R｜聯友金屬 ( 7610 )：城市礦山的隱形冠軍

憑藉獨家回收技術與地緣政治的東風，聯友金屬正從台灣的循環經濟先驅，蛻變為全球關鍵材料供應鏈不可或缺的一環。

產業趨勢

關鍵金屬的全球新賽局

當代全球經濟的運轉，高度依賴於一系列被稱為「關鍵金屬」的元素。在這些元素中，鎢 ( Tungsten，W ) 、鈷 ( Cobalt，Co ) 是驅動現代科技與工業發展的「賦能金屬」( Enabling metals )。

化學氣相沉積（ Chemical Vapor Deposition，CVD ）是一種廣泛應用於現代材料工程的技術，用於在基材表面 沉積高品質的薄膜和塗層。

鈷 則是製造電動車 ( EV ) 與消費性電子產品所需 高性能電池的核心，也是航太工業超級合金的關鍵成分，其戰略重要性不言而喻。  

然而，這些關鍵金屬的全球供應鏈 卻呈現出極度脆弱的結構。全球的鎢礦資源開採與加工能力 高度集中於中國，而鈷的生產則由 剛果民主共和國 主導 。這種地理上的高度集中，不僅帶來供應中斷的風險，更引發地緣政治博弈與開採過程中的人權道德疑慮，已成為歐美各國政府及跨國企業的重大隱憂。  

在此背景下，「城市礦山」( Urban Mining ) 的概念，即循環經濟模式，正從過去的環保理念，迅速演變為國家與企業生存的戰略要務。從工業廢料、製程削切碎屑及終端廢棄產品中 回收並提煉關鍵金屬，這一趨勢不僅是應對供應風險的防禦性策略，更開啟龐大的市場機會。

研究機構 Infiniti Research 報告指出，全球鎢市場規模 將從 2024 年的約 61 億美元，成長至 2029 年的 87 億美元，年均複合成長率 ( CAGR ) 約為 7.5%。

研究機構 QYResearch 報告指出，全球 鎳、鈷、鎢 材料回收市場規模，將從 2024 年的40 億美元，成長至 2031 年的 65 億美元，CAGR 約為 7.1%。

這兩組數據同步增長，顯示 原生開採與回收再生 兩個市場並行的商機，為聯友金屬這類專注於循環經濟的企業提供強而有力的長期增長順風。  

聯友金屬：從屏東到世界舞台

聯友金屬是一家位於台灣屏東縣枋寮鄉的企業，成立於 2018 年，創立宗旨在於成為台灣首家以循環經濟模式，從廢棄硬質合金中還原並生產鎢、鈷金屬原料的公司。

其核心業務是將工業製程中產生的 含鎢廢料與碎屑，透過冶煉技術回收再製成高附加價值的 鎢酸鈉 ( Na₂​WO_4​ ) 與 碳酸鈷 ( CoCO₃ ​) 等化合物。  

儘管成立時間不長，聯友金屬的發展軌跡相當驚人。憑藉獨特的技術，成立兩年內，便躍升為 全球第三大鎢酸鈉出口商。時至今日，更已成為全球最大的「再製」鎢酸鈉製造商，年出口量約達 2500噸 。不僅證明商業模式的成功，也凸顯在特定利基市場中的領導地位。

從 2020 年登錄創櫃板開始，聯友金屬一路過關斬將，於 2021 年 9 月轉至 興櫃戰略新板，2023 年 3 月再登錄 興櫃一般板。截至 2025 年中，公司已正式獲得台灣證券交易所核准，將於台灣創新板掛牌上市。顯示聯友金屬已從初創企業，蛻變為一家備受資本市場矚目的成長型公司。

近期 聯友金屬董事會 決議辦理「現金增資」( Cash Capital Increase )，主要用於「充實營運資金」。

這則消息的戰略意圖可以解讀為：聯友金屬為確保在手訂單或預期中的大單來臨時，公司有足夠的資源（ 如採購關鍵原料、支付生產費用 ）順利運作，不會因為資金周轉問題而錯失商機。

另外，充裕的營運資金 可以讓公司更大膽地投入新材料、新製程的研發，進一步拉開與潛在競爭者的距離，鞏固其產業地位。

成長動能

地緣政治下的戰略機遇

中美貿易戰的持續升溫，創造直接且強大的結構性利多。

首先，供應鏈重組的直接推力。美國為削弱對中國供應鏈的依賴，於 2024 年對特定的中國鎢製品課徵高達 25% 的關稅，此舉大幅提升非中國來源材料的市場競爭力。

更關鍵的是，中國隨後祭出反制措施，於 2025 年 2 月正式公告，將鎢、鉬等稀有金屬納入出口管制清單，明確表示這是「維護國家安全和利益」的手段 。這一舉動，徹底改變全球鎢市場的遊戲規則，將原本穩定的商業供應，轉化為可被武器化的戰略籌碼。

