FTX 和 Alameda 是怎麼搞砸的(2)

太長了，不想看 (TL;DR)：

1. 大多數交易所都在動用使用者的資金
2. FTX 將使用者的 BTC 和 ETH 都換成了美金投入到創投及購買狗屎幣當中，下跌後資不抵債
3. FTX 的破產是徹頭徹尾的管理失敗，Alameda 並非主因

免責說明：作者現職為加密貨幣交易所交易員，因此和加密貨幣市場的繁榮有著100％的利益相關，並有極大的可能和讀者有利益衝突。我的任何觀點或想法都不應該是讀者思考或投資的唯一依據，我也並不為讀者的投資負起任何的法律及道德責任，DO YOUR OWN RESEARCH (DYOR)。

繼上篇 FTX 和 Alameda 是怎麼搞砸的(1)，接下來的這篇會試圖從現今加密貨幣交易所的業務執行，從中推測 FTX 到底出了什麼事，並試圖拆解現今交易所的和散戶的利益衝突。

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你不只入金到你的帳戶，還有我的帳戶

我相信絕大多數的讀者都知道 FTX 是個交易所，因此會很自然的將其和台灣證交所、NYSE 和 NASDAQ 等各類證券交易所劃上等號。可惜的是，這個等號非但不成立，還會帶來虛無的安全感。我可以負責任的說，除了 Coinbase 和 Kraken 等少數幾家明確闡明已託管客戶資產的交易所外，絕大多數的「交易所」都順便動用了使用者的資金。

舉個例子，若今天讀者想要交易股票，絕對不會需要向台灣證交所「入金」，而是把資金直接轉帳進自己銀行的證券帳戶中，所以在股票交割前，台灣證交所是沒有辦法動用這筆資金的。

但若入金到加密貨幣交易所，基本上等同於將資金直接轉給交易所，他們有能力動用這筆錢。

而交易所只需要在使用者的帳上顯示入金餘額，大多數的用戶就會感覺到無比的安心。因此在託管的層面上，交易所更像是讀者的銀行：

平常沒事就拿客戶資產去賺取收益，同時要確保用戶提領時能提出來。

除了賺取收益外，有些加密貨幣交易所也會使用這些錢來造市，確保客戶的交易成本不要太高。

我必須澄清，雖然這聽起來很詭異，我也聽到傳統金融仔的鈴聲大作，因為在傳統金融中，交易所本身應該交由第三方造市商進行造市，若由交易所自身進行造市，當交易所面臨損失時，交易所很有可能對價格進行操控讓客戶損失，或是直接倒閉讓客戶血本無歸。

某種程度我同意以上觀點，但實務上而言，若以純現貨市場的交易，這些損失其實是可控的，並遠遠小於請造市商的成本，若透過適當揭露且限制交易所內的衍生性產品，現貨市場的內部造市是可以被允許存在的。

除了以上描述的造市業務外，幣圈仔也會對自己的放在交易所的幣被動用很不爽，覺得交易所又不是銀行，怎麼可以動用自己的錢。

但實話實說，交易所使用用戶的資金很大一部分增加了出入金的體驗(及時提款、低廉的出/入金費用)、交易的點差、新幣上架以及 0 託管費用等各類使用者體驗上，大幅減低摩擦成本。若要求 Coin for Coin 這類硬性要求，那即便是在現貨市場，使用者可能要面臨提小幣要等半天，放錢在交易所裡每年要被收取託管費用，點差巨大等嚴重影響交易體驗的狀況。

0 託管費用: 是的，一般來說託管是要收取費用的，資產越多費用越高。銀行不收還給活存利息是因為他要動你的錢，交易所也是，但大多不給利息。

讀者可以從文章中看出，我並不反對交易所的內部造市和動用客戶資金。

但需要有法規強制規定相關的系統設計和揭露交易所資金的去處，才能有效限制風險。

而這正好是 FTX 完全忽略的地方，若從之後對FTX 事件的後續報導，FTX 不僅帳務和 Alameda 牽扯不清，甚至連放置各類加密資產的錢包有幾個、裡面放了多少錢和這些錢流入哪些協議都說不清楚，這情況甚至嚴重到連拿出給投資人的報表，都先警告這個帳目很可能只是個大概，甚至會有打錯字的可能。且根據後續報導，FTX的破產處理團隊甚至像探險家一樣，發現更多不為人知的錢包，重點是裡面還有不少資產。然而，帳務不清充其量只是 FTX 的管理疏失，值得檢討但罪不至死。然而最可怕的是，SBF竟然把客戶的錢拿去投給創投，完全徹底踩到紅線。

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帳面價值高不代表你不會破產

從上篇當中，讀者可以發現 Alameda 的大多部分資產壓在流動性很差的資產上 (我猜是大多是創投型狗屎幣🤡)，這類創投型狗屎幣的特點就是：牛市的時候飛很高，流動性很好 ； 熊市的時候直接沒人理，賣都賣不出去。現在則來看看 FTX 爆開前 SBF 提供的 FTX 資產表：

負債端含客戶資產大概 9 B，客戶資產主要集中在 BTC 和 ETH 上，符合常理。精彩的是資產端，可提領的流動性好的資產不到 1 B，而且完全看不到 BTC 和 ETH 的影子；流動性較差及極差的可提領資產合計則高達 8.7 B，這代表兩件事情：

1. FTX 把流動性好的且屬於用戶的 BTC和 ETH 拿去換成了一堆流動性差的創投狗屎幣
2. FTX 超過 90% 的資產是不能相信其帳面的，能換回多少 BTC 和 ETH 才是真的

那這些總計8.7 B 的狗屎幣到底能不能在不折價的情況下換回欠客戶總計 6.5B BTC 和 ETH 呢？

答案是完全不可能。理由很簡單，因為 FTX 是這些狗屎幣的最大持有者。

舉個例子。以 Before this week 來看，這些幣的市值前兩名分別是 FTT 和 SRM，而 FTX 分別持有 5.5 B 和 5.4 B ，然而，根據 coingecko 的市值概算，即便在市場最好的 2021年，FTT 和 SRM 市值也不過落在 8 -10 B，更別提 2022 年的熊市，兩個幣市值分別跌至 3.3 B 和 300 M 。

此時即便退一萬步，我們只看 Deliverable 項， FTX 手中的 FTT 和 SRM 分別佔市值的 17％ 和 700%，FTX根本沒有交易對手可以付出 BTC 和 ETH 來承接這些狗屎幣？

到這個地步上，Alameda 欠 FTX 的錢可說是杯水車薪，無論有沒有還，FTX 是徹底沒救了。

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小丑竟是我自己

追完相關的事件後，必須老實說，整件事的發展和我預期的截然不同。原本我是認為是 Alameda 壞帳讓 FTX 接不上最後一口氣，才宣告破產。但完全不是這麼一回事 🤡，Alameda 根本是無足輕重。

真相是當 FTX 資產負債表一出來的那刻，FTX 就 9 成注定會邁向破產。

原因就在於挪用客戶資產進行各類創投和狗屎幣投資。這些投資在能牛市帶來龐大的帳面價值，但只要沒有在適當時機降低曝險，aka 把欠客戶的資產換回來，FTX 就是鋼索上跳舞，那目前的狀況也只是再次證明在資產界，夜路走多永遠會遇上鬼。而我至今都很難相信，來自頂級量化套利機構 Jane Street 的 SBF，對風險的控制是如此薄弱。這也證明，在了解一個人之前，他再美好的經歷也不值得讀者們 100% 的信任。