深水區，是我們長期潛伏觀察的標的，持續追蹤企業轉型進程與成長軌跡的深層研究據點。未來所有更新資訊，將以本文為核心匯整。
重要資訊追蹤
- 聯準會理事預期降息 2-3次，原因為美國就業數據疲軟將使勞動力市場更具脆弱性。
- 參與美國「大而美法案」相關大型基建專案，金額數量與規模「非常嚇人」，後續成長動能值得期待。
8月6日 : 法說會追蹤
- 研華2025Q3受惠AI與半導體設備需求帶動，整體淡季不淡，預估單季營收166.29億至172.28億元，年增11.23%至15.18%，合併毛利率站穩4成上下，平均接單出貨比值連續維持1.08以上水準。下半年營收會比上半年高，預估邊緣人工智慧（Edge AI）應用營收占比今年底將突破20%。
- 邊緣運算產業在日、韓、美當地無競爭對手，主要競爭者集中於台灣，美國對中國產品加徵高額關稅，即使中國廠商意圖削價，也難與研華主力產品線競爭，對營運影響極小。
- 研華現階段從中國出貨至美國的占比僅剩個位數比重，對於關稅大部分採轉嫁方式因應，僅針對少數全球性客戶協議分擔，除非關稅稅率達到3成以上，公司才有可能擴大美國產線。
８月４日：2025Q2 財報追蹤
2025Q2 每股盈餘(EPS)2.3元，為2023年表現最差的一季，然而如果從本業(營業利益)來觀察，卻令人意外的持續增長，表示本業獲利仍在成長的軌道上，事實上拖累EPS表現，主要來自外幣兌換利益的損失，這是因為台幣大幅升值帶來的匯損，可以視為是一次性的影響。
面對地緣政治風險、匯損壓力、中國價格競爭激烈及新併購短期拖累毛利率等多重挑戰，2025Q2毛利率仍開出39.99%的好表現，與過去產品毛利率來看影響幅度並不大，顯示研華在產品組合的表現上依然優秀。
由於主要競爭對手多為國際廠商，若台幣升值，研華在國際市場報價會相對變貴，理論上競爭力會下降，但因工業電腦產業技術門檻高、客戶黏著度強，加上研華市占領先，因此實際競爭壓力有限。
展望下半年，公司說明持續深化佈局AI賦能的邊緣運算領域，強化軟體整合能力，提升整體解決方案的靈活性與價值，持續引領產業AI化升級。關注重點 : 2025Q2接單出貨比值(B/B Ratio)為1.08，與首季持穩，北美市場為1.19、動能最為強勁，而歐洲微幅下滑至1.03，中國則小幅回升至1.08水位。
Joe 的觀察：在匯損衝擊下，研華2025Q2純益季減27%，但這為一次性的影響，從本業來觀察，仍持續性的增長，儘管關稅有不確定性，但B/B Ratio為1.08，意味2025Q3營收表現仍然樂觀，隨著一次性匯損利空的消失、訂單增長以及聚焦邊緣AI產品發展下，2025Q3 EPS有望迎來季度大幅反轉回升。
７月３０日 : 深水區啟航日
追蹤研華這類工業電腦公司的營運前景時，「庫存」往往是一個被忽略的關鍵觀察指標。它不只是資產負債表上的一筆存貨，更是企業對未來訂單、需求與供應鏈風險的預判結果。
研華庫存再起，重演舊戲或迎來成長？從存銷比看懂真相
當時間軸拉回2021 年底至 2022 年初時，工業電腦產業遭遇前所未有的半導體與零組件短缺危機，導致各大科技與製造業者紛紛提前備料，試圖搶占資源。研華也不例外，採取「買多且買早」的策略，大量拉貨囤貨，以確保能如期交付給客戶。這種策略性備料使得研華的庫存水位迅速墊高。在醫療、自動化、智慧城市等多元應用場景中，客戶為了降低交期風險，紛紛加大下單力道，收到的訂單遠多於實際出貨，導致產品堆積在倉儲之中，進一步加劇庫存壓力。
儘管外界對於庫存高漲提出質疑，研華高層卻認為這是策略性備料的結果，而非營運異常。當時公司預期只需 6 個月時間去化就能完成，然而去化的時間遠比想像中來的長。實際上，進入 2023 年後，受到全球升息循環與景氣放緩的影響，企業資本支出轉趨保守，部分專案延後甚至凍結，使得需求遞延、去化速度不如預期。尤其歐美客戶拉貨力道明顯減弱，打亂了公司原先「半年內消化」的時程規劃。 事實上，這場「備料保交期」的戰役，直至2024Q2才見到庫存去化完成，長達2年的時間。
