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低買高賣是否可行?
很多人一談到投資，第一個反應都是四個字：低買高賣。低買高賣這四個字本身沒錯，問題在於，多數投資人是不是有能力穩定的做到。價值投資之父班傑明・葛拉漢，其實對一般投資人能不能「預測股價走勢」這件事，是非常悲觀的。他的看法很直接：
大多數投資人，幾乎不可能準確預測股價的短期變動。
但如果我們無法預測未來，是不是至少可以在「事情發生之後」來做反應？換句話說，在股市大跌之後再買，股市大漲之後再賣，這樣是否可行呢？
在美國1950年之前的幾年裡，市場波動加劇，這種「低買高賣」的想法，對投資人來說非常有吸引力。甚至在當時，所謂的「精明投資人」，常被這樣定義：熊市時，別人都在賣股票，他反而買進；牛市時，別人拼命追高，他反而賣出。聽起來很厲害，也很符合我們心中對「高手」的想像。但問題是：市場在「當下」真的會這麼好判斷嗎？
葛拉漢回顧了1897年到1949年的美國股市。在這50多年間，市場一共出現了11次完整的循環，每個循環是從熊市低點到牛市高點，再回到熊市低點。其中有6次循環，整個過程不到4年，有4次循環，持續6到7年，還有一次最著名的循環也就是1921到1932年，整整走了11年。而漲跌幅度，更是讓人的情緒大洗三溫暖。
在這些市場循環中：從低點到高點，上漲幅度大約落在44%到500%，多數集中在50%到100%之間。至於跌幅則落在24%到89%，多數集中在40%到50%之間。這裡有一個非常關鍵的概念：
股價如果下跌50%，會完全吃掉你之前100%的漲幅。
換句話說，如果投資人陷入了情緒問題就會帶來殘酷的數學問題。
這也正是葛拉漢想提醒投資人的地方。當你以為自己只是等跌夠了再買、漲多了再賣。但實際上，你面對的是幅度不對稱、時間不固定、心理極度考驗人性的市場循環。低買高賣，在概念上很迷人，但在現實中，卻比想像中困難得多。所以，問題其實不是：「低買高賣對不對？」而是一般投資人，有沒有能力穩定的做到這件事？
如果回頭看歷史上的牛市，會發現它們好像都有一些共同特徵。例如：
- 股價來到歷史高位。
- 本益比明顯偏高。
- 股票的股息殖利率，比債券還低。
- 大量投機者使用保證金交易，也就是開槓桿。
- 市場上出現很多品質不佳的新股發行。
看到這裡，你可能會想，按照這樣的邏輯，只要市場一出現這些訊號：看起來像熊市，就買；看起來像牛市，就賣。甚至還可以在短時間內反覆操作，靠著市場循環來賺錢。也因此，過去很多人嘗試用各種「量化方法」來解決這個問題，例如：用價格相對於「價值」的偏離程度、用股價上漲或下跌的百分比、用本益比、殖利率、指數位置來當進出場依據。這樣聽起來似乎很科學也很理性。
但葛拉漢特別指出一件事，即使你已經看過歷史、也研究過市場循環，真正的市場走勢，還是會讓「低買高賣」變得極度複雜，甚至失效。尤其是在1949年那一波空前大牛市之前，連續幾次市場循環所出現的變化，早就讓原本看似清楚的規則，變得模糊不清。其中最經典的例子，就是1920年代末期的大牛市。那一次的行情，幾乎讓所有用來判斷高低點的計算方法全部失效。市場不但沒有回頭，反而一路走到當時的人難以想像的高度。
所以，葛拉漢才會說，即便時間來到1949年，當時的投資人，仍然無法確定一件事：「在熊市低點買進、在牛市高點賣出」，到底能不能作為一套可靠的投資策略？不是因為這個想法不聰明，問題在於，我們在當下無法真的知道那是不是低點？而且市場也從來不保證會配合我們的理性。到這裡，我們會發現：
市場的歷史，會給你線索；但市場的未來，卻從不保證會重演。
最後，市場給出的答案正好和人們想像的相反。在接下來將近20年的時間裡，市場的行為並沒有遵循過去熟悉的模式，也沒有理會那些曾經「非常靈驗」的危險訊號。換句話說：那些過去用來提醒「很便宜、該買了」「太貴了、該賣了」的指標，在這段期間，並沒有發揮效果。因此，「低買高賣」這條看似永恆的投資法則，在這段期間，並沒有成功。過去那種「牛市、熊市有規律交替」的市場型態，未來到底還會不會再出現？葛拉漢的答案是：他也不知道。
也正因為如此，葛拉漢對這種投資想法，開始抱持高度保留。那就是等到出現「非常明顯的熊市價格水準」，才進場買股票。在理論上，這聽起來很謹慎、很聰明，但在現實中，卻有點不切實際。因為你無法確定：這是不是「真正的低點」、市場會不會就此一路走高、不再回頭、或是你等到確認時，機會早就錯過了。
但葛拉漢從來沒有否認「價格高低有意義」，他反對的是這三件事：第一、用價格去猜短期市場方向；第二、全進全出式的時機操作；第三、把投資成敗壓在一次判斷上。一般低買高賣的隱含前提是：我這次判斷，最好是對的。但如果是錯的，則會陷入買太早而套牢、賣太早而踏空的處境，而且常常是很大的部位。
定則投資方案
時間來到1949到1950年，美國股市正式進入上升階段。而在牛市初期，大家開始熱衷於研究：能不能「系統化」地利用股市循環？於是，各式各樣的方法被提出來，它們被稱為：「定則投資方案」。
