不可不談的風險

風險是什麼

恐怖確實在那裏…以各種形式出現，有時候壓倒我們存在。但最可怕的是，背對著那恐怖，閉起眼睛。

──村上春樹《萊辛頓的幽靈》

一般而言，風險都會被認為與隨機變動有關，因此與不確定性掛鉤；也有說法試圖區別風險與不確定性(Uncertainty)，認為風險是可量化的而不確定性不可衡量，或是皆可衡量但方式不同。較近期的一種說法則是認為風險導致與期望值不符的投資報酬率表現，進而有上檔風險與下檔風險的說法[註]。

普遍的風險衡量方式是以波動程度或標準差來代表，然而它們真的代表風險本身？如果價格失去了波動自然沒有風險，但也沒有價差造就獲利的可能性了。

邱逸愷所著的《多空交易日誌》中所提的交易要點如下：

• 只在有意義的時點進行交易──進出場時機。
• 趨勢的改變導致操作部位的轉換──多空方向。
• 中間波動的部分代表利潤──價差大小或倍數。

其中的最後一點，表示波段交易法中，波動與利潤是相關聯的。連續上漲的股票必然創造可觀的上升波段，而這個過程也隱含複利的效果。

但是書中也說：「股價波動大、長期趨勢明顯的個股更會凸顯操作方法、觀念不同所帶來的巨大差異。」價差交易的利潤與風險可謂相生相隨，這也是為什麼固定收益與被動收入會有大票的擁護者了。這段引用也告訴我們，操作觀念不完整的股市新手最好遠離飆股，其最好的表現僅是一時的獲利。股票的價差獲利是零和賽局，一買一賣下同時造就贏家與輸家，而長久的贏家必定來自於高超的技巧和直覺，這方面股市與博弈無異。

談論波動與風險的關係，不得不再次搬出霍華‧馬克斯的觀點了。他在《投資最重要的事》與《掌握市場週期》中對風險的看法摘要如下：

• 風險與報酬的關係：所承擔的風險愈高，報酬的不確定性愈高；高風險下報酬的期望值愈高，但可能招致比承擔低風險時更糟的報酬。
• 控制風險不意味者規避風險。
• 風險是永久損失資本的可能性(注意「永久」與「可能性」這兩個詞)，而潛在獲利可能性的喪失也是一種風險(稱之為機會風險)。空手不參與後市看好的行情，或是死守套牢不漲的股票而沒有換股持有更有潛力的股票，當下都面臨了很大的機會風險。
• 風險是指事情不按預期發展的可能性。

反過來說，掌握之內的暫時損失不算是風險、預期之內的虧損也不算是風險(例如建立避險部位衍生的成本)、高報酬不意味著必須承擔高風險。如果你懂得在不同景氣位置下做合適的資產配置、懂得辨別趨勢而持有正確的部位方向、懂得股價走勢的道理、懂得找尋有基本面防護的標的… 那麼你可能只會因為股價波動而短暫虧損，但最終波動為你帶來的是獲利而不是永久性的虧損。

還有，對於不同狀況的發展都有一套應對劇本可以幫助面對風險甚至控制風險，因此深度思考能力與對複雜世界的分析能力至關重要。這個能力還有一個至關重要的運用，也就是找尋市場上較高的的風險調整後報酬[註2]。

註：許多說法流傳已久，因此很從許多書籍或文獻中發現蹤跡。上面段落摘要自此文獻前言的部分內容。

註2：根據霍華‧馬克斯對於風險和報酬的看法，假設市場為有效率的，即使高風險投資標的伴隨高報酬，不同的投資標的應該都會呈現相差不遠的風險調整後報酬。反過來說，若市場效率不彰，就存在高風險調整後報酬的投資機會。

避險需求之我見

講到風險，一般人最常有的兩種判斷如下：

• 我不想因風險受傷，因此我選擇趨避風險(Risk Aversion)，放棄高風險溢酬(Risk Premium)。
• 我偏好風險(Risk Preference)，期望透過面對不確定性而實現超級績效，但又很怕黑天鵝事件降臨，所以我選擇避險(Hedging)。

由於曾經的慘痛經歷，我目前對避險的看法是：

• 最好把避險投入的資金視為全部賠光，這樣的觀點會讓你避免投入太多資金；就如同保費一樣，繳了就沒了，而你也不會想為了不知道是否會發生的意外而繳太多。
• 如果避險部位帶有槓桿(例如期貨空單)，則必須事先明確設好停損點，避免超出預期的虧損。
• 事先預估好避險部位可以帶來的補償，例如當黑天鵝事件發生時，多少現貨部位的虧損可以被期貨空單的獲利抵銷。可以採取不完全避險策略，但想透過避險部位獲利，容易事與願違，因為避險所防範的是「小機率事件」，儘管帶有高賠率但仍可能期望值為負，極端一點來說這就如同買彩券一般。
• 避險部位的發揮效果可能低於預期，原因在於標的之間的相關性可能因為黑天鵝事件的出現而改變，例如負相關性的弱化。若要避免如此，則有人可能想到同時買進相同標的的現貨多單與期貨空單，然而這樣兩頭賺的思維會造就操作上的難度，或是反而壓抑現貨多單的潛在獲利。其實做避險的人心中都隱約希望自己的避險部位與現貨多單在太平時期趨近於無相關性，在黑天鵝事件發生時變成負相關性，但天底下這樣的好事難尋。
• 將避險全部賠光不一定是決策錯誤或策略失效，其關鍵在於決策與策略的品質。事後的檢討很重要，如果發現先前在期望值估算或是總經環境與市場趨勢上的評估有誤，那就必須從這樣的經驗中學習教訓。「當你得不到想要的東西時，就會得到經驗。」
• 每個避險工具有代表特定的市場需求，請務必深入了解並確定其是否適合自己。不同的本金大小與投資組合可能需要搭配不同的避險工具。

我認為，除非你的本金雄厚，出場會影響行情走勢，不然兌現空手就是最好的避險策略。如果無法認同現金為王，那麼就學習更廣泛商品的資產配置吧，例如運用景氣循環投資法，但前提是你要有足夠的總經與各類商品的知識，以及足夠的心力去照顧好不同的投資部位。

如果你只打算專注於股市，那麼更實在的做法是掌握安全邊際，減緩風險帶來的傷害，同時抹消避險的需求。

避險最好還是反映在實業家的需求上，例如對所需原物料做避險來控制營業成本或壓抑營業成本的波動，儘管這樣也並不是總是討到好處(例如國泰航空就曾為油料避險慘賠過)。

總結

1. 價格的波動與事件的發生都帶有風險，但也伴隨獲利，波動大小不是風險最好的衡量方式，而我們必須將風險與報酬分離開來，當承擔風險愈大，預期報酬愈高，而其報酬的不確定性也會增加。
2. 以「事情不按預期發展的可能性」為風險的定義可能較為貼切，它包含了「資本的永久性虧損」與「潛在獲利機會的喪失」。
3. 避險不是散戶應對風險的好方法，有需多更好的選擇例如保留現金、景氣循環配置、掌握安全邊際等。另外，須追求高風險調整後報酬，並透過決策來控制風險。

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文章縮圖來源：Photo by M. B. M. on Unsplash

本文最新版本：2021.8.25

本文初版發布：2021.8.25