貪婪的投機，法人也瘋狂

貪婪的投機，法人也瘋狂

他們(專業經理人)一樣爭相搶進股票並不是根據盤石理論，所謂本益比或未來股利來判斷股票價值。反而是根據空中樓閣理論的夢想或故事(未來的美好願景)。以及他們認為賣出時會有「更笨的傻瓜」用更高價格來接手促成了投機活動。以下幾個範例，可以提醒我們注意未來股市和今日的走勢。

美國炒股的開始~

1960年開始，投資人對股市的狂熱再度升溫。許多資深投資人感觸1930年美國經濟大蕭條的記憶似乎被人們(新一代投資者)遺忘了。相隔30年新一代的投資者沒有親身感受過當年的境況也將恐懼拋諸腦後。從1959年到1962年間，新上市的股票數量創下當時過往前的歷史新高。當時，許多新公司名稱刻意包含「電子」兩字以搭上很有科技的味道來誤導投資者，即使這些公司業務與電子產業毫無關聯。然而，投資人並不在意這些公司的實際產品，只要公司名稱聽起來夠「電子」味，就會吸引大量投資，使得股價大幅上漲。

1959年至1960年，美國再次陷入投資狂熱，情況堪比300年前的南海泡沫事件。只要公司名稱中有「電子」兩字，股價便會飆升。即便公開說明書上註明這些公司沒有資產、盈餘，且未來無法發放股利，持股風險極高，也無法阻止投資人的瘋狂投機熱情。

這種現象如同香菸外包裝上已有印出的警示標語(譬如:抽菸有害健康等警示語)下，也無法制止人們吸菸一樣；因此，即使有警告投資者風險的信息但也無法阻擋投機者(失去理智般前仆後擁地)瘋狂掏錢購買新股。投資者心中認為自己買的東西，隔天就會漲一倍。這想像的情境應該不可能發生的!若此預想沒有發生會使投資人付出代價也罷，但更不幸的是過幾天(或一段時間)後居然發生了!造成更多投資人加入瘋狂的高價買進。

其實，沒有人是真正的瘋子，因為他們堅信股價未來必定會持續上漲(賣出時也會有人會願意更高價接手)。然而，終有清醒股價回歸均值(財務地心引力)發威的時刻。到1962年底，這些股票終於從高點雲端跌回地面，昨日炙手可熱的股票變成了燙手山芋。

即使是法人專家也參與了這場投資狂熱的過程。但當股價崩跌後許多專家仍不願承認錯誤，事後自我辯解稱股價低迷是正常現象而且沒有人能確定合理價位。這段期間，我們可以看到法人如何通過炒作讓公司的股價暴漲。

(註:我們現在很多公司喜歡名字中加上科技、精密、自動…等字並聲稱產品跟AI有關….身為現代投資人的你是否有同樣類似的情境感受呢?)

綜效的迷幻魔力:1960~

金融市場上有一種天賦，就是當投資人需要某種產品時，這種產品便會應運而生來滿足市場/投資人的需求。也就是當許多投資人希望投資公司的產品是可以預期每股盈餘能夠成長，那就會想辦法日讓這樣的公司在股票市場自然出現，以滿足投資人的期望。因此，一種炒作股票的手法(併購)開始運用，一個新名詞(綜效)誕生。

高層管理者通常是財務專家，他們並不擅長提高公司的營運能力，但是很擅長財務數字的遊戲，於是就用一些小戲法，把多家無成長潛力的小公司聚在一起，來製造出集團每年穩定增加的每股盈餘。集團企業會通過購併新公司，利用綜效這個美好願景使得原本2加2變成5(大於原來的4)。美國早有反托拉斯法禁止大公司收購同業公司，但允許收購其他產業的公司。因為，經由合併後的集團企業表面上看起來業績和盈餘更高，這是個別企業很難單獨達到的效果。

在1960年代，這種做法可以讓公司迅速成長。訣竅在於用高本益比的電子公司的股價交換低本益比的傳產領域的股票。例如，一家賣餅乾糖果的公司只能用10倍本益比賣出盈餘，但被併入電子公司後，其盈餘仍以電子公司的20倍本益比計算，使得新公司的每股盈餘迅速增加並搭配電子股的高本益比提高公司股價。這讓原有股東高興也讓場外的投資人越相信公司的成長而願意加入，這也間接提升公司股價。

因為併購這樣做法使得每股盈餘成長更快，新公司的股價也不斷攀升。整個過程如同開連鎖店，只要併購持續就會帶來指數性的成長。雖然專家們(尤其在金融領域工作者)知道這種方式只是一種把戲且無法長久持續的，但他們仍願意投入是因為在他們心中是擁護空中樓閣理論的，相信能找到更傻的傻瓜(以更高價買入的下一個接盤者)。

在最巔峰時期，有的公司能在25天內完成四次併購，被收購公司的本益比都偏低，使得原本公司的每股盈餘急劇上升，股價也隨之增高。集團負責人則同時對外放話建造空中樓閣，用美好言辭塑造公司未來願景迷惑大眾，企業經理人有找出新德描述公司的業務:如把造船業說成海洋系統、開採礦物說成太空礦物、照明或製鎖則是保護服務、鋼鐵變成材料科技等。

然而，集團管理層知道無法長期維持高度成長，政府也開始調查並發表聲明表示憂慮。這波熱潮揭示了兩項不安因素：一是集團可能無法管理迅速擴張的帝國，投資人也不在受限於迷幻的財務數學公式；二是政府和會計專家擔心合併案數量氾濫引發弊端。這些因素讓投資人不再寄望單靠合併提高盈餘，夢幻式想法和財務技巧逐漸失靈。1960年底，股價再次崩跌回落。