Joe的邏輯思考：過去的利空來自於全球升息循環與景氣放緩的影響，相反的當全球降息循環開啟時，壓抑已久的資本支出有望釋放。儘管短線上受到關稅的不確定性影響，但長期仍有望依循產業成長性成長。
那麼問題來了，2024Q3之後，研華的庫存再次出現持續上升的趨勢，是否意味著我們將重演 2022 年庫存暴增的情境？事實上，我們可以從一項指標存銷比（Inventory to Sales Ratio）進行觀察。
存銷比，作為衡量企業庫存是否健康的重要指標，其核心意義在於觀察庫存與營收之間的平衡關係，進而掌握出貨節奏與市場需求的變化。當存銷比持續上升，通常意味著營收成長不及庫存增長，出貨不如預期，可能反映客戶端出現拉貨遲緩、需求疲弱的問題。
這種情況正如 2022Q1，當時研華的庫存快速推升，同時存銷比也大幅上升，正是庫存去化的開端。反觀 2025Q1的表現，雖然庫存持續上升，但存銷比卻明顯下滑，表示同期的營收動能強勁，庫存的增加反而是為了滿足未來成長需求而提前備貨，屬於健康型的擴張。
Joe的邏輯思考：同樣的庫存增長，背後可能隱含截然不同的營運故事。單看庫存數字可能誤導預期，唯有結合存銷比的變化，才能判斷企業是陷入「庫存壓力」，還是正走在成長的軌道上。
成長轉折點來臨，多元應用驅動工業電腦市場擴張
當確定企業庫存成長是健康時，那麼後續就要觀察市場成長的因子，根據市調報告，工業電腦市場規模自 2025 年起，全球工業電腦市場的成長明顯加速，年複合成長率由 3.04% 提升至 6.45%，顯示市場將進入一個新的成長階段。
其中，全球邊緣AI市場預估，各研調機構長期預估，可能達年20%以上的成長性，台灣工業電腦廠具備AI視覺、邊緣推理、NVIDIA GPU整合等技術，有望受惠於智慧工廠、智慧交通、能源、零售、醫療等新興場景需求帶動。
2024 年起，研華的邊緣 AI 事業明顯加速成長，逐步轉化為公司核心動能之一。根據最新財報顯示，2024 年邊緣 AI 業務已占整體營收的 9.4%，而在 2025 年第一季更進一步提升至 15.1%，預估年底可望突破兩成，2026 年甚至上看三成，顯示邊緣 AI 正由輔助角色躍升為營運主軸。
Joe的邏輯思考：工業電腦作為一個已趨成熟的產業，其年複合成長率多落在6%到7%左右，主要受惠於製造業升級、設備更新等趨勢，市場規模大屬於相對穩定的替代性需求。研華為全球工業電腦龍頭，市占率高達5成以上，也意味長期成長性將更貼近工業電腦產業的成長性。邊緣AI則是全新應用模式的開展，屬於工業電腦的支線產品，它不是取代舊設備，而是賦予舊設備全新的運作邏輯與應用場景。從此邏輯思考，如果能找出邊緣AI營收占比高的企業，則未來有望迎來更高的成長趨勢。
生產力臨界點已至，工業 AI 正從構想邁向部署現場
2024 年大型語言模型（LLM）突破應用門檻，AI 如同引爆點般從實驗室走向現場，全面推動企業生產流程的重構。AI Agent 的實用化亦同步加速，從單純的資訊檢索與知識生成，邁向任務代理、流程輔助與跨系統協作，使得 AI 不再僅是輔助工具，而是成為生產力本身的一部分。這場變革不僅出現在消費端，更開始深入滲透至工業領域，引發一場 B2B 場景的深度智能化革命。
作為工業智能化的先行者，研華早在 AI 商轉前便前瞻性佈局，啟動其核心平台 WISE-PaaS。該平台融合雲端與邊緣架構，提供資料擷取、邊緣運算、AI 模型部署與設備管理等模組化能力，並與研華旗下的 Edge Server、工業閘道器與 IoT 裝置高度整合。
這讓系統整合商與場域業者能夠更快導入智慧應用，實現感測器到雲端的閉環數據流。隨著平台技術成熟、模型普及與企業數據基礎就緒，工業 AI 正加速跨過從概念驗證走向大規模部署的關鍵臨界點。
邊緣運算與垂類模型成為工業智慧雙支柱
