2011年，美國AIG集團在金融海嘯後斷尾求生，決定出售其海外明珠——南山人壽。這場牽動台灣金融市場神經的交易，最終由潤泰集團總裁尹衍樑攜手寶成集團，以合資成立的「潤成投資控股」斥資21.6億美元（約新台幣628億元）成功接手。從美商變本土，潤成入主之初即向金管會許下「永續經營」與「推動上市」的雙重承諾，尹衍樑更曾意氣風發喊出「三年後上市」的目標。
然而，十三年光陰倏忽而過，這家資產規模早已突破新台幣5.3兆元的壽險巨擘，其上市之路卻依舊雲遮霧繞，充滿變數。從當年的雄心萬丈，到現今管理層的審慎低調，南山人壽的首次公開發行（IPO）之路，遠非單純的財務達標賽，更是一場橫跨「財務體質淬鍊」、「法規接軌考驗」與「勞資歷史共業和解」 的艱鉅馬拉松。本文將深入剖析，潤泰接手後，這條看似清晰的上市路徑，究竟卡在哪幾道關鍵關卡？
潤泰入主：上市夢的起點與未爆彈
潤泰集團入主南山，被視為台灣金融版圖的重要拼圖。然而，這場風光交易背後，卻潛藏著兩大上市路障：
- 金管會的疑慮： 金管會對於尹衍樑過往在金融業的投資風格（被解讀為「短進短出」）始終存有戒心，深怕南山上市成為大股東獲利了結的「出場券」。為此，潤成當時雖承諾上市後「一股不賣」，但監理機關的信任需要時間與具體行動累積。
- 燙手山芋的勞資爭議： AIG時代遺留下來、糾纏二十餘年的業務員「承攬vs.僱傭」關係認定爭議，並未隨股權易主而消失。這涉及數萬名業務員的退休金提撥、勞健保、加班費等核心權益，是顆隨時可能引爆、嚴重衝擊公司治理形象與社會觀感的未爆彈。這項爭議，成為潤泰一接手就必須直面的棘手難題。
這兩大隱憂，如同雙生子般，為南山漫長的上市征途埋下了深遠的伏筆。
財務巨浪：淨值風暴與IFRS 17接軌的雙重夾擊
南山邁向上市的首要關卡，便是財務體質的穩健度，而近年來全球金融市場的劇烈波動，讓此關卡難度倍增。
- 2022淨值風暴：驚濤駭浪中的求生戰
2022年，美國聯準會（Fed）為壓制通膨啟動暴力升息，引發全球股債雙殺。壽險業因持有大量債券，首當其衝。南山人壽因其資產配置中，採用「公允價值透過損益」（FVTPL）或「公允價值透過其他綜合損益」（FVOCI）評價的債券部位較高，而以「攤銷後成本」（AC）評價的比重相對較低。當債券價格因升息而暴跌時，龐大的帳面未實現損失瞬間侵蝕淨值。
風暴在2022年第二季達頂峰，南山淨值一度跌破千億、甚至轉為負值，淨值比率遠低於金管會3%的法定門檻。這場危機不僅重創南山自身財務報表，更因市場恐慌蔓延，導致大股東潤泰新、潤泰全股價暴跌，迫使潤泰雙雄緊急召開重訊記者會止血。最終，為避免系統性風險，金管會特准壽險業進行「金融資產重分類」，允許部分債券由市價改按成本列帳。這劑「救命仙丹」雖讓南山淨值暫時止血回升，卻也凸顯其資產負債管理在劇烈利率波動下的脆弱性。 - IFRS 17接軌：體質轉型的終極試煉
資產重分類僅是緊急應變，並未解決壽險業「資產以市價評價波動劇烈、負債（保單）評價相對僵化」的根本性錯配。真正的考驗，在於2026年即將全面接軌的國際財務報導準則第17號（IFRS 17）。
IFRS 17的核心精神是要求保險負債改以「現時利率」評估，使其能更合理地與資產端的市價波動產生抵銷效果（所謂的「自然避險」）。然而，在接軌前的過渡期，南山仍須承受資產端劇烈波動的衝擊，同時積極調整商品結構與財務模型，以符合新制要求。
諷刺的是，南山2019年因「境界成就」新系統上線災難遭金管會重罰，至今仍被禁止銷售投資型保單。此「懲罰」卻意外成為轉型契機。在無法銷售投資型保單下，南山被迫專注於銷售高價值的「保障型商品」與傳統型保單。這類商品在IFRS 17下，能創造更高的「合約服務邊際」（CSM），代表未來可穩定認列的利潤。董事長尹崇堯更喊出2024年CSM目標550億元，展現積極轉型的決心。此轉變被視為南山因禍得福，為接軌IFRS 17及未來穩健獲利打下更堅實的基礎，也是說服投資人其長期價值的關鍵。
