此推測彼此手上有多少籌碼，從會面訪談到盡職調查一連串的接觸中，來議價出最適合作內容
- BATNA: Best Alternative to Negotiated Agreement：破局後的最佳選擇
- ZOPA: Zone of Possible Agreement：達成共識的可能價格區間
蓋瑞分享親身與新創交手的經驗
之前A公司跟我開 US $ 20M，我一路砍到 US $ 7M
還有B公司跟我開 US $ 5M，被我砍到 US $ 1.5M
至於這兩家公司按照傳統的財務分析方式值多少錢呢？
結果來說， A 下一輪估值落在 US $ 4M ~ $ 5M 之間；B大概 < US $ 2M
在沒有資產負債表與現金流量表的早期新創裡，創投會去判斷這個標的的用戶規模、服務題材、是否有價值出場 ? 預計企業的未來規模，市場產生價值及出場價格
提前想好上市或併購前需要募資多少輪，每輪募資會被稀釋多少股權 ? 比例推算這一輪投資未來剩餘多少，而出場時的投資回報率落點 ?
然而，蓋瑞他估值的計算方式是怎麼來的呢 ?
我們從上一點提到的四個面向來展開數字 :
短期現金流動 ( Liquidity ) 、長期償債能力 ( Solvency )
目前獲利能力 ( Profitability )、資金分配能力 ( Management )
一、Liquidity 現金流動分析，如下圖我們會分兩個指標來看
- Current Ratio 在一年內能轉換成現金的資產有多少 ?
- Quick Ratio 在三個月內能轉換成現金的資產有多少 ?
這裡創投一定會跟產業的平均相比，舉例來說，銀行業的 Liquidity 不需要太高，業務本質上它是靠現金借出放貸來賺錢的；但零售或餐飲業的話，Liquidity 就必須高一點，否則供應商來收帳時，你無法調出現金就代表公司營運與財務出大問題了
二、Solvency 償債能力分析，如下圖我們分三個指標來看
- Day Receivables Outstanding ( DRO ) : 從顧客手上收到錢所需的時間
- Day Inventory Outstanding ( DIO ) : 出清存貨所需的時間
- Conversion Ratio = Day Receivables + Day Inventory Outstanding
以麥當勞為例，2001 年的顧客收錢時間 DRO 是 22 天，2005 年下降到 14 天，而存貨出清時間 DIO 則維持在 4 天，也就是說，三週內就麥當勞就能把欠給上游廠商的錢還清，這速度對於餐飲業來說是優質表現。
但我們也必須深度挖掘潛在危機，麥當勞賣的東西，像是漢堡肉，能夠放四天嗎？如果不能，就代表有部分的存貨必須要因為賣不出去而被銷毀，那四天的出清時間就不是一個好數字。
照這邏輯思考，我們也必須考慮公司是怎麼進貨，它是每天訂固定的貨，還是小量小量地訂避免浪費，這些都會對存貨的出清速度造成影響，進而傷害到公司的獲利能力。
第三點獲利能力及第四點資金運營能力，創投大部分會合併來看，才能夠識別出成長潛力與風險
首先，你知道一間企業的收入來源分為幾種嗎 ?
- Earning 日常營運收入
- Lending 向銀行借錢或發行債券
- Financing 發行股票集資
公司的財務基礎是總資產 = (短期債務 + 長期債務) + (本年盈餘 + 過去盈餘 + 股票本金)
Assets = (S/T Liability + L/T Liability) + (Net Earning + Retained Earning + Equity)
這裡我們可以從下圖來回顧一下你大學會計有沒有都還記得，這裡就不一一解釋名詞
不過還是需要特別提創投一般如何從損益表快速計算出公司收入 ?
Revenues銷售獲利（-）Cost of Goods Sold 貨物成本（=）Gross Margin 銷售淨利（-）Operation Expenses 營運成本（如人事開銷等等）（=）Operating Income 營運淨利
（-）Interest Expenses 債務利息（如貸款利息等等）（-）Tax Expenses 稅金支出（=）Net Income 總收入
每間公司對於 Recognize Revenues 的時機都不一樣，所以在評估時很容易出現誤差。如下圖用現金流Cash Flow 來計算就避免了這個問題，因為它是用實際收到的現金，而不是帳面上 !
簡單說明一下圖表一裡的數字意義
- Debt to Equity : 計算股東資產中，有多少要拿來付長期債務
- Debt to Assets : 計算總資產中，有多少要拿來付長期債務
- Times Interest Earned : 計算扣稅前的收入是負債利息的幾倍
- Cash Flow Interest Coverage : 計算營收的現金流是負債利息的幾倍
- Equity to Total Assets : 計算股東資產佔總資產的多少比例
6. Total Debt to Total Assets : 計算總債務佔了總資產多少比例。
7. Cash Flow Ratio : 計算現金流跟短期債務的比例。
從圖表二我們可以看到麥當勞的債務逐年減少，佔總資產的一半 ( 49% )，初步看是好的，但也必須將 Cash Flow Ratio 考量進去，現金流是否足以償還所有短期債務。
這時，創投還會去思考整個產業及大環境的改變，確認 2005 年 1.07 倍現金短期償債比例是因為央行利率升高，而使得麥當勞急於償還短期債務嗎 ? 這是否顯示他們業務或分店擴張放緩，長期債務遲遲沒有提升 ?
