探討企業融資成本與存款流失對經濟金融層面的影響

AAA級企業債殖利率與基準利率利差

當AAA級企業債殖利率減去基準利率出現負值時，經濟衰退的可能性將達到100%。

美國的基準利率與銀行存款利率息息相關，當基準利率上升時，銀行存款利率也會隨之提高。假如AAA級企業債的殖利率減去基準利率呈現負值，則意味著固定收益投資者將資金投資於企業債的收益，不如將資金存入銀行賺取的利息。

另一方面，銀行在提高存款利率的同時，也會相應地提高放款利率。如果企業發行的公司債無法吸引投資者，則可能會尋求銀行融資，但這樣就需要面對更高的利息成本。這將增加企業的營運風險和成本，可能導致企業採取更保守的經營策略，或者在經濟低迷時期面臨更高的倒閉風險。

企業債殖利率較基準利率低，會使企業經營轉趨保守，因為融資成本增加，這項因素可能對公司的股價產生負面影響，企業會開始節省營運成本，辦公室成本與人事成本就是首要節省目標。

美國商業不動產發展趨弱

從上圖美國商業REITs股價走勢圖可以看出，美國商業不動產發展在2022年初達到高峰，次高峰發生在2023年初，接著下滑震盪至今，從商業REITs股價走勢也可以應證企業正在調節辦公室成本，辦公室規模相應地縮小或退租，辦公室成本的調節對商業不動產有直接影響。

利率對企業的營運成本有著很深的影響，在接下來的分析中，我們將觀察企業基準利率區間上限與EPS的變化，從過去歷史資料中找尋規律。

藍色線表示聯準會利率區間的上限，而橘色線代表S&P 500的EPS指數。在過去30年中，當企業EPS達到高峰時，通常意味著升息周期的終點。然而，這一次情況有所不同，儘管企業EPS已經明顯下滑，聯準會仍持續升息。

根據前文所述，聯準會的升息將使企業向銀行融資的成本增加。目前，企業正處於EPS下滑的階段，聯準會的持續升息無疑會進一步增加企業的營運成本和倒閉風險。聯準會的目標包括物價和就業兩方面，目前美國仍處於一個高通膨階段，除非物價回落至2%的目標水平，否則聯準會不太可能提前降息。

因此這次並未循著過去歷史規律發展，再來思考另一個問題：過快的升息可能帶來衰退，目前市場上有一部分人認為，良好的就業數據有助於美國經濟實現軟著陸，避免嚴重衰退。然而，隨著企業EPS的持續惡化，企業是否還有意願增加聘僱提高就業呢？以下分析，透露著美國就業市場正悄悄地轉變。

美國勞動力市場發展出現轉變

勞動參與率可用來衡量人們參與經濟生產活動的比例，其計算公式為，勞動參與率 = 勞動力 / 民眾非機構人口。

美國非農空缺數：統計每月最後一天，企業於就業市場開放應聘，而且希望僱用者於 30 天內上工的職缺數量，可用於觀察就業市場勞動力緊缺的程度。

美國非農職位空缺率 = 非農空缺數 /（非農空缺數 + 非農就業人口數）

勞動參與率代表著勞動力市場的供給端，非農職位空缺率代表著勞動力市場的需求端；非農職位空缺率下滑代表著勞動力需求下降，另一方面，在2023年上半年，S&P 500大企業提及裁員次數首次大於提及缺工次數，走勢出現交叉，這代表企業對人力需求的思考有所改變；目前勞動參與率仍持續上升，但這可能是因為高通膨環境下，民眾必須回歸就業市場賺取薪資以對抗更高的生活成本。

俗話說「財源滾滾」，對企業而言，可以理解為「裁員滾滾帶來財源滾滾」。企業可以通過裁員來降低成本，改善EPS表現。然而，在目前聯準會持續升息的情況下，企業的營運成本將持續增加，惟市場已預期今年升息將進入尾聲。

升息是否進入尾聲仍然取決於物價能否回落至目標水平。值得注意的是，利率的影響具有滯後效應，我們當前所看到的經濟狀況是幾個月前的利率決策所導致的。不過，只要企業持續裁員，將有助於抑制物價上漲。

