可轉債如何影響發行公司的股票報酬?公司派與市場間的博弈

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因子投資在台股

可轉債是近年來蠻流行的投資標的，研究顯示，有大約10%的可轉債會有嚴重折價的情況，可以藉由投資嚴重折價的可轉換公司債來獲得超額報酬。不過，可轉債除了在債券市場佔有一席之地以外，可轉債的發行以及其可轉換日的到來皆會影響發行公司的股票報酬，本篇將說明其是如何發生，以及我們是否有機會從中獲利。

首先，我們需理解可轉債是什麼？

在此引用踢爆上市櫃公司發行「可轉債」黑幕：股價大漲，讓無良大股東賺飽，小散戶只有賠錢的命這篇報導對可轉債的說明：

而公司派通常會運用旗下的人頭帳戶將認股權證便宜的買到手(當然這是違法的)，而轉換價格通常會是發行日前幾天的平均收盤價，因此就會產生一系列的股價操縱問題。

理解完可轉債後，我們就能開始說明可轉債發行是如何影響公司的現股報酬的。

我們必須先將可轉債的生命歷程拆分成三部分，分別為發行宣告日前後、轉換閉鎖期打開之開始轉換日前以及開始轉換日後：

在發行宣告日前後，會有顯著負報酬，因為轉換價格通常會是發行日前幾天的平均收盤價，而認股權證多在公司派手上，因此公司派有誘因將股價壓低來獲得較便宜的轉換價。另一方面，協助發行可轉債的券商，由於需要避險的緣故，因此也會放空一定部位發行公司的現股。綜合以上兩者的力量，股價會向下被壓制。

順帶一提，可轉債所剩的純債的部分，根據Chang, R. D., Tseng, Y. C., & Chang, C. P. (2010)的研究，發行那年公司也會將盈餘往上操縱，讓償債能力看起來更好，以刺激可轉債的買氣。因此在發行年會發生明明盈餘變漂亮，但股價卻不斷被壓制的奇怪現象。

2. 轉換閉鎖期打開，開始轉換日前：

在閉鎖期打開並可以開始轉換前，公司派傾向釋出利多來提高股價，吸引散戶進場，提高股票的交易量及周轉率，藉此提高手上的認股權證的價值。

3.開始轉換日後：

開始轉換日之後，公司派將手上認購權證換成現股，並且藉由放空股票來鎖住利差(張千雲, 張眾卓, & 周建新. (2013))，因此，在開始轉換日後，公司股票就會開始承受極大的賣壓。最後使股價開始下跌。

下圖為股價累積異常報酬之圖：

結論：

就以上文章可以理解，公司派會為了謀取自身利益而進一步干涉股價及操作盈餘，一名正派的長期投資人應該少碰有發行可轉債的公司，但是如果作為一名投機者，不訪可以藉此獲得短期的超額利潤。

資料來源：

臺灣可轉換公司債市場異常報酬之研究. 朝陽商管評論, 5, 2006, 2: 1-20.

張千雲, 張眾卓, & 周建新. (2013). 以套利與避險觀點探討可轉換公司債發行之資訊內涵. 證券市場發展季刊, 25(3), 41-93.

Chang, R. D., Tseng, Y. C., & Chang, C. P. (2010). The issuance of convertible bonds and earnings management: evidence from Taiwan. Review of Accounting and Finance, 9(1), 65-87.

Chin, C. L., Lin, T. T., & Lee, C. C. (2005). Convertible bonds issuance terms, management forecasts, and earnings management: Evidence from Taiwan market. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, 8(03), 543-571.

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