講完估值數字及四大面向分析的背後邏輯後，在募資協商時你首要注意的是 [ 優勢的談判地位 ]
如果你（創辦人）本身已收到其他機構估值或背書，有了市場的定錨價格（Anchor）或多家投資機構提出認購意願，有超額認購可能性的話
創投本身也沒有估值談判的空間，這時會談談看其他合作方式，當沒有人願意出售你公司的股權時，創投會提出員工持股計劃 ( ESOP ) 調整，而當你收到了 TS 或投資協議書時，該注意些甚麼？
心態上你要知道創投一定把你調查完了，這是包含你的個人隱私，你找越多家創投，那你的資訊就會越透明，因為創投圈資訊流通非常快，甚至還有很多線上工具與群組彼此交流。
從創投的視角看你，他會想的是
公司的本質是一個產生正向現金流的系統，價值是隨著正向現金流成長而成長嗎 ?
還是這間新創未來沒有辦法長期價值成長，看得是誰願意接手下一輪的股權認購 ?
創投投資後 ( DI ) 會追蹤及處理的事情包含 :
- 每年至少一次參與董事會重大方向決策
- 每半年至一年檢視財報資料及營運狀況
- 每三月至半年討論產業趨勢及競爭對手
- 每三月至少一次瞭解公司所需協助
內部會做的功課包含且不限於
- 投資標的管理與指標追蹤清單
- 投資基金季報及年報編制
- 投資產業 / 地區法規及政策報告
創投在制定條款背後會思考出場機會、獲利機會、風險保護及股權處分方式天使 / 種子輪投資協議上需要注意的常見條款如下 :
- 優先清算權（Liquidation Preference）
公司清算（Deemed Liquidation Event）時，可拿回 1 / 2 / 3 倍投資金額的回報，涵蓋進入清算程序、中止經營、解散、合併、收購與轉讓股份。假設出場金額高，創投可透過「參加分配權」，優先清算額拿到後再按股權比例分潤
- 贖回權（Redemption Right）
團隊體質很好，但一直沒有出場機會時行使，創辦人拒絕出場，基於基金特殊性質而觸發權利執行，ＸＸ年若無法公開上市，則觸動贖回權，以Ｘ價格買回Ｙ股份
- 優先購買權與共賣權（Right of First Refusal and Co-Sale）
避免股份轉移給不適當的對象，創辦人自己成立家庭信託則不在此限
優先購買權：創辦人出售10萬股，特別股股東佔全股比例20%，則給特別股優先權承購2萬股
共賣權：創辦人以18元出售10萬股，這裡頭特別股股東行使權利參與售出，創辦人只能售出8萬股，股東可售出2萬股
＊限縮優先購買權股東，持有一定百分比以上股東才具有權利
＊創辦人、員工或大股東欲轉移大數額以上股份才能觸發以上權利，保留公司未來分股流通的可能性
- 反稀釋（Anti-Dilution）
當下輪每股價格降低時，投資人可要求公司「增發新股」給自己
擁有的股份總價值不低於原始投資價值，以下兩種方式避免創業者讓公司價值下跌
1.) 股權比例保護調整法（full ratchet）
每股 5 元，投資人 100 萬得到 20 萬股，佔 20% 股權，估值 500 萬，下輪每股降至 2.5 元，新發行 25 萬股，募資 62.5 萬元，公司需「無償先補給原投資人股份」使其股份 100 萬 / 2.5 元 = 40 萬股，股份比例由 20% 增至 40% 。投資後股份比為 40 萬股 / 100 + 25 萬股 = 32%。
2.) 加權平均反稀釋法（weighted average）
5 x （100 萬 + ( 62.5 萬 / 5 元) / 100 萬 + ( 62.5 萬 / 2.5 元)）= 4.5 元
100 萬 / 4.5 元 = 22.22 萬股。投前佔 22.22%；投後佔 17.78 %。
- 對賭（Bet-on Agreement / Valuation Adjustment Mechanism）
項目繁多如拿到資金後幾年達到目標業績、里程碑..等量化數字
執行上就是股權調整、股權回購、投資額調整、現金補償…等等
- 強賣權（Drag-along Right）
減少被併購時，因部分小股東阻撓而破局，明確定義「什麼條件」會觸發強賣權，2 / 3 已發行特別股股東投票同意，同時董事會多數決同意該交易內容
受限文章篇幅，我們先講到這裡，剩餘內容將會在 Podcast 及下週的大學實體講座分享
有興趣的朋友可以幫我線上報名 : 2025 / 06 / 25 陽明交大實體講課
我們有為此講座特別設計募資演練遊戲，讓參加者扮演募資及投資方，實際體驗彼此背後思考的邏輯與情境。
