Pentimetrics : The Trace 10

早安！昨日又是軟體股疲弱的一天，但我們似乎開始看到更多的分化(NET +2.66%，DDOG+3.58%，SNOW+2.34%)，而不是先前的廣泛疲弱。這確實是好現象，市場不再將所有軟體股統一視為輸家。

Narrative & Charts

美國 2 月 CPI 季調年增 2.43%（前 2.39%），月增 0.27%（前 0.17%）；核心 CPI 季調年增 2.47%（前 2.57%），月增 0.22%（前 0.30%）。

整體2月CPI符合市場預期，但考量到以美伊戰爭是發生在3月，油價大幅上漲並未影響到2月CPI，疊加Q2開始為CPI低基期，3月CPI回升幾乎已經可以預見。而我相信市場也早已有所定價，我們只需要觀察戰爭是否逐漸趨緩 (伊朗表示結束戰爭需要國際保證不被侵略)，以及高油價的持續時長。我們仍希望油價回落至 $70-$80美元之間，屆時FED仍有降息1-2碼的空間。

MacroMicro這裡有一張不錯的圖表，不同油價對應到Core PCE年增率。若油價持續維持在 $90美元以上，基本上就不用思考降息空間了。不確定川普還能夠撐多久。

而與此同時，似乎不是只有油價在上漲，26年5月大豆期貨價格也呈現明顯的上行趨勢

美國私募信貸市場也持續傳出壓力消息 ; Cliffwater 旗下規模 330 億美元的旗艦私人信貸定期基金 (interval fund) 預計將面臨超過 7% 的贖回。加拿大次級貸款機構 goeasy 股價下跌約 50%，因其指引顯示貸款違約與價值減計 (write-downs) 激增。JPMorgan告知部分私人信貸放款機構，其已下調了用作融資工具抵押品的貸款價值。此類事件不斷累積，加深了市場對該資產類別流動性錯配正面臨考驗的擔憂。

我們確實不認為這些是多大的問題，然而在市場情緒本就因為戰爭而低迷的情況下，這些異音無疑是雪上加霜。

每1GW約對應 $100億美元的營收，而昨日NVIDIA 注資 20 億美元結盟 Nebius，雙方規劃於 2030 年底前，在 Nebius 平台部署總容量超過 5 Gigawatts 的 NVIDIA 運算系統。同時，我們昨日也再次提及GPU供給情況持續惡化 (回顧我們兩週前也提及過舊世代H100 & A100價格持續上漲)。整體而言，無論新世代還是舊世代GPU仍是處於供不應求的狀態，我們持續看好Neocloud (尤其是Nebius) 在這邊的佔位。

News & Reports

Anthropic : 擬與 Blackstone 等財團合組 AI 顧問企業 - The Information

Anthropic 正與 Blackstone 及 Hellman & Friedman 等私募股權財團洽談成立獨立的 AI 顧問合資企業，旨在採用類似 Palantir 的模式，將 Claude 技術與實作服務導入 PE 投資組合公司。Anthropic 目前年化營收達 190 億美元，高於去年底的 90 億美元，公司整體估值約 3,800 億美元，其中 Blackstone 目前持有約 10 億美元股權。此合資案預計鎖定 Blackstone 旗下逾 250 家投資組合公司，提供客製化 AI 應用服務。

CSP : Barclays 認為市場對2027/2028 年 hyperscaler capex 預期仍偏低 – Barclays

Barclays 指出，其結合 The Information 披露的 OpenAI 與 Anthropic 財務資料估算，認為市場對 hyperscaler 總資本支出在 CY27 與 CY28 各至少低估 2,250 億美元；其模型下總 capex 由 2026E 的 6,490 億美元升至 2027E 的 9,350 億、2028E 的 1.036 兆美元，之後 2029E 為 9,830 億美元。Barclays 表示，模型假設 OpenAI training opex 於 2029 年見頂，且因 capex 建置相對 opex 有一年時差（T-1），故推導 capex 於 2028 年見頂；其中 2026-2030 年 OpenAI 累計 training expense 為 4,400 億美元、inference 為 2,250 億美元。模型假設 2027 年起既有訓練晶片可覆蓋推論需求，未納入 inference-specific silicon 與 Vera Rubin、Feynman 等新架構切換，因此總 capex 仍可能高於目前模型。