剪不斷、理還亂：勞資糾葛的高牆
若財務挑戰是上市路上的「攔路虎」，那綿延二十餘年、盤根錯節的勞資爭議，無疑是一道更難跨越的「萬仞高牆」。這不僅關乎罰款金額，更深層影響公司治理評等、社會信任度，更是金管會審核上市案時絕不會放過的關鍵指標。
- 核心爭議：「承攬制」的百年之爭
爭議的核心，在於南山與旗下三萬多名業務員的契約關係認定。公司堅持屬「承攬」關係（業務員為獨立合作夥伴）；工會與部分業務員則主張存在高度指揮監督，實質應為「僱傭」關係。此認定差異直接牽動勞退舊制提撥、勞健保、加班費、職災補償等重大權益，衍生無數訴訟與抗爭，甚至在2015年爆發台灣壽險業史上首次罷工。 - 「境界成就」之亂：新仇加舊恨
2019年的「境界成就」系統災難，不僅是技術失敗，更成為壓垮勞資關係的最後一根稻草。系統頻繁出錯導致保單錯誤、佣金遲發、保戶服務受阻，嚴重打擊第一線業務員生計與信譽，累積龐大怨氣。金管會祭出的「禁售投資型保單」處分延續至今，成為南山在法遵紀錄上難以抹去的污點，也加深了勞資間的裂痕。 - 尹崇堯的破冰嘗試：從對立到對話？
潤泰第二代、現任董事長尹崇堯2022年接棒後，面對這堵高牆，開始展現不同於父輩的柔軟身段與溝通意願。一個極具象徵意義的突破點，是南山內部竟罕見地並存「台北市南山人壽企業工會」與「嘉義市南山人壽企業工會」。更關鍵的是，在2023年至2024年間，這兩個立場不盡相同的工會，竟先後「有條件」地出具了「加班同意函」 給公司。
這份文件雖看似技術性，意義卻非同小可。它象徵著僵持多年的勞資雙方，首次在特定議題上（符合《勞基法》加班程序）找到了最低限度的共識與合作空間。此舉直接反映在數據上：南山因違反《勞基法》加班規定遭裁罰的金額，從2022年的約1,821萬元、2023年的約2,480萬元，大幅降至2024年第一季的約319萬元。
尹崇堯更罕見地在股東會上公開感謝工會的善意，並直面勞資議題，強調溝通誠意。工會方面（如北市工會理事長蔡坤穎）雖仍強調解決勞退金提撥等歷史舊案是支持上市的前提，但也肯定「能直接向尹董表達意見」的管道比過往暢通。雙方的互動氛圍，似乎從過去的劍拔弩張，轉向試探性的務實協商。
結論：黎明前的黑暗？上市之路取決於體質與信任的全面到位
回顧南山人壽這十三年的上市長路，從尹衍樑時代高喊目標時程，到尹崇堯時代轉為「充實資本優先」、「短期無具體上市時程」的務實低調，清晰反映出挑戰的本質已從單純的「財務達標」，深化為一場全面的「企業體質轉型」與「利害關係人信任重建」工程。
當前，擺在尹崇堯與經營團隊面前的關鍵任務依然清晰而沉重：
- 穩渡IFRS 17接軌期： 確保財務模型順利轉換，展現商品結構轉型（高CSM保障型商品）的效益，建立清晰、可持續的獲利模式，向市場證明其長期投資價值與財務韌性。下半年預計的第二波美債發行（籌資），即是充實資本、備戰接軌的重要一步。
- 徹底化解勞資歷史爭議： 展現更大的誠意與執行力，與工會就「承攬僱傭」核心爭議（特別是勞退舊制提撥等歷史包袱）展開實質性、建設性的協商並達成和解。這不僅是拆除未爆彈，更是重塑公司治理形象、贏得金管會與社會信任的必修課。雙工會併存的特殊局面，雖增加複雜度，也可能提供不同的對話窗口。
- 修復法遵紀錄與內控信譽： 徹底解決「境界成就」系統遺留問題，爭取解除投資型保單禁售令，並向監理機關證明其風險管理與內控機制已臻完善成熟。
南山人壽何時能上市？ 這個問題的答案，已不再繫於單一時點的財報數字。尹崇堯團隊的沉默務實，或許正暗示著深刻的體認：唯有當財務根基深固、法規接軌無虞、勞資舊傷真正癒合，並向所有利害關係人（包含監理機關、潛在投資人、員工與社會大眾）證明其已蛻變為一家治理透明、體質穩健、值得長期信賴的公眾公司時，南山人壽才能真正具備叩開資本市場大門的資格，為這場漫長而艱辛的上市馬拉松，劃下期待的句點。這條路雖漫長，但每一步的踏實前進，都離終點的鐘聲更近一些。
參考文章
南山人壽上市長路漫漫：為何叩關資本市場總是差一步？
