鈺齊-KY（9802）—台股戶外鞋代工龍頭

前言：

阿嘉喜歡從生活中挑選股票，因此「運動休閒」一直是我十分關注的產業，除了本身就有運動習慣外，該產業對於一般投資散戶來說，也較容易做到田野調查。

舉凡，製鞋及成衣業面臨高庫存我想大家都知道，而農曆春節的時候是否有感覺到，今年打折促銷特別的多呢？近年路跑運動盛行，美津濃、亞瑟士、Nike、Adidas、PUMA、Brooks、HOKA 等眾鞋款，穿起來體驗都不太一樣。通膨因素導致民眾消費力下降，UNIQLO反而生意火熱您注意到了嗎？

廢話不多說，本文主題就是“製鞋業”，台股中則有一家別具一格的公司—鈺齊-KY（9802）；不同於其他業者主要為Nike及Adidas 代工，該公司主要產品為戶外休閒鞋，旗下代工品牌大家一定認識，如Timberland、The North Face 等。

也因為公司別具一格，因此本文架構就沒有納入“同業競爭了”！除了因為鈺齊是一家特別的公司外，其實我認為台灣製鞋業在國際上相當具有競爭力，各家業者皆有各自的利基點，產品組合不同、客戶結構迴異，事實上相互比較我認為意義其實不大，我反而更重視的是個別公司的“內生”成長，這也就看上了鈺齊-KY。

＃投資邏輯

• 製鞋業的「庫存去化」有望於2023下半年落底，而2024年也將迎來奧運商機，市場預期將帶動相關供應鏈需求回升。
• 鈺齊-KY 近年持續大幅增加產能，2022年受惠疫情解封的需求挹注，但2023年則面臨下游去庫存導致需求放緩，惟2024年新增產能仍有看頭，有望帶動營收恢復長期成長趨勢。

＊公司簡介

＊業務發展

・第一階段：2013~2017年間，提高非中國產能、優化產品組合

公司從2013年興建「柬埔寨-齊鼎廠」開始轉型，目標是擴增「非中國地區產能」，往人力成本更便宜的東南亞國家發展，見下圖。

除了分散生產基地外，比較特殊的是，比起國內同業寶成、豐泰、志強-KY等業者，其客戶皆集中在Nike及Adidas 等；前文提到鈺齊的客戶則是多達５０家，好處是不受單一品牌客戶影響公司獲利。

而其中緣由與其說是公司刻意為之，不如說是為了不與老東家競爭，因而切入利基型的戶外鞋市場。

當然，也是因為戶外鞋市場的結構性因素，戶外鞋的功能及款式非常的多，舉凡從戶外探險鞋、登山攀岩、雪靴、越野跑鞋、自行車鞋、工作安全鞋，還有像是休閒穿著知名的Timberland 皮靴等；其品牌數眾多，但皆屬小眾市場。

所以，戶外鞋需求的單量不會很大，客戶每次下單約只有500到1,000雙，相比運動鞋一次上“百萬雙”的訂單，反而造就公司「多樣少量」之彈性接單模式，更形成了公司重要的競爭優勢。

而且戶外鞋款的ASP更高，公司於2014年後更是積極增加戶外鞋的產品比重，帶動了ASP的成長，見下圖。

綜上，加上非中國產能的擴增，有效降低人力成本，鈺齊在2015年柬埔寨新廠的學習曲線上來後，公司的利潤率也於2017年首度超過國內同業，且一直維持10％左右的水準。

－營業利益率比較：

以上，鈺齊成功地完成了第一階段的轉型。

但問題來了！當戶外鞋比重來到近9成佔比之後，ASP恐無法再高。據觀察，公司也於2017年之後就沒有在法說會揭露ASP的資訊了。

而產品組合比重，見下圖自行彙整。也僅截至2019年而已，其後也不在公開資訊揭露相關數據。

－產品組合：

那麼鈺齊之後該如何成長呢？我想重點已經不再是產品組合的改變了。據上圖，2019年更顯示運動鞋佔比反而提升？！

阿嘉觀察，從公司法說會及相關媒體報導可以知道，接下來公司的成長進入了第二階段「規模經濟」。

・第二階段：2018~2022年間，持續擴廠產生規模經濟

看到鈺齊的資本支出，過去幾年不曾超過十億元，然自2018年至今的五年間，資本性投資金額累計已達７２億元，以公司資本額１９億換算，超過３.５個股本。

－資本支出：

公司於新聞稿中表示：

集團人數從2018年初的 2.1萬人，增加至2022年的 4.2萬人，產值營收也從2018年的 100億元，大幅提升至2022年的 242億元。證明不僅產能擴增有成，營收增幅更大於人員增幅，顯示人均產值明顯提升。