PLTR/NVDA : Palantir 與 NVIDIA 聯合發布主權 AI 作業系統參考架構 - Business Wire

Palantir 與 NVIDIA 聯合發布主權 AI 作業系統參考架構 (AIOS-RA)，提供從硬體採購到應用部署的統包式 AI 資料中心解決方案。在硬體規格上，該底層架構基於 NVIDIA 企業參考架構，搭載配備 8 顆 GPU 的 NVIDIA Blackwell Ultra 系統與 Spectrum-X 乙太網路；軟體層面則完整整合 Palantir 旗下全套平台（包含 AIP、Foundry、Apollo 及 Rubix）與 NVIDIA 全端軟體加速庫（如 AI Enterprise、Nemotron 開源模型及 Magnum IO）。此產品直接針對具備既有 GPU 基礎設施、嚴格資料主權限制、低延遲工作流程及高度地理分散的企業與政府客戶，支援地端 (on-premise)、邊緣運算及主權雲端部署，使客戶能在封閉環境中維持對資料與 AI 模型的完全控制權。

NVDA : 發布 Nemotron 3 Super 開源推理模型

NVIDIA 於 3/11 發布 Nemotron 3 Super，為 120B 總參數、12B active 的混合式 Mamba-Transformer MoE 模型，支援 1M token context，並提供 reasoning 開關設定。該模型採 NVFP4 低精度預訓練，開放權重、資料集與訓練 recipe；其在 8k 輸入、64k 輸出設定下，推理吞吐量最高可達 GPT-OSS-120B 的 2.2 倍，定位是以較低活躍參數提升長文本與 agentic workload 的效率。

NVDA/GOOGL : Google 與 Nvidia 導入 CXL 架構因應記憶體配置限制 - The Information

Google 與 Nvidia 正著手導入CXL共享記憶體架構。Google 已於資料中心內部署 CXL 控制器，介接 CPU 與外部記憶體池，藉此跨伺服器調度資源。AMD 與 Intel 分別於 2022 年及 2023 年推出支援 CXL 的伺服器晶片，然因該技術需 CPU、GPU 及記憶體端全面相容同一規格標準，跨廠硬體認證使整體商業滲透進度受限。另一方面，Nvidia 支援最新 CXL 3.1 標準的 Vera CPU 排定於 2026 年稍晚進入資料中心運作。此規格支援跨伺服器與機櫃建立記憶體池，該硬體的實際運行數據將提供供應鏈進行後續跨零組件相容性測試之驗證基礎。

Marvell：UBS 認為 FY2028 年營收 150 億美元長期目標偏保守，市場聚焦少數 AI 專案，可能低估 hyperscaler 客製化基礎設施機會與多項 AI 相關驅動的上行空間 - UBS

Marvell 的驅動變數來自客製化 ASIC 需求、XPU attach 與 custom silicon 專案進展，其中 hyperscaler AI 計畫仍是關鍵，且公司已見到強勁 traction；除 AI 晶片外，資料中心 interconnect、optics 與 switching 亦被視為未來數年重要貢獻，UBS 並指出 XPU 系統的 optical interconnect 將自未來幾年開始成為成長驅動，switching 與 storage 則為較小但轉正的貢獻項，公司同時布局 plugables、co-packaged optics 與 merchant silicon，以因應架構演變。UBS維持買進（Buy）評等。