藍籌股的興衰歷程:1970~

1970年代，投資經理人都決心回歸穩健原則，拋棄了那些概念股，轉而投資大型藍籌股，美國大型藍籌股成為投資者的夢幻選擇(不論是法人還是散戶)。他們發現這些公司不像1960年代的投機公司那樣容易崩盤，因此認為最明智的做法是買入並持有這些股票。

這些大型成長股大約有50檔，包括IBM、麥當勞、雅芳、柯達和迪士尼等。由於這些公司的股本龐大，即使法人大量買進也不會影響市場價格。投資者認為即使暫時買貴了也無所謂，因為這些大型股未來也會增值，所以價格遲早會上漲。購買這些股票的心態就像買了一個傳家寶，只要做一次決策，不必在乎當初買入價格的高低。

此外，投資者認為這些股票還提供了多一層的安全保障。因為投資者不會因為投資IBM或柯達而受到質疑。因此，許多大型退休基金、保險公司和銀行信託基金都買入了這50檔一次決策的成長股。然而，隨著越來越多的投機行為，使得這些大型股的本益比大幅上升，甚至達到80倍或90倍。

然而事實上，沒有任何一間大型公司的成長速度可以追上如此高本益比的水準。到1980年代初市場開始退潮。那些原先崇拜績優股的基金的經理人也認為這些股票被高估了而紛紛賣出股票，導致股價大幅崩盤。使得這些往日被追逐的績優成長大型股昔日的魅力也蕩然無存。

再次的新股熱潮:1980~

到了1980年代，新股熱潮再次捲土重來。單單在1983年新上市個股的總市值超過了前10年間所有新股的總市值。這與1959年到1962年間新上市股票數量激增的情況相似(相隔近20年投資人又忘記歷史教訓新衣戴投人也沒有親身經歷過；這熱潮情況又再一次顯現)。1983年上半年的高科技新股發行熱潮，猶如1960年代的翻版，只是這次換另一個吸引人(科技領域)的領域名稱，譬如生物科技或微電子等新興產業。

這次的新股熱潮的規模比1960年代更大。然而，有些公司趁著這一波想像過去一樣營造去販賣虛無的概念，如高級藝術品收購，公司的營業內容空洞，沒有實質營收甚至未來可能很難發放股利。結果投資人已有過去範例，使得想混水摸魚上市的一些公司被投資人識破，股價一開始就遭受重創。此外，有些看似有盈餘的公司，在上市後卻與不法集團勾結涉嫌洗錢也導致股價崩潰。使得整體股市在高潮追夢中落幕。

從歷史學到的教訓

投資人往往一窩蜂盲從並常追隨流行來評價一家公司股的票方式，成為決定股價的關鍵。因此，當股市有時候完全依賴空中樓閣的夢想理論時泡沫便開始形成，這時投資變成危險的遊戲。

另一個教訓是，投資人購買新上市股票時要小心。大部分首次公開募股的個股表現不如大盤。如果你在新股剛開始交易時買進，通常會買在高點使得獲利虧損的機會較大。因為許多投資人利用首次公開募股所築起空中樓閣夢想之時買入，但同時間主要的賣家(賣給你股票的人)是公司的高管，他們總是在公司最景氣(因為他們最了解公司)、投資人最熱絡時出脫持股。所以，如果一般大眾只跟風流行買進，最終往往面臨一個無利可圖的繁榮假象。從300年前的英國(南海泡沫)再到20世紀的美國都經過瘋狂的貪婪的股市是盛事再次摔落回現實。那其他(發達)國家呢?

日本經濟泡沫崩盤歷史

投機泡沫不僅發生在美國，也在二十世紀末期的日本出現過壯觀的榮景到泡沫崩盤的情境。1985到1990年間，日本房地產市場漲幅超過75倍，到1990年時，房地產總值接近20兆美元，相當於全球總財富的20%。美國國土面積比日本大25倍，但1990年日本房地產總值是美國的5倍，理論上賣掉大東京地區就能買下全美房地產。

同期，日本股市也大漲100倍，到1989年12月，股市市值達4兆美元，是美國股市市值的1.5倍，占全球股市資本的45%。這時，日本股價是每股盈餘的60倍以上，幾乎等同淨值的5倍，比股率超過200倍，而美國和倫敦股價分別只有15倍和12倍。日本股市本益比遠高於其他國家，和其自己過往歷史記錄[1]相比也是膨脹的離譜。

但是隨著日圓強勢、日本出口困難、土地稀少、製造業如汽車業開始向外尋求廉價土地建廠、租賃收入上升速度不及地價上漲，使得房地產投資報酬率下降。看到通脹壓力增大，日本政府開始管制信用貸款，引導利率上升，希望能抑制房價和讓股市平穩的下跌。但結果是導致股市劇烈下跌，完全崩盤，如同發生在1929-1932年的美國經濟大蕭條。

日本股市持續低迷直到2022年疫情後才逐漸反轉。1990年代後期，日本土地價格和房地產估價跌幅與股市相同嚴重。不論是房地產還是股市，財務重力法則無分地域、國家或產業，一旦超過合理標準過久終將從雲端跌回地面。

貪婪的投機，不只是散戶會衝動連法人也瘋狂。前一篇與本篇都是與投資者分享過去(不久20~30年前)的歷史見證。當時光飛逝(譬如再20年過去後)讓自己能在又一次的泡沫形成時，可讓自己營有範例與經驗而維持理性的分析。也讓自己了解到股市是對群眾的心理而非數字的公式作分析。

[1] 漫步華爾街。Burton G. Malkiel。2023。