2021-09-06|閱讀時間 ‧ 約 5 分鐘

僅透過本益比、盈餘價格比及股東權益報酬率篩選股票的盲點

以下是摘錄自葛林布萊特的著作《超越大盤的獲利公式》書中附錄的範例，此範例雖隱藏於附錄之中，但我認為其中所透漏的意涵與重要性並不亞於書中本文的重點。

假設有A與B兩間公司，他們的銷貨收入、營業利益與其他部分條件原則都一樣且不考慮業外收益，總資產皆為100元，唯一的差異是A公司未舉債，其股東權益也是100元，B公司有50元的債務(其中利率是10%)，股東權益為50元，目前A公司的市場價格為60元；B公司的市場價格為10元，想問哪一間公司的市場價格比較便宜?(上述資料皆是每股單位，且此例子的假設較為簡化)

資料來源：超越大盤獲利公式p141及小新整理，另資料皆為每股單位。

以下是上述表格中的財務數據、各項比率所透漏的訊息：

以本益比觀之，B公司為3.33倍明顯低於A公司的10倍(詳表格中淺綠色欄位處)。
以盈餘價格比觀之，B公司為30%明顯高於A公司的10%(詳表格中粉紅色欄位處)。
以股東權益報酬率觀之，要判斷A公司與B公司何者便宜，須取決於B公司的利率高低。(詳表格中淺藍色欄位處)
另外B公司每股價格10元遠低於A公司每股價格60元。
綜合上面四項訊息，一般人心理會得出一個看似直覺但卻可能帶有偏誤的結論：就是B公司看起來比較便宜。

此時葛林布萊特提出一項指標來替代傳統上判斷價格高低的本益比與盈餘價格比，或許能夠校正上述的人性偏誤，那就是盈餘殖利率。

盈餘殖利率=息前稅前營業利益 ÷ 企業價值(即股東權益的市場價格+債務淨值)

會選擇「企業價值」而非股東權益市場價格的原因是企業價值同時將長期債務納入考量，因為可以得到今日帳面上的獲利除了來自於自有資金(也就是股東權益)的投入外，他人所融通的債務資金也功不可沒，因此，若將長期債務排除並不適當。

接著若以盈餘殖利率來比較兩公司，A公司的盈餘殖利率為16.67%(10/60)；B公司的盈餘殖利率也是16.67%(10/(10+50))(詳表格中橘色欄位處)，若以這個指標來判斷何者比較便宜，會得出A公司與B公司其實差不多便宜的結論。

另外我們若從債務的角度來看，將債務的因素納入考量後，我們用10元的價格買進B公司，同時也要承擔後續50元的債務，這50元的債務在將來仍要付給債權人，因此，你買B公司在不考量後續利息支出下，實際支付的代價約略也是60元(10+50)。這跟你直接花60元買A公司，本質上並無不同。也就是你皆是以60元的代價買下10元的EBIT(息前稅前淨利)。

因此，透過上述爬梳與分析，我們或許可以得到以下結論：

公司如果有舉債，在判斷公司價格高低時若僅考慮股權市場價格，往往容易造成扭曲而導致誤判的情形。
反面觀之，因為B公司有舉債，所以市場給它的每股價格10元遠低與A公司的每股價格60元是屬於合理的狀況。一旦B公司的每股價格高於10元，那麼其盈餘殖利率會變低，因為分母企業價值變大了，所以此時B公司反而會顯得偏貴。
若單以B公司自身的角度觀之，如果投入更多資源可創造的獲利大於利息支出的情形下，適度舉債是可以提升股東權益報酬率，對股東有利。(這其實也等同於杜邦方程式中權益乘數的概念)
雖然以盈餘殖利率來看，A公司與B公司差不多便宜，但實際上因為B公司有舉債，因為槓桿本身多少帶有不確定性，因此，多數投資人可能還是會給A公司較高的評價。
要相信數據，但不能只相信一個數據。可以的話，要能與其他數據勾稽、對照與分析。

最後想談談我對《超越大盤的獲利公式》這本書的想法，起初書名給我的第一感覺是噱頭勝於內涵，全書含附錄僅152頁，隨著我從第一頁開始翻閱，作者先是以他兒子校園間的故事緩緩帶入，透過淺顯易懂的對話慢慢凸顯出基本分析所應具備的重要觀念，整個過程是由淺而深，隨後才帶出神奇公式中唯二最重要的指標，即資本報酬率與盈餘殖利率，然而，我認為重點不在於這兩個指標與神奇公式是否有效，精隨反而是在於作者於建構、挖掘神奇公式後面所運用的邏輯思考，作者具體將如何以平均水準以下的價格買到平均水準以上的股票，量化成屬於他的神奇公式，我們也應該運用自己的邏輯思維建構出屬於自己的神奇公式。

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