在金融市場的長期演化中，我們不斷看到兩個交錯的張力
一方面是市場成熟、制度透明，降低了全面性泡沫的可能性
另一方面少數巨頭的贏者通吃效應，卻讓市場分布呈現右偏肥尾，集中風險逐漸累積。今天的 S&P500 與 NASDAQ100，正是這種張力的最佳寫照。
一、數據的演進：獲利率的翻倍
S&P500 淨利率的歷史軌跡
根據 Yardeni Research 與 FactSet 數據
- 1990s：淨利率約 5–6%
S&P500 在 1990–2000 年間的 滾動四季淨利率大多維持在 5–6% 區間。當時正值網路泡沫，本益比（P/E）在 2000 年初一度突破 24 倍 。但因利潤基礎薄弱，這波漲勢最終在 2000–2002 年全面破裂。 - 2000s：泡沫後的低檔震盪
泡沫破裂後，S&P500 淨利率略有回升，但多數年份仍在 6–7%徘徊。尤其 2008 年金融危機時，利潤率急劇下滑，甚至一度跌破 5% 。這個時期的市場特徵是「估值修正、利潤波動」，沒有形成長期結構性提升。 - 2010s：結構性提升至 8–9%
隨著行動網路普及、雲端服務平台化，科技巨頭的營收規模與邊際利潤率顯著提高。2010–2019 年間，S&P500 淨利率均值已經穩定升至 8–9%，相較於前兩個十年明顯抬高 。這標誌著企業營運效率和全球化分工成果進入「新常態」。 - 2020s：雙位數淨利率成為常態
- 五年均值：約 11.6%
- 十年均值：約 10.8%
- 2025Q2 實際值：12.3%；2025Q3 預估：12.7% 。 這代表自疫情後以來，美企的平均淨利率已經邁入 雙位數常態化階段，背後推手是 AI、雲端、半導體與數位廣告等高毛利產業。
NASDAQ100 的更極端現象
- 2000 年網路泡沫：高估值＋負獲利
在 2000 年泡沫高峰，NASDAQ100 指數被大量尚未獲利甚至虧損的公司撐高。當時許多網路公司幾乎沒有現金流，卻被給予數十倍甚至上百倍的市銷率（P/S ratio）。這是一個典型的「高估值＋負獲利」結構，最終導致 2000–2002 年 NASDAQ100 下跌近 78%，成為現代金融史上最嚴重的泡沫之一。 - 2020 年以後：超級巨頭壟斷成長
進入 2020s，NASDAQ100 的結構完全不同。它的核心 EPS 成長，幾乎完全由少數「超級巨頭」主導： - Apple、Microsoft、NVIDIA、Amazon、Meta、Google 六檔公司在 2023–2025 年間，合計貢獻了 NASDAQ100 的絕大多數盈餘成長。
- 根據 Nasdaq Global Indexes（2025 年 1 月報告），2024 年 NASDAQ100 的年度報酬 25.9% 幾乎全由前 10 檔公司貢獻（97.2% 貢獻率），而僅有 22% 的成分股跑贏大盤。這清楚顯示「少數決」現象。
- 近十年報酬的分布偏態
如果把 NASDAQ100 拆開來看，超過一半的成分股在近十年報酬率落後指數。 例如，2023 年 NASDAQ100 上漲 55.1%，但 Bloomberg 的「Magnificent 7」指數卻上漲 107%，顯示幾乎所有超額報酬都集中在這幾檔公司身上。
👉 這些數據共同說明：NASDAQ100 的報酬分布呈現 更極端的右偏肥尾。與 S&P500 相比，NASDAQ100 的尾巴不僅墊高，而且被壓縮在少數「明星股」手中——這些公司幾乎單獨決定了指數的走向。
二、統計分布的基礎：正態 vs 偏態 vs 肥尾
在討論「右偏肥尾」之前，我們需要先理解統計分布的基本差異。
- 藍色（Normal Distribution）：標準鐘型曲線對稱、尾巴收斂快
- 綠色（Right-Skewed Distribution）：右偏少數極端高報酬把尾巴拉長
- 紅色（Fat-Tail Distribution）：厚尾極端事件（暴漲/暴跌）的機率高於常態假設
1. 正態分布（Normal Distribution）
- 特徵：鐘型曲線，大部分數據集中在平均值附近，兩側尾巴對稱且快速衰減
- 含意：如果股票報酬是正態分布，大部分公司表現都「差不多」，極端好壞的機率極低
- 應用：現代金融理論（CAPM、Black-Scholes）常假設報酬服從正態分布，方便計算，但現實往往不符合
2. 偏態（Skewness）
- 正偏（右偏）：大部分數據落在左邊，右尾拉長→ 多數公司普通，少數公司報酬極高
- 負偏（左偏）：大部分數據落在右邊，左尾拉長→ 多數公司穩健，但少數公司虧損極大