而鈺齊也於法說會說，我們賺的其實是「管理財」。

見下圖，彙整公司主要財務數據。隨著產能的擴增，公司費用管控得宜，看到營業費用率逐年下降，各項利潤率就算是排除2022年業績大好的一年，也是呈現向上趨勢。

過去公司著重是毛利率的成長，這幾年則是營業利益率的成長；的確如公司所言，規模經濟效益也展現在當前的利潤率上。

－歷年財務資訊：

但看到這裡，不禁有個疑惑，不是說2022年是受惠疫情後的解封紅利嗎？

要解答這個問題，首先調研公司的資本額變化，見下圖。

－廠別資本額：

觀察2022年的主要資本支出是在“鈺鋐”及“印尼新廠”，而其他廠區的累積資本額則與2021年相當。也就是說，略去尚未達營運規模的鈺鋐及印尼新廠不看，其他廠區在2022年是沒有大幅增加產能的。

試想，2022年沒有新增產能“投產”，那麼不就可以推測，2022年的營收成長確實來自於解封紅利不是嗎？客觀的說，公司“2022年以前”的資本支出，正巧遇上了解封需求挹注！

但不論好壞，公司持續擴廠也是事實，解封的訂單需求再好，也是需要有產能因應的呀！

反過來說，我認為其實疫情更體現了公司近年擴增產能有成，所帶來的“規模經濟”效益。

以上，是鈺齊截至2022年以前的業務發展情形。而公司於2023年將持續擴增產能，接續我們來談談公司的未來成長動能。

＊未來成長

・擴廠效應

首先我們觀察各廠別營收資訊，見下圖。這幾年鈺齊在柬埔寨及越南擴廠所帶來的營收成長顯著，而未來就是會持續複製這個模式。

－廠別營收：

而且不只是擴廠而已，公司也積極開發客戶來填滿產能。據鈺齊表示，每年皆新增3~5個客戶。

雖然其實是“舊的不去、新的不來”，但整體客戶數是有在成長的，詳見近年新增客戶。

－新增客戶：

以上說明，為鈺齊的主要成長策略—擴增產能、新增客戶。

而此前接續前文，或許讀者會有些疑問，為什麼我特別把公司各廠別的累積資本額列出來？還說2022年的業績表現是受惠於疫情解封？這豈不是在說解封需求其實透支了公司未來成長？

其實不然，我想理解的是，公司這幾年資本支出之大，究竟能夠帶來的「營收基本盤」到底有多少？是否完全體現在當前業績了呢？

以下，我們分三點說明。

1.)營收基本盤

據先探雜誌2022年10月報導：

執行副總廖志誠說，去年除了在越南新擴鈺鋐廠外，柬埔寨二廠也已擴建，現有產能空間已可以滿足年營收300億元的需求。

而公司也於前後時間的法人訪談表示，不增加產能的情況下，2024年可達300億元的水準。

所以說，比對2022年242億元的營收，其實是還有成長空間的喔！

而這邊阿嘉的理解是，公司在不計新廠（鈺鋐及柬埔寨二廠）投資的情況下，學習曲線上來後，到2024年可以有300億元的營收水準！

不過別高興得太早，公司有個但書“產能不代表營收”！也就是說，這是產能滿載的情況下才能達到的營收，所以有個前提是訂單需求要不錯，而這情況下300億元就是公司營收的基本盤。

2.)鈺鋐新廠：

公司於2021年底宣布再增資越南鈺鋐廠1,800萬美元之後，累計資本額達2,300萬美元，換算台幣就是6.9億元。

雖然資本額比起各廠區不算大，但公司表示，今年鈺鋐預估可貢獻營收約12~15億元；另據報導，2024年將貢獻22~25億元。

回頭來說，現有產能300億、加上新增產能22億，也就是到2024年公司產能可達320億左右。

3.)印尼新廠

再來還有印尼廠，公司於2月簽訂銀行聯貸案8,300萬美元，其中七成用於印尼廠，換算約5,800萬美元，等於是台幣１７億元的資本額。這事實上是比公司目前任何的廠區都還要大的。

且據法人訪談，若納入印尼廠，公司年產值估計可從300-320億元提升至400億元，營收貢獻於2024下半年顯現。

而這邊法人說的320億元的產值規模，也與剛剛推估的相符；據此，合計產值400億，也就是說印尼廠可貢獻８０億元的產值營收。

＃小結：

綜上，回到前面的問題，我認為資本支出尚未完全體現在當前業績，如果經濟前景在2024年的復甦之下，產值有400億、再打個7~8折換算營收規模，約300億元的營收水準應該是不難才對。

