房地產很好賺？那只是你沒遇上崩盤而已

在亞洲乃至全世界奉行資本主義的地方，房地產一向是熱門商品，而基於本國房價高昂，許多人也會考慮在海外置產，東南亞似乎成為不錯的選擇之一，畢竟門檻不高，而且好像一片欣欣向榮⋯⋯然而，任何產品的價格不可能永無止盡地漲下去，到了臨界點勢必要泡沫，回調，然後再開始另一輪的積累。

一些文獻分析指出，在考量通膨和物價水準之後，嚴格意義上來看，我們在 20 世紀 80 年代以前並未出現真正廣泛的房地產泡沫，但 21 世紀確極有可能發生⋯⋯而且，真正全球性的房產熱潮也是 2000 年後才開始的現象。1985 年的日本、1997 時的東南亞，大概符合羅伯．席勒（Robert J. Shiller）在《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）書中對房地產泡沫的描述。

布列敦森林體系之後

若把房子當成商品，那它的定價其實不外乎來自兩個因素：供需，以及貨幣供應。供需理論不難理解，但當房子從「實用價值」轉變成「投資價值」，同時貨幣從金本位變成信用通貨的時候，那麼金融便成為主導房價的重點。在 1971 年以前，甫結束二戰的世界各國，在美國的號（威）召（脅）之下，成立了以金本位為主的布列敦森林體系（Bretton Woods Agreement），35 美元錨定 1 盎司黃金，各國再依據此架構去發行貨幣。因此所有貨幣背後都有儲備的黃金做擔保。此時政府既不能亂印鈔票，人民也不太會有閒錢，或者應該說也沒辦法透過金融手段去創造槓桿，然後炒高商品的價格（例如房產）。

但美元兌黃金的固定匯率守不住了，尼克森宣布撕毀布列敦森林體系，各國貨幣背後也無需有足額的黃金儲備，人類進入完全以國家信用為擔保的金融秩序，那各國還不瘋狂印鈔？畢竟 QE（量化寬鬆）是個刺激經濟的好東西，誰不喜歡錢越來越多呢？以美元為例，1960 年底，廣義上的貨幣流通（M2）總量不過 2,980 多億美元；到了 1970 年末，整整翻了一倍；到了 1980 年末，流通的美元已經到了 1.6 兆之多⋯⋯2019 年 6 月聯準會（Fed）的數據顯示，全球流通的美元已經超過 14.7 兆，而此時全球的黃金總值也不過 6 兆多而已。

市場上的錢越來越多怎麼辦？自然會要找標的物去投資（機）。但更可怕的是，當貨幣供給量增加，讓政府頭痛、容易引起人民反感的另一個東西：通貨膨脹，也隨之而來。美國，乃至世界各國政府的基本政策不外乎：GDP 成長（同時提高就業率）、通膨控制在 4% 以內。

問題是大量的貨幣（美元和其他）都流到市場上，故我們看到 1980 至 2000 期間，雖各地一片繁榮，股市漲，但物價也飛漲，人民怨聲載道。怎麼辦？總要找個地方去吸收這些政府們（不負責任）印出來的信用鈔票吧？於是一波金融創新便趁勢而起，華爾街那幫人也確實天才，想辦法開發「金融商品」，簡單來說就是把一切可以有現金流的東西「證券化」，打包再出售。比如說固定報酬基金、連動債、選擇權、動產抵押債券、外匯期貨⋯⋯反正只要能讓錢不斷被灌注到這些金融創新商品，而非市場上的民生相關商品，通貨膨漲就能被控制，政府也可以繼續印鈔，全球一片虛假的欣欣向榮。

其實類似的遊戲至今仍在繼續：全球的 v，2019 年初統計為 1.2 quadrillion（1,000 兆），而若從股市表現來看，在 1982 至 2000 年，以及 2010 至 2018 年，全球股市多頭市場是常態，平均年報酬率幾乎達 10%，部分市場的表現更是高於平均值很多。

我們重新把時間回到大概 2000 年左右，這時候很大部分能開發證券化的東西都開發得差不多了，但貨幣要繼續增印，哪裡還可以容納這一波又一波浮濫的鈔票？

房地產！

當然，房產的金融炒作在過去就有發生，但規模不算大，且嚴格說起來 1980 年代以前市場上也沒這麼多熱錢，或是多半熱錢都流去當時創新的金融商品和股市了⋯⋯這也回到一開始的論述：剔除掉其他因素、排除黑天鵝事件影響，真正全球性的房地產狂熱，發生在 21 世紀的開始。並且，伴隨鈔票不斷供應到市場上，金融槓桿操作和證券化自然也要搭上房產順風車，好好地炒作一番。

於是，嚴重的債務問題影響實體經濟，加上不負責任的亂放貸，就有了 2008 年的次貸危機，還有之後一連串的全球災難。當然，經濟學家普遍認同適度的債務有助於經濟發展，但央行不斷印鈔流入市場，勢必要有地方不斷容納這些「新」錢，在宏觀的角度上來看，這就是債務。