多數定則投資方案，都有一個鮮明的核心精神，當市場大幅上漲時，投資人要「自動賣出」一部分股票。在這些方案裡，賣出行為不是臨時起意，而是早就納入規則裡。例如：當整體市場價格水準大幅上升，方案就會要求你賣出部分持股。在某些較為激進的方案中，甚至會要求你出清所有持股。當然，也不是所有方案都那麼極端。有些定則投資方案會規定，無論市場怎麼走，至少都要保留一小部分的股票部位。
如果我們把這些「定則投資方案」，套用在過去很多年的股市資料上，它們其實有雙重的吸引力。第一是，聽起來非常有道理，而且讓人感覺很穩當。你不是在賭，你是在「遵守紀律」。第二是，回測結果，看起來非常漂亮。在歷史數據裡，這些方案往往能成功躲過幾次大回檔，帳面績效也相當不錯。
葛拉漢接著點出了一個讓人不愉快的事實。這些定則投資方案，最受投資人歡迎的時間點，剛好也是它們「有效性最差」的時候。很多使用定則投資方案的投資人，在1950年代中期，依照規則的指示，在某一個股價水準之下，幾乎完全退出了股市。事實上，這些投資人確實賺到了相當豐厚的利潤。但問題出在「之後」。從另一個角度來看，市場並沒有等他們回來。股市繼續上漲，而他們卻已經站在場外，殘酷的是，這些「定則投資方案」，也沒有幫他們設計一條清楚的回場路徑。
葛拉漢接著指出，1950年代初期，使用「定則投資法」的投資人所經歷的情況，其實和20多年前，那些嚴格遵循「道氏理論、純機械式操作」的人，頗為類似。在這兩個時期，有一個共同點，這些方法，當下都非常受歡迎。而也正是在這個時候，這些方法，幾乎同時失去了原本的效果。不是因為理論被推翻，而是因為，當一個賺錢方法，變得容易理解、又被大量的人採用，它本身的優勢，就會被市場消耗掉。市場，會對「共識」做出反應。這段歷史，給投資人留下了一個真實的寓意：
股市裡，任何太簡單、太直觀、又能輕易被複製的賺錢方法，都不可能長久。
特別是那些依賴市場短期反應或群體行為的簡單規則。不是因為你不夠聰明，而是因為世界不會一直讓你用同一個方式賺錢。正如同哲學家史賓諾莎對人生的一句總結：「所有美好的事物，都是複雜又罕見的。」這句話，用在股票市場，一樣適用。
所以，葛拉漢並沒有要一般投資人去「猜市場的高低點」，也沒有要依據某個定則來買賣股票。他給出的，是一個務實得多的建議。與其猜進出場，不如調整配置。他的核心概念是這樣的，在你的投資組合中，同時持有股票與債券，再依照「價值標準」來判斷股價高低，調整兩者的比例。
但問題是，這件事在現實中，並沒有那麼容易做到。原因很簡單，人性本來就容易走極端。市場上漲時，我們容易過度樂觀；市場下跌時，我們又容易過度悲觀。在這樣的情況下，要求一般投資人根據市場點位，彈性的變動調整股票與債券的比例，其實並不是一個很切實可行的策略。
因此，葛拉漢提出了一個相對簡單的做法：50、50原則。也就是：股票與債券，各占投資組合的一半。如果股市上漲，使得你的股票部位，從原本的50%上升到55%。這時，你應該賣出「十一分之一」的股票部位，並把這筆資金轉投入債券，讓股票與債券的比例回到50比50。反過來，如果市場下跌，股票比例降得太低，你就把部分債券換成股票。這個原則有幾個的好處：
- 規則相對簡單，不需要預測市場。你不用猜高點，也不用抓低點，只要依比例調整。
- 它讓投資人「感覺自己有在回應市場」，卻不至於被情緒牽著走。
- 當市場不斷上漲、逐漸接近危險區時，這個規則會主動約束你，不讓你越買越多股票。
對防禦型投資人而言，這樣的配置其實有一種「心理上的平衡」。當股市上漲時，他可以滿足於「自己有一半資金參與了上漲」；當股市大跌時，相較於滿手股票的積極型投資人，他也能從「自己處境沒那麼糟」中獲得安慰。但葛拉漢也特別強調一件事，50、50 的資金分配原則，並不保證能創造最好的績效。它不是用來「贏市場」的。它真正的目的，是讓投資人，在市場劇烈波動中，能夠存活下來。他的資產配置的核心目標不是抓高低點，而是控制風險、避免情緒。
- 對於價格，他關心的不是：這是不是最低？而是：現在是否相對合理？
- 買賣行為不是全進全出，而是微調比例。無論如何，你還是有部位留在場內，不會出局。
葛拉漢的配置邏輯是：我假設我可能會判斷錯誤，但是我要讓這個錯誤不致命。所以他才會：保留股票加債券的特定比例、不是All in或All out、讓「配置」先於「預測」。這不是在提高命中率，而是在降低失誤成本。這是一種「即使我看錯了，也不會被市場淘汰」的設計。
聽到這裡，我們可以發現，葛拉漢真正想提醒我們的，其實不是一套神奇的買賣公式，而是一個比較踏實的投資態度。如果你發現，自己一直想抓市場的高點與低點，那也許問題不是你不夠努力，而是你正在做一件本來就很難的事。投資，從來不是在證明你多聰明，而是在一個充滿不確定的世界裡，用一個你長期做得到、不會被情緒拖走的方法，活得久一點而已。
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