GLW : Optical Scale-Out 2030E TAM 破百億；光纖用量增速大於 GPU 數量增幅 - BofA

BofA 基於 H100 佈線指南與由下而上 (bottom-up) 的 per-GPU 模型推算，GLW 於 2030E 的 Optical Scale-Out TAM 將逾 100 億美元，其橫向擴展營收達 103 億美元 (約為 F25E 之 4 倍)，並於 2026-2030 年間累積貢獻 9 美元漸增 EPS (其中 2030E 單年貢獻 2.42 美元)；因叢集架構伴隨 oversubscription、redundancy 與 multi-tier interconnects 需求，單一叢集的光纖用量增速大於 GPU 數量增幅，相較傳統電信與企業端呈現結構性較大的光學獲利流，同時模型指出 scale-up 業務於 2028-2030E 將增加 83 億美元營收，且 scale-across/DCI 營收規模亦達 10 億美元以上，維持 Buy 評級。

META : 自研 AI芯片路線延伸至 2027 年 – Bloomberg

Meta計畫於 2027 年底前部署四款自研 AI 晶片，其中 MTIA 300 已量產並用於內容排序與推薦訓練，MTIA 400 已完成實驗室測試並將部署，MTIA 450 與 MTIA 500 預計於 2027 年分別在年初與下半年上線。公司同時仍與 Nvidia、AMD 簽署數百億美元級採購協議，維持外部 GPU 供應，以自研晶片承接特定訓練與推理場景，平衡算力自主、成本控制與供應彈性。

ORCL : 重組準備金增至21 億美元，為裁員與 AI 資料中心擴張預作準備 – FT

ORCL已為重組額外提列 5 億美元，使本財年重組準備金增至 21 億美元，明顯高於往年，反映公司正為未來數月裁員預作準備，規模可能達數千人。公司將效率提升部分歸因於 AI 編碼工具，同時希望透過人力與成本調整，釋放現金以支應其大規模 AI 資料中心擴張計畫。

SHOP : Piper Sandler 啟動追蹤；Cohort 模型參數偏離Street共識，支付與高階市場具備轉換空間 - Piper Sandler

Piper Sandler 初次涵蓋 SHOP 並給予 Overweight 評級，其專有 cohort waterfall analysis 拆解指出 Year-1 cohorts 營運數據超越疫情期水準，該機構據此將模型中 2027 年營收年增參數設定為 28% (對比共識 24%)；在業務板塊擴展維度，Shop Pay 與 Shopify POS 支付滲透率仍處低基期，對應未開發 GDP 潛在 TAM 約 50 兆美元，疊加網路平台追蹤數據顯示高達 80% 的頂級電商網站架構仍為客製化或無法辨識 (N/A)，確立其向高階市場獲取份額之客觀條件。

NFLX : WBD交易終止後回歸基本面；26年Margin指引具備費用回轉與廣告及內容支出調整空間 – Bernstein

NFLX 26 年 margin guide 落在 31.5% (排除巴西稅務影響後 YoY +50 bps) ，對比其 24 年 (+600 bps) 與 25 年 (+400 bps) 的利潤率擴張幅度顯示收斂。Bernstein拆解三大影響 26 年財務表現之變量 ：第一，原編列之 WBD 交易相關費用 (2.75 億美元) 取消後將回流 income pool ；第二，公司指引 26 年廣告收入達 30 億美元 (較 25 年翻倍) ，此 15 億美元之增量營收具備較高 contribution margin，Bernstein機構模型對超出 30 億美元基準之額外廣告營收給予約 70% 的 contribution margin 假設 ；第三，26 年 content spend 指引的 step-up 逾 20 億美元 (隱含總額達 198.7 億美元) ，接近 25 年增幅 (7 億美元) 的 3 倍 ，且 26 年並無排定重大體育轉播權利金支出。目前機構評級維持 Outperform。