在討論債務與房產泡沫之前，我們先來安插兩個小故事：

故事 1：建構在借貸之上的虛假繁榮

假設 10 個人，甲乙丙丁⋯⋯圍成一個圈圈，每個人都跟左手邊的人借 100 塊，然後立刻去市場上把這剛到手的 100 塊花掉！理由無所謂，繳電話費、買房子、上酒店、吃滷肉飯⋯⋯反正就是花光就對了。

這時候對實體經濟會發生什麼影響？對，會創造看起來的繁榮，電信業者、房仲、酒店服務員、滷肉飯業者都收到錢了，而他們也可以存起來或花掉⋯⋯但最重要的，這 10 個人立刻幫當下的經濟創造了 100x10=1,000 的 GDP 成長！沒錯，我們統計經濟成長最重要的指標，就是這麼狗屎。

說到狗屎，另一個更淺白的例子是：兩個經濟學家，其中一個指著地上一坨狗屎，跟另一個打賭「若吃下去，就給 100 萬」，而對方也吃了，但太噁心吐出來，於是也跟對方打賭「你把我吐出來的再吃下去，我出 200 萬」，為了錢第一位經濟學家也做了，而且真的吞下去了。於是，整體經濟就增加了 300 萬的 GDP⋯⋯

好了不說狗屎，回到這 10 個借錢去消費的人。有借有還，爽完了該還債了吧，怎麼辦呢？

此時我們不妨來加一個外部因素，假設巴菲特先生剛好路過，掉了 100 塊在路上，又剛好被甲撿到。天降橫財，於是甲喜孜孜地立刻去還錢給乙，乙也立刻清償丙的欠款，以此類推，每個人都清償了債務，按照一開始大家圍成一個圈圈的安排，這 100 塊最終會回到甲手上，而甲此時也有點良心發現，便主動把錢又放回地上，巴菲特再次路過，撿走屬於自己的 100 塊⋯⋯

好的，一個人為的「外部因素」便可以結清了所有人的債務，每個人都消費了，都爽了，也都不欠錢了，重點是，這個案例中的 10 個人，沒有任何人從事真正的「生產」、「創造」或對實體經濟做出貢獻，僅僅借貸和消費而已，但卻莫名其妙推升了 1,000 元的 GDP──畢竟學過經濟學的都知道，GDP 算法是 C+I+G+(X-M)，其中 C 是民間消費，I 是投資，G 是政府支出，(X-M) 是貿易淨額。

用借來的錢去消費和投資，真的可以「貌似」促進繁榮呢。那如果今天借的不是 100 塊而是 100 億呢？

其實，所有的銀行、企業乃至個人多多少少都在玩類似的遊戲，而政府與央行就是（不）負責地向市場灌注更多資金，透過 QE（量化寬鬆）或是搭配降息，鼓勵市場儘量去舉債消費。

故事 2：房子與滷肉飯

假設一個社會上只有兩樣商品，10,000 碗滷肉飯和 10 棟房子，貨幣總量恆定 11 萬元，則合理的定價是滷肉飯一碗 1 元，房子一棟 1 萬。

人類社會的早期，大多數買賣都是一手交錢 一手交貨，這樣沒什麼問題，日子就很平淡，但也不容易產生所謂的「經濟奇蹟」。於是根據故事 1，政府決定印鈔救經濟，銀行決定放貸刺激消費。就拿美國政府 1970 到 1990 年間貨幣發行增加了 10 倍來比擬好了，市場上的流通貨幣從 11 萬變成 110 萬，這時會發生什麼事呢？

通貨膨脹，物價齊漲！

但是，有些東西偏偏就不能讓它大幅上漲，例如滷肉飯，不然會民怨四起的。先前的阿拉伯之春革命，背後一堆分析和理由，但說真的，不外乎糧價大漲，進而影響民生必需品，導致最後推翻政權。因此，政府必須確保滷肉飯不能漲得太離譜，必須設定上限，就給它漲一倍好了，從 1 元一碗變成 2 元一碗（而這已經很可怕了），那剩下的錢怎麼辦？自然只能流向市場上僅剩的商品：房產。

我們假設地產商也嗅到這股商機，拼命地增加了一倍的供應量（而滷肉飯畢竟是民生必需品，人口基數不變的前提下，供給量不太可能翻倍），市場上的房子變成 20 棟，此時閒置資金還有 110-2=108 萬，房價會變成多少？

5.4 萬一棟，溢價 540%。

此時，再來搭配銀行推出的低利貸款，現在連一手交錢一手交貨都免了，頭期款 10%（或更低，像是在泰國，居然還可以超額貸款）就可以買房了，於是政府可以加大貨幣供給；甲乙丙丁⋯⋯等一票民眾發現了原來房子可以漲得這麼狠，幾年就能大賺一筆，於是也瘋狂借借借，買買買；建商看到需求，也瘋狂蓋蓋蓋（更別說他們蓋房子的費用多半也是借貸來的，又或是房產本身和未來租金都可以再去證券化提前套現）⋯⋯然後，房市景氣大繁榮就開始了。