在股票市場，長期來看報酬呈現右偏：少數「超級贏家」把平均值拉高。
3. 肥尾（Fat Tail）
- 特徵：尾巴比正態分布更厚。
- 含意：極端事件（黑天鵝）的發生機率，比正態假設要高得多。
- 在股市裡肥尾代表「指數長期表現遠超預期，但偶爾會出現極端崩跌」。
👉 結合起來，今天的市場就是「右偏＋肥尾」：少數科技巨頭不斷墊高右尾，而偶爾的危機又讓尾巴特別厚。
三、右偏肥尾：市場的真相
報酬分布「少數決」
此圖比較了 S&P500 與 NASDAQ100 的模擬年度報酬分布：
- 藍色（S&P500）：平均報酬約 7%，分布較集中
- 紅色（NASDAQ100）：平均報酬約 10%，但尾部更厚，代表報酬分布「右偏＋肥尾」更明顯
這正好呼應前述觀察：S&P500 屬於「較穩健的均值」，而 NASDAQ 則高度依賴少數巨頭推升尾端，帶來更高報酬也伴隨更大震盪風險。
Bessembinder 系列研究顯示，股市長期報酬極度「右偏」
美股自 1926 年以來，最頂尖約 4% 的公司就解釋了所有淨財富創造；全球資料亦顯示前 ~1.3% 的公司貢獻了 1990–2018 年幾乎全部的淨財富，且 2023 年更新樣本中 51.6% 股票為負累積報酬。
換句話說，市場的平均值是被少數「超級贏家」拉上去的，而不是大家均富。代表性例子是 NVIDIA：自 1999 年 IPO 至 2024 年，總回報超 500,000%。
- 美股長期樣本（1926–2016）：以「一生期（lifetime）」報酬衡量，表現最好的約 4% 股票就解釋了全市場的淨財富創造；其餘 96% 的股票合計只相當於持有短期美債（T-bill）的結果。這是經典結果，直接揭示「右偏＋肥尾」的本質。
- 全球擴充（1990–2018）：放大到全球近 6.2 萬檔股票，56%（美股）/61%（非美股）的股票長期不及一月期美債；全球淨財富新增僅由前約 1.3% 的公司貢獻。
- 最新更新（1925–2023）：涵蓋 29,078 檔美股，51.6% 的股票呈負累積報酬（複利口徑），再度印證長尾結構。
- 極端贏家案例：例如 NVIDIA 自 1999 年 IPO 至 2024 年的總報酬逾 500,000%（含拆股等因素），屬於「把右尾整段往外拉」的代表。
👉 以上三組研究與一個個案，共同支撐：股市長期報酬不是「平均的勝利」，而是少數超級贏家的勝利；分布呈右偏（Right-skew），且肥尾（Fat-tail）明顯。
NASDAQ 的「極端肥尾」：數據證明不是口號
在 NASDAQ，這個現象更極端，2024 年，Nasdaq-100 的前 10 檔就貢獻了 97.2% 年度報酬，而僅 22% 的成分股跑贏基準；權重上，NDX 對超大市值八檔的曝險約 50%。
若回看 2023 年NDX 報酬 55.1%、M7 指數 107%，可見漲勢主要由少數巨頭推動。
這就是「右偏＋肥尾」最具體的樣子多數平庸，少數極強，尾巴被少數公司制度性地墊高。
- 2024 年度，用「回報貢獻」說話：Nasdaq 指數研究顯示（按 2024 年底權重計算），Nasdaq-100 前 10 檔就貢獻了 25.9% 年報酬中的 25.2 個百分點，貢獻比率 97.2%；同時，擊敗加權基準的成分股比例（hit rate）僅 22%——漲勢極度集中。
- 權重結構的旁證：同一份研究指稱，NDX（加權）對「超大市值八檔」曝險約 50%，而等權版 NDXE 對這些超大市值僅約 8%，顯示集中度確實偏高。
- 2023 年的脈絡：官方年回顧指出 Nasdaq100 2023 年報酬 55.1%；同年 Bloomberg 的「Magnificent 7」指數上漲 107%——雖然兩者口徑不同，但合理推論 M7 對 2023 年 NDX 上漲貢獻極大（屬審慎推論，非一對一歸因）。
👉 因此用『2020–2025 期間 NASDAQ 的漲幅由少數巨頭主導』作為整體描述是合理的。而在逐年層級上，2024 年尤為凸顯 Nasdaq100 前 10 檔公司貢獻了指數年度報酬的 97.2%，遠高於過去十年平均的 68%。
四、科技帝國：市值與 GDP 的對比
截至 2025 年夏，美股前十大科技公司市值合計 約 19 兆美元，幾乎等於德國、印度、日本、英國、法國 GDP 的總和。
這些公司已經不是單純的「企業」，而是富可敵國巨擘：
- 掌握 數據、網路生態（Google、Meta、Apple）。
- 控制 雲端與 AI 基礎設施（Amazon AWS、Microsoft Azure、NVIDIA）。
- 主導 支付與金融科技（Apple Pay、Google Pay）。