NFLX : 最高斥資 6 億美元收購 AI 影視製作公司 InterPositive – Bloomberg

Netflix 宣布收購由 Ben Affleck 創立的 AI 影視製作公司 InterPositive。該交易總額最高達 6 億美元，其中初始現金支付金額較低，剩餘部分將依據後續績效目標支付。InterPositive 全體員工將併入 Netflix 內部，Ben Affleck 將轉任資深顧問。該公司的核心技術為影視素材修改 AI 工具，目前已具體導入內部電影製作流程中。

ABNB：BofA 指出 2 月 AirDNA 顯示預訂額成長仍主要由 ADR 推動，房晚成長則較 1 月放緩，維持中立評級 – BofA

ABNB 2 月預訂量年增 17%、高於 1 月的 16%，主因平均預訂 ADR 升至 163 美元、年增 12%；但預訂房晚數年增放緩至 4.6%，低於 1 月的 5.5%，且即使比較基期下降 8 個百分點仍未改善。BofA 並指出，AirDNA 預估 1Q 預訂額 283 億美元、營收 28.2 億美元，均高於華爾街預期，隱含抽成率 10.0% 亦高於市場預估 9.4%，但房晚 1.536 億晚仍低於市場預期的 1.558 億晚。

TEAM : 裁員 10% 以轉向 AI 投資與改善獲利結構 – CNBC

Atlassian宣布裁員 10%（約 1,600 人），預計產生 2.25 億至 2.36 億美元的重組費用，計畫於 6 月底前完成。管理層表示，此次重組旨在調整內部技能結構，將資金重新分配至 AI 研發與企業銷售端，並加速邁向自 2017 財年以來未曾達成的持續性獲利目標。

PANW : 2QFY26焦點在平台化需求與併購貢獻推升營收，但 FY26 利潤率因整合期承壓 - Freedom Capital Markets

Freedom Capital Markets指出，PANW 2QFY26 營收與獲利明顯優於預期，主因資安平台化需求強勁，並完成 CyberArk、Chronosphere 兩筆大型併購，同時宣布擬收購 Koi 以強化 agentic endpoint protection；公司連續第三季維持 30%以上營業利益率、淡季 platformization數創新高。Freedom Capital Markets表示，3QFY26指引因併購貢獻高於投資人預期，FY26 全年營收展望上修，但營業利益率預期下修，反映整合期利潤率壓力，因此同步上修營收預估、下修non-GAAP EPS，目標價自 230 美元降至 210 美元，評等維持Buy。

CRWD : CrowdStrike 宣布與 Perplexity 達成 AI 瀏覽器資安整合合作 - Business Wire

CRWD 於 Ask 2026 大會宣布與 Perplexity 達成戰略合作，將其 Falcon 資安平台整合至 Perplexity 的 Comet Enterprise AI 瀏覽器中。該防護功能將以 Opt-in模式提供，主要針對企業端提供即時威脅偵測、資料外流管控，並擴展對未受管裝置的可視性。根據 CRWD 釋出的 2026 全球威脅報告數據，AI 驅動的攻擊行動年增 89%，且 2025 年高達 82% 的資安威脅屬於無惡意軟體攻擊。

MU : HBM4 量產排程與溢價確立；DDR5/NAND 報價數據推升Wells Fargo Cycle EPS 模型參數 - Wells Fargo

Wells Fargo 於財報前基於 HBM4 規格轉換與記憶體報價動態調整內部模型，將 CY27 EPS 預估值上修約 9%；追蹤公司營運排程，HBM4 規劃於 2026 年初進入量產出貨階段（定價結構大於 HBM3E），其產能配置已排程至 CY26，並設定 2H26 為 HBM 送樣節點；在常規記憶體端，受惠於 S/D 動態，DDR5 錄得約 105-110% YoY 增幅，且 NAND 合約價亦於三個月內上行約 220%，機構據此量價環境基礎，將整個記憶體週期內之每股獲利 (cycle EPS) 基準設定於 30-40 美元區間。

Memory : Goldman Sachs 指出 1Q26–2Q26 conventional DRAM/NAND ASP 假設續上修，SK Hynix 與 Samsung 2026 記憶體獲利預估同步調高 – GS