對於全球半導體、國防及汽車製造商而言，尋找穩定、可靠且不受地緣政治影響的替代供應源，從選擇題變成必考題。在此背景下，具備高品質鎢原料生產能力的聯友金屬，戰略價值瞬間凸顯，其鎢酸鈉出口量在中國實施管制後，躍升為全球第一 。  

其次，政策驅動的戰略需求。聯友金屬獲得的關注，已上升至國家戰略級別。美國政府已將其視為構建安全供應鏈的潛在夥伴，並積極拉攏。

據報導，美國在台協會 ( AIT ) 高雄分處 前後任處長 皆親自拜訪聯友金屬，再三表達希望其能赴美設廠的意願，甚至美國商務部 都曾派遣官員進行非公開訪查。

對於一家股本僅 3.5 億新台幣的公司而言，能獲得大國政府部門如此高度的關注，這清晰地表明，聯友金屬在美國推動供應鏈「友岸外包」( Friend-shoring ) 的戰略藍圖中，已被視為一個重要的潛在節點。

與此同時，台灣政府也積極響應。環境部已提出籌組「台灣關鍵及戰略資源國家隊」的構想，旨在透過回收再製等方式，將鎢、鈷、鋰等稀貴金屬資源留在國內循環利用，而聯友金屬作為國內此領域的先行者與技術領導者，無疑將是此政策的最大受益者之一。  

ESG 浪潮

ESG ( 環境、社會和公司治理 ) 浪潮下，蘋果 ( Apple )、特斯拉 ( Tesla ) 等全球指標性企業，面臨來自投資人、消費者與監管機構的巨大壓力，必須持續提升其產品的永續性並降低碳足跡。

採用回收再生材料，是達成此目標最直接有效的途徑之一。

作為台積電、蘋果及特斯拉在台灣唯一的 鎢金屬合格供應商，聯友金屬直接受益於這些國際大廠採購策略的結構性轉變 。這股需求並非短期的景氣循環，而是全球頂尖企業為符合 ESG 標準而進行的長期、根本性的採購政策調整，為聯友金屬提供穩定且持續增長的訂單基礎。  

專利技術構築的護城河

聯友金屬的製程，是將來自半導體、精密加工等產業的二次資源，例如廢棄的硬質合金刀具、鑽頭以及製程中產生的削屑作為進料，透過獨有的濕式冶金技術，將其精煉還原成高純度的初級化工原料。

聯友金屬官網

主要產品為 鎢酸鈉 ( Na₂​WO_4​ ) 及副產品的硫酸鈷 ( CoSO₄​ ) 。這些產品隨後可作為原料，重新投入到高階刀具、電池材料或半導體製程的供應鏈中，形成一個完整的閉環。

聯友金屬 權威技術的驗證，無疑是 台積電、蘋果、特斯拉在台灣唯一的 鎢金屬合格供應商。這三家公司對供應鏈品質 近乎苛刻的要求而聞名，其供應商認證流程漫長且嚴格。聯友金屬能夠成為其獨家供應商，證明其再製材料的純度、穩定性與性能，已達到甚至超越原生開採材料的標準。

此技術的優勢體現在 經濟與環保 兩個層面：

1 . 環保上，它解決高科技產業 產生的固體廢棄物問題。

2 . 經濟上，它創造極高的附加價值。特別值得注意的是，其鈷相關產品（ 如硫酸鈷 ）是從處理含鎢廢料的製程中 以副產品形式產出。這意味著其生產成本極低，幾乎可視為零邊際成本。隨著 聯友能源 開始量產高價值的電池級硫酸鈷，這項「副業」將有望為公司 整體毛利率與獲利結構 帶來顯著提升。

競爭格局

R 整理

從這張比較表中可以看出，用營收規模來評斷聯友金屬的價值，將會產生嚴重的誤判。

光洋科 是一家規模龐大、業務多元的綜合性材料平台；精剛 則專注於將特殊合金加工成高階應用產品。而聯友金屬的定位則完全不同，它處於價值鏈的最上游，專注於將「廢料」轉化為「戰略原料」。

聯友金屬是一個純粹針對「回收再製的戰略性鎢、鈷金屬」的投資標的。較小的營收規模，是因為高度專注、高技術門檻、高潛在利潤率的利基市場的反映，而非弱點。它們彼此之間並非直接的競爭對手，更像是同一個金屬產業生態系中，扮演不同角色。