- 佔據 日常生活入口（手機、作業系統、社群平台）。
美國政府與這些公司利益深度綁定，形成「國家利益＋企業利益」的超級聯盟。
五、集中風險：肥尾的另一面
- S&P500 的集中度
根據 Reuters 報導，2025 年前十大成分股市值占比已達 37.3%，其中 NVIDIA 權重高達 7.8%，創下單檔歷史新高。這代表指數已高度依賴少數龍頭。 - NASDAQ 的極端集中
Nasdaq Global Indexes 資料顯示，「Magnificent 7」在 NASDAQ100 中的市值占比接近 50%，且 2024 年的年度報酬有 97% 幾乎來自前十檔公司。指數表現幾乎完全被少數公司決定。 - 政策層面的隱憂
歐洲央行（ECB）已警告，美股科技巨頭的高估值與高度集中，若盈餘或增長預期落空，恐對全球金融穩定帶來系統性風險。
👉 總結來說，市場表面看似穩健，但實際上 肥尾的右端已被少數公司撐起，一旦龍頭失速，整體市場將劇烈震盪。
六、結語
1999 科技泡沫 到 2025 AI時代
- 1999：高估值＋低獲利 → 全面泡沫
當時 S&P500 前瞻本益比約 24–25 倍，遠高於歷史均值 ~15 倍，但企業淨利率僅 5–6%，估值缺乏獲利支撐 - 2025：高估值＋高獲利 → 集中帝國
現今前瞻本益比仍在 22 倍以上，但平均淨利率已突破 12%（FactSet, 2025Q2–Q3），巨頭如 Apple、Microsoft、NVIDIA 提供真實現金流支撐，同時 S&P500 前十大權重達 37%，NASDAQ「七雄」市值占比接近 50%
投資啟示
- 表面分散，實則集中：指數型投資看似涵蓋數百檔股票，但報酬高度依賴少數科技巨頭
- 長期投資仍有效：歷史研究顯示，長期市場報酬幾乎全部來自少數贏家
- 分布型態轉變：從理論上的「常態分布」轉向「右偏肥尾」少數股票抬高尾端，但風險亦集中
- 市場成熟 ： 全面泡沫機率降低
- 集中肥尾 ： 下修衝擊更大
📌 一句話總結
這就是「強大卻脆弱」的市場，強大在於巨頭的真實獲利，隱患脆弱在於全球股市命運被少數公司綁架，1999 是「全面性虛高的泡沫」，2025 是「集中於科技帝國的肥尾」。全面泡沫消失了，但尾巴的風險比以往更大，所以一定要做好配置抵禦風險的來臨。
參考資料
Yardeni Research – S&P 500 Profit Margins（長期四季滾動淨利率數據，顯示 1990s 約 5–6%，2010s 升至 8–9%）
FactSet Earnings Insight – S&P 500 Earnings Scorecard（2025Q2 實際淨利率 12.3%，2025Q3 預估 12.7%，5 年均值 11.6%，10 年均值 10.8%）
Barron’s – Stock Market Bubble Tech AI（2000 年網科泡沫期間，S&P 500 前瞻 P/E 高達 24–25 倍，缺乏利潤支撐）
Reuters – S&P 500 Top 10 Weights（2025 年前十大權重佔比 37.3%，NVIDIA 單檔權重達 7.8%，創歷史新高）
Nasdaq Global Indexes – 2024 NDX vs NDXE Performance Attribution（前 10 檔貢獻 97.2% 年度報酬，僅 22% 成分股跑贏基準；NDX 對超大市值曝險近 50%）
Bloomberg Magnificent 7 Index（2023 年 +107% vs Nasdaq100 +55.1%，顯示集中於少數巨頭）
European Central Bank (ECB) – Financial Stability Review（警告美股科技巨頭的高估值與集中度，若增長展望落空將構成金融穩定風險）
Bessembinder, H. (2018, 2019, 2024) – 系列研究
Do Stocks Outperform Treasury Bills?（2018，美股 1926–2016，前 4% 股票解釋全部淨財富創造）
Do Global Stocks Outperform U.S. Treasury Bills?（2019，全球 1990–2018，前 1.3% 股票貢獻淨財富新增）
Which U.S. Stocks Generated the Highest Long-Term Returns?（2024，1925–2023，51.6% 股票長期累積報酬為負）