隨著工業AI部署逐步走向實作階段，企業對於即時反應、資料保密與系統穩定性的要求日益提高。邊緣運算因此成為核心支柱，其透過資料在地處理、大幅降低延遲、強化系統韌性，不僅滿足場域對效率與穩定的雙重需求，也避免過度依賴雲端計算所帶來的風險與瓶頸。
然而，僅有算力與基礎平台仍不足以解決場域複雜性問題。研華指出，真正關鍵的第二支柱是垂直領域專屬模型，也就是「垂類模型」或「Vertical AI Agent」。這些模型不同於大型通用語言模型（LLM），其設計初衷即為針對特定場景進行深度學習與優化，舉凡SMT製程的參數調控、紡織業的仿布流程、臨床影像的初步判讀等，皆需依賴特定設備、知識與流程建立的模型能力。
垂類模型具有三大優勢：一是高度專業性與在地性，使AI能貼近實際流程並具備解釋能力；二是可部署於私有伺服器或邊緣設備，確保資料安全與決策可控；三是具備商業化閉環潛力，能透過模型銷售、訂閱制或模組授權，形成產業價值鏈的新節點。
從毛利率結構看研華轉型，三大事業群有望釋放價值重估潛力
從 2025 Q1的財報來看，研華營收成長最亮眼的三個事業群依序為：智慧服務事業群、智慧系統事業群、物聯網自動化事業群。
物聯網自動化事業群，雖然營收規模最小，僅佔總營收 8%，但其毛利率區間達到 65%～70%，同時營業利益率也高達 39%，為全公司最高。這類高毛利結構反映出其產品極具技術門檻與場域黏性，尤其在能源管理與智慧電網等應用上，屬於標案型、專業型導向，具備長期維運潛力。
智慧服務事業群，毛利率達 45%～50%，年增率高達 41%，顯示出該部門正處於早期放量階段，同時具備不錯的利潤基礎。此部門的高毛利主要來自醫療影像、交通檢測等高附加價值應用，並逐步導入 SaaS 架構與平台型服務。雖然目前持續性收入尚未成為主體，但隨著應用場景擴張與系統整合深化，未來具備向可預測性收入模式靠攏的潛力。若營收持續放量，整體毛利與營益率有望同步擴張。
智慧系統事業群，目前毛利率介於 40%～45%，與過往相較已有所上升，而其營益率也達到 24%，顯示整體費用控管與價值轉嫁能力提升。尤其透過併購導入網安設備、結合交通場域需求，使得產品結構明顯升級。這說明研華透過整合新解決方案與專業系統導向產品，成功推高了利潤結構。
Joe的邏輯思考：若以「毛利率成長性」為主軸進行排序，物聯網自動化事業群具備高基期高利潤的特質，是最純粹的利潤引擎；智慧服務事業群則是爆發力強但仍在槓桿釋放期，未來具備利潤放大的潛力；智慧系統事業群則因產品升級與併購策略，有望穩健推高毛利水位。在評估研華的長期價值時，如若毛利率的持續優化，將是企業能否進入「價值再估」的核心依據。
根據優分析產業資料庫，法人平均預估本業EPS 2024-2027成長率CAGR為15.87%。從營收表現來看，2025年上半年營收累計成長23.36%，表現成績仍相當理想。
然而，短線上美國關稅政策變動及台幣升值，對研華2025年第二、三季獲利造成壓力，從歷史經驗來看，回顧2018年的中美關稅的影響長達一年，當不確定因素開始明朗後，2019年工業電腦受惠科技生產力週期持續成長與美國聯準會開起降息路徑，有望需求重啟。
從展望來看，我會觀察一項指標，2025年Q2研華的BB Ratio值大致持平於第一季，三大區域BB值皆大於1，顯示接單動能穩健，訂單能見度良好，這表示Q3營收仍有望優於Q2。
BB Ratio 是用來評估產業景氣的重要指標。 它代表著當期接單金額與出貨金額的比例。 B/B 值大於1，表示市場需求大於供給，產業景氣熱絡；反之，B/B 值小於1，則表示市場需求疲弱。
Joe的結論：研華的庫存上升，不再是2022年那場備料危機的重演，而是對未來需求的積極布局。存銷比下滑、BB Ratio維持在1以上，顯示出貨穩健、訂單動能強勁。邊緣AI營收快速放大，2025年可望突破兩成，帶動工業電腦走向智能化升級。三大事業群各具成長亮點，法人預估EPS未來三年CAGR達15.87%。雖短線有關稅與匯率逆風，但全球降息循環若啟動，將釋放企業資本支出，成為研華成長的助燃劑。