Goldman Sachs 指出，AI/server 需求吸收大部分供給，連 PC 與 smartphone 端的供應也仍偏緊，且近期 2Q26 初步 DRAM/NAND 議價起點高於數月前預期，因此同步上修兩家公司近端 ASP 假設；其中 SK Hynix 1Q26E/2Q26E DRAM ASP qoq 由 +82%/+15% 上修至 +88%/+40%，NAND 由 +45%/+14% 上修至 +58%/+30%，Samsung DRAM 由 +77%/+11% 上修至 +88%/+40%，NAND 由 +70%/+10% 上修至 +71%/+30%。在此基礎上，券商將 SK Hynix 1Q26E/2026E OP 上修至 W34.7tn/W202tn、Samsung 上修至 W40.3tn/W239tn，並將 capex 分別調高至 2026E-2028E 的 W40tn/W43tn/W49tn 與 W46tn/W48.5tn/W50tn；Samsung 另因 HBM4 進展、Google TPU 與 Nvidia 曝險而上修 HBM 預估，但同時下修手機營益率至 4%，主因記憶體成本上升。

Memory : Counterpoint 記憶體首季報價季增逾 130%，供需缺口預計延續至 2027 下半年

Counterpoint Research 最新數據顯示，受記憶體供給短缺影響，農曆春節前後各終端應用報價呈現顯著季增：伺服器端 64GB DDR5 RDIMM 季增 150%、行動端 12GB LPDDR5X 季增 130%、PC 端 8GB DDR4 SO-DIMM 季增 180%，NAND 全產品線亦具備 130% 至 150% 的季增幅。儘管三星與 SK 海力士投入高達 80 兆至 90 兆韓元的資本支出，且今年全球 DRAM 與 NAND 產量預計分別年增 26% 與 24%，機構產能模型顯示當前產量仍無法覆蓋市場需求，供需缺口預計至 2027 年下半年末方能緩解。

BESI : UBS 與 CEO 會後重點在 HBM 堆疊高度放寬未改變 hybrid bonding 導入進程，且 Nvidia、TSMC 與智慧手機需求構成今年主要驅動 - UBS

針對韓國上週傳出 HBM 高度限制可能再放寬，CEO 表示三家記憶體廠皆已在送樣相關技術，且其中一家可望於今年進入量產；在 GPU 與 ASIC 方面，CEO 強調若繼 AMD 後有更多業者導入 hybrid bonding，機會將顯著擴大，UBS 並指出 Broadcom 已於 2nm 採用，推測 Nvidia 亦可能於相近節點轉向，且 3 月 16–19 日 GTC 可能有相關訊息。UBS 另稱，TSMC 目前 hybrid bonding 工具產能約 60 台，AP7 未來數年將增至逾兩倍，後續訂單可望由 Apple、Broadcom 與 Nvidia 驅動；CEO 表示 4Q 訂單已含高階智慧手機需求，1Q 因 iPhone 新相機內容可望增加，中國 2.5D 應用需求仍強，公司亦正向當地客戶送樣 fluxless TCB／hybrid bonding 設備。

JOBY : 啟動 FAA TIA 認證飛行測試與擴充俄亥俄州廠區產能

JOBY宣布啟動首架符合 FAA 規格機型 (N547JX) 的型號檢查授權 (TIA) 飛行測試，FAA 飛行員排定於今年下半年進行正式 TIA 測試。美國聯邦政府透過 eVTOL 整合試點計畫 (eIPP)，已核准 Joby 於本年度在紐約、德州等 10 個州展開早期飛行營運。繼 2025 年擴建加州廠區與啟動俄亥俄州螺旋槳產線後，公司近期於俄亥俄州代頓市收購 70 萬平方英尺廠房。該廠區設定於 2027 年達成每月 4 架的生產量，整體年產能設計規模為 500 架。