然而，貨幣能不斷被供應，前提是要有地方不斷去容納這些貨幣；一如上述，要有人不斷去借貸，才能確保流動性不出問題，債務不至於違約。然而，借來的錢，總是要還的；繁榮假象的背後，其實也就是債台高築而已。

尼爾斯．詹森（Niels Jensen）在《指數投資末日》（The End of Indexing）書中指出，超級債務週期即將到盡頭，我們這代人很可能要面臨到真正全球範圍、長時間的經濟衰退。由於貨幣政策過度寬鬆，無論再怎麼印鈔與調低利率，都很難再刺激經濟的時候，風險溢酬將變得極低。此時的債務成長遠高於經濟成長，越來越多的資本會被投入償債與付息，而非配置在真正有利生產與促進繁榮的地方。

我們都以為人是會記取教訓的生物，但其實完全不是。2008 年引爆美國次貸危機的，就是濫發的債務都跑進了房地產市場。估計全美的房貸總額高達 12 兆美金，若加上企業舉債，規模根本超過美國政府自己發行的國債；然後，當違約排山倒海而來，槓桿不靈了，再也無法拆東牆來補西牆（因為東牆已經拆光）的時候，事情就大條了。

別忘了，這時還有與傳統金融糾纏不清的那些「金融創新」，像是 MBS（Mortgage-backed Security）、CDO（Collateralized debt obligation）、連動債等，或是那些跟成熟市場與資產證券化綑綁的 REIT 和 REAT ，乃至當下最紅最火的區塊鏈與一堆狗屎「幣」（啊不好意思，又說了一次狗屎）等等──次貸危機能夠輕易地藉由這些結構，蔓延全球，重創各國。

這時政府可以介入救市（欸奇怪，亂印鈔的也是政府，現在硬要介入的也是政府，而且救市的銀彈又多半是印鈔票、舉外債等等「借」來的⋯⋯），如果國家力量能夠注入鉅額資金，接手足夠的民間壞帳，例如美國布希政府在 2008 年提出撥款 7,000 億美金收購非流動性的不動產擔保證券，那房市與景氣可能可以復甦，就像是美國 2009 到 2017 年的表現；倘若國家力量不夠，例如 1990 年代的日本，政府雖也端出諸如「維持股價舉措」（Price Keeping Operation，PKO）、央行向市場注入鉅款等，但由於力道不夠（其中還有許多其他因素），終究不能挽回日本房價，並迎來 20 多年的低迷與蕭條。

預告房價泡沫的指標：債務佔 GDP 之比重

那這裡我們就要來討論，大範圍，長時間的房價泡沫，究竟會發生在什麼時候？

如果我們大致同意浮濫印鈔與不負責的債務擴張相輔相成（因為如果沒有新的貸款，央行印出的新鈔勢必無處可去），那一旦舉債瀕臨極限，真正的極限，恐怕可以視為一個指標信號。

一般來說，債務依據部門，可以分成四種類型：政府部門債務、金融部門債務、非金融企業債務和個人及家庭債務。以總量來看，全球在 2016 年底的總債務已高達 216 兆美金，而 2019 年 6 月統計的全球美元（M2）流通量也不過 14 兆多喔⋯⋯此時我們可以計算債務佔 GDP 的比重，不難想像，佔比連年升高，且大多數國家都沒有想辦法降低這個指標的意思，任由債務膨脹，絲毫沒從 2008 或更早的事件中學到教訓。

債務／GDP 的比重，在金融危機爆發之前，以成熟市場來說，大概來到 348%，而新興市場大約是在 146%。

不過這裡我們可以稍微修正一下，把政府部門的債務先去掉。因為理論來說，主權國家政府總是可以靠印鈔來償還自己欠下的錢；當然，主權債務也可以違約，例如希臘，但那總是有更高層級的「政府」，歐盟、世界銀行或 IMF 之類，可以攜銀彈（外加苛刻的撙節條款）前去營救。但私人與企業所欠下的債務，終究要靠自己來還，否則就破產清算。

而根據過往的紀錄，部分專家指出當「個人及家庭債務」與「非金融企業債務」佔該國 GDP 比重達到 200% 時，意味著整體市場的借貸能力已達極限。無論再多的鈔票或再低的利率都不再管用，社會將進入「資本大量投入償債與付息」的惡性循環，信用擴張無以為繼。然後，房價就該泡沫了，市場機制不會允許永無止境的上漲，所有金融商品的估值勢必大幅下滑，或者正確來說，修正回本就應該的水準。民間持有的資產縮水，特別是房產和股票。

別忘了，長時間的「空頭」不是沒發生過，在 1910 到 1931 年期間，全球的實質股票報酬率可是負數（以幾何平均將連續數年的報酬率加總）！亦即，你即便全球配置投資標的，在長達 22 年的時間裡，算起來一樣是賠的。

1982 到 2000 年，2009 到 2017 年，我們都經歷著多頭市場的行情，誤以為繁榮會一直持續下去，但漲價真的不可能永無止境，泡沫只是遲早的事。

（原文刊載於天下換日線）