未來展望

橫向擴展與價值提升

公司 100% 持股的子公司「聯友能源」，其位於宜蘭的工廠已於 2025 年 4 月正式開始生產並出貨高價值的「電池級硫酸鈷」。

鈷是電動車 三元鋰電池 的關鍵正極材料，隨著全球電動車市場的蓬勃發展，對高品質電池級鈷原料的需求極為強勁。更重要的是，如前所述，這些鈷原料是從鎢金屬回收製程中分離出來的副產品，其生產成本相對低廉。

因此，電池級硫酸鈷的出貨量佔比越高，就越能直接推升公司的整體營收與毛利率。

長期垂直整合藍圖

聯友金屬的下一步規劃，是朝向鎢金屬產業鏈的下游高值化發展。公司計劃逐步建置包括仲鎢酸銨 ( APT )、氧化鎢、鎢粉及碳化鎢的產線，這些是附加價值 遠高於鎢酸鈉 的中間產品，可直接應用於製造半導體電極、精密電子元件、高階機械加工刀具等。

此戰略若能成功實施，將使聯友金屬從一家上游的原料供應商，轉型為一家 整合性的先進材料製造商。不僅能大幅提升獲利能力，更能深化其在台灣關鍵產業（ 如半導體、國防航太、精密機械 ）供應鏈中的滲透率與不可替代性，建立起國內鎢金屬循環體系。

市場評價

近期財務表現

2024 年實現獲利，全年營收約 11 億新台幣，EPS 1.71 元。然而，2025 年第一季轉為虧損，EPS -0.53 元。同時，近幾個月的單月營收也出現年減情況。

公司管理層說明，近期的營收下滑，部分原因來自於「代工出貨」業務佔比提升 。代工業務 在會計上認列的營收較低，但毛利可能相對穩定，因此營收的短期波動 未必完全反映獲利能力的變化。第一季的虧損，則需持續觀察，以判斷是一次性的擴廠、研發投入所致，還是持續性的營運挑戰。  

估值邏輯

在這種獲利不穩定的成長階段，傳統的本益比等估值工具參考價值有限。

市場給予聯友金屬的估值，大多反映「戰略溢價」。溢價包含獨特地緣政治地位、高技術門檻護城河，以及其終端市場（ 電動車、半導體 ）巨大成長潛力的預期。公司選擇在「台灣創新板」上市，正是為這類具備高成長潛力 但短期獲利尚未穩定的企業所設計的板塊，其估值邏輯本身就不同成熟型企業。

潛在投資風險

1 . 原物料價格波動風險：作為一家金屬冶煉公司，其獲利能力與國際金屬市場行情高度相關。投入端（ 廢金屬 ）與產出端（ 鎢、鈷產品 ）價格波動，都可能對毛利率造成顯著影響。

2 . 財務與營運風險：營運歷史較短，財務狀況尚未進入穩定狀態。部分財報分析平台甚至將其財務體質評為高風險等級。

3 . 地緣政治與市場風險：地緣政治是當前最大的利多，但也可能成為未來的風險。若中美關係出現戲劇性和解，或中國放寬對戰略金屬的出口管制，可能會削弱聯友金屬的「戰略溢價」。此外，從長期來看，若有競爭對手開發出更具效率或成本優勢的回收技術，也可能挑戰其市場地位。

R 結論

我們在看一家公司的時候，常會問：「它賺多少錢？」但我認為，還有一個更重要的問題是：「如果沒有它，會怎麼樣？」。

所以結論很簡單：投資聯友金屬，不只是投資它的獲利數字，更是投資它在全球科技戰中「非你莫屬」的關鍵位置。這份戰略價值，才是它最迷人的地方。

共同學習

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延伸思考：如何持續追蹤這座「城市礦山」？

國際金屬價格

定期追蹤 倫敦金屬交易所 ( LME ) 的鈷金屬報價，以及作為鎢市場關鍵指標的仲鎢酸銨 ( APT ) 市場價格。這些價格的長期趨勢，將直接影響公司的營收與獲利預期。

全球政策風向

切關注任何關於中國 對稀有或戰略性金屬出口政策的變動新聞。同時，追蹤美國、歐盟及台灣政府 是否推出更多針對建立本土關鍵礦物供應鏈的激勵措施、補貼法案或政策白皮書。這些政策將是影響公司戰略價值變動的關鍵變數。

利潤率變化

在公司未來的季度與年度財報中，首要關注的應是「毛利率」走勢。毛利率的穩步提升，將是驗證公司從 低毛利的原料銷售，成功轉向高附加價值產品（ 如電池級硫酸鈷、APT ）策略是否奏效的訊號。

資本支出與擴產進度

新產線（ 如APT、碳化鎢產線 ）建置與投產的相關公告。這些資本支出是驅動下一階段成長的催化劑，其建廠時程、完工進度與預計量產時間，都是評估未來營收上升潛力的依據。