美國經濟是否能迎來軟著陸，我認為不應以就業數據的好壞作為判斷依據，而應該以企業融資渠道是否暢通為依據。資金流通不能出現斷鏈，良好的就業數據是結果而非原因。2008年金融海嘯就是一個很好的例子，當時隨著大型金融機構倒閉，企業資金斷鏈，大幅裁員，就業市場一夕之間惡化。

2008年金融危機後，聯準會意識到金融中介的穩定性至關重要。確保企業融資渠道暢通以及金融體系的穩定，對於經濟的軟著陸來說顯得尤為重要。

從上圖中，我們可以看到聯準會和財政部竭盡全力維持金融中介的穩定性。在之前的文章中提到，聯準會的貼現窗口貸款金額已超過2008年金融危機時的水平。當我們將貼現窗口貸款金額、BTFP及為併購第一共和銀行所取得的貸款金額相加，緊急貸款金額超過3000億美元。

在目前的金融環境下，政府和監管機構將繼續密切關注金融體系的穩定性，以避免再次出現2008年金融危機的情況。

儘管美國財政部帳戶餘額看似捉襟見肘，但如果國會順利通過提高債務上限，財政部便可以發行新公債，籌措資金應對政府運營所需或解決銀行業的流動性危機。

美國政府還有其他應對銀行業流動性風險的能力嗎？思考這問題前，可以先思考銀行流動性變差，代表銀行手上流動資產較少，存款是流動性最高的資產，那麼銀行存款跑去哪了？

隔夜逆回購市場

聯邦公開市場委員會 ( FOMC ) 在 2013 年 9 月推出隔夜逆回購協議 (overnight reverse repurchase agreement, ON RRP )， 並在 2014 年 9 月將其視為輔助貨幣政策工具，其運作方式是聯準會將債券出售給交易對手（交易商, 貨幣市場基金, 政府贊助機構及存款機構）吸納短端過剩的流動性，並在在第二天回購該債券，此目的是避免短端利率下行至聯邦利率下限以下。

簡而言之，貨幣市場基金參與隔夜逆回購市場的方式是將資金交給聯準會，然後聯準會提供美國國債等債券產品，並承諾次日以更高價格回購這些債券。這其中的價差可以計算為隔夜逆回購利率(ONRRP)，即參與隔夜逆回購市場的投資報酬率。

聯準會當初設立此產品是為了建立基準利率區間下限，使市場的借貸利率高於隔夜逆回購利率，因為將資金借貸給聯準會是一種無風險放款，市場如果要取得資金，借貸利率必須高於隔夜逆回購利率，否則毫無吸引力。

有些投資者基於資產安全將資金投入至貨幣市場基金，因為貨幣市場基金在隔夜逆回購市場中取得的擔保品是美國國債，而將資金存入銀行時，銀行僅保留一小部分資金，其餘則用於放款，銀行如果倒閉，存款戶將蒙受大幅損失；另一方面，投資貨幣市場基金所獲得的隔夜逆回購利率也高於活期存款利率。

因此，由於安全性更高且利率更具吸引力，許多人會選擇投資貨幣市場基金。目前，聯準會的隔夜逆回購市場已累積了2兆美元的資金，這些資金可以作為填補美國銀行業流動性的來源，聯準會可以思考如何導引資金離開隔夜逆回購市場。另外，這也是一種吸引游資的工具，資金會停泊在隔夜逆回購市場而不是銀行，因此間接削弱了銀行業的流動性，使隔夜逆回購市場成為一把雙面刃。

全球流動性跌至低谷

大量的資金停泊在隔夜逆回購市場，加上聯準會的升息與QT，2023年毫無疑問是市場資金流動性最差的一年，這也使全球流動性指數進入到上圖標示的銀行危機階段，但隨著美國與瑞士政府積極拯救金融中介，銀行危機被暫時地緩解，流動性有所好轉，不過仍需注意的是目前尚未完全脫險，銀行的流動性危機仍可能惡化，但我覺得現在全世界的央行極為重視金融中介穩定性，甚至是視為一項最高權重的任務，也就是說央行會盡全力地避免星星之火燎原的可能。

(以上名詞解釋均來自於財經M平方)