而公司於法說會的營收成長圖如下。似乎也透露出2024年營收300億元的目標，阿嘉也是樂見其成！

不過，這邊把公司的未來前景說的好聽，但當前卻有個重要問題必須先解決才行，也就是「庫存去化」。

・庫存去化

想必大家都知道，全球運動休閒產業主要由Nike及Adidas 佔據大半市場，因此這兩家公司的業績表現，也牽動整體產業狀況。

首先我們看到Nike 的庫存情形。

－Nike 存貨金額：

先說明一下，美股的財報起訖時間與台股不同，這邊Nike 講的2023財的年報截止日為每年5月，現在季報公布至2023Q3、時間為2023.02，其實是相當於台股2023Q1的財報。因此，若以台股財報閱讀習慣來說，Nike 的庫存金額高峰是落在去年第三季，時至今年第一季已見連兩個季度下降。

另據 Nike 2023Q3 法說會逐字稿（23/03/22）：

The largest driver of our Q4 revenue guidance is, 6 months ago, we made the decision to cut our spring and summer buys to help ensure that we finish this fiscal year in a healthy place from an inventory perspective, that we and our partners finish this year in a healthy place from an inventory perspective. And we're making great progress against that. So we expect to continue to see improvement in Q4 in our inventory and are confident that we're going to finish this year in a position of strength as we look ahead to fiscal year '24.

我們第四季度收入指引的最大推動力是，6 個月前我們決定削減春季和夏季的採購，以幫助確保我們從庫存的角度以健康的方式結束本財年，我們和我們的合作夥伴完成這個從庫存的角度來看，今年處於健康的位置。我們在這方面取得了很大進展。因此，我們預計第四季度我們的庫存將繼續改善，並且有信心在展望 24 財年時我們將在今年結束時處於強勢地位。

Nike 的意思是說，2023Q4的庫存將進一步得到改善，以台股財報來說是指2023Q1；且有信心在2024財年，也就是2023下半年往好的方向發展。

再來我們看看Adidas 的庫存狀況，公司與台股財報的閱讀習慣一樣，目前公布至2022全年，見下圖。

雖也是呈現下降趨勢，但對於2023年的Outlook，卻給予高個位數“下降”！原因是公司收入將受到大幅降低高庫存的影響。

－Adidas results in 2022 reflect：

以上是產業巨頭的 View ，那麼鈺齊的客戶呢？我們看看旗下擁有Timberland、The North Face、Vans 等品牌的「 VF集團 」怎麼說。

威富公司 (VFC) 2023Q3 法說會逐字稿（23/02/08）：

So maybe first, where we are against the higher manufacturing and shipping lead times, we're seeing improvements. Those have started to come down, and we need to continue to focus on that trajectory. The customer service clearly is unsatisfactory. And we're putting a lot of work in place to be back on track by the end of the first half and fiscal year '24. Matt talked about higher excess seasonal inventory. We're making good progress and assuming that to be more normalized by the end of Q4 of this fiscal year. And our cost to serve clearly are higher, and we'll see improvements throughout fiscal year '24 starting with Q1. So this all is going to stay with us a little bit, but we're expecting improvements from here on out.

也許首先，我們所處的位置是針對更高的製造和運輸交貨時間，我們看到了改進。這些已經開始下降，我們需要繼續關注這一軌跡。客戶服務顯然不能令人滿意。我們正在開展大量工作，以便在上半年和 24 財年結束前重回正軌。馬特談到更高的季節性庫存過剩。我們正在取得良好進展，並假設到本財年第四季度末將更加正常化。而且我們的服務成本顯然更高，從第一季度開始，我們將在整個 24 財年看到改善。所以這一切都會留在我們身邊，但我們期待從現在開始有所改進。

VF集團 與Nike 看法相同，於2023財年，也就是台股今年的第一季度，庫存可以進一步得到改善，而正常化則是在2024財年，也就是今年下半年可以看到。

綜上，阿嘉彙整美國製鞋同業的存貨狀況，見下圖。

庫存金額高峰皆落於2022Q3，其原因為海運延遲到貨及市場Overbooking 的狀況。但基本上這些問題已經解決，從第四季度開始即已看到庫存金額漸漸轉趨向下。

而台股供應鏈的存貨狀況呢？基本上，除了鈺齊恢復得較慢外（從VFC的存貨金額仍居高不下可以理解），但其他業者也已經恢復過去正常水準，詳見下圖彙整。

若再比對月營收成長趨勢的話，其實也不再破底，這算是好的開始。

－單月營收：

看到這裡，我想庫存狀況談到這裡就好，因為這已經是「過去式」，當前的市場共識是，2023下半年下游品牌庫存也將恢復正常，我們記住這點就夠了。

而業績顯現我則是比較悲觀，我認為就算2023下半年庫存落底，但你能保證下游品牌業者會開始拉貨嗎？若是屆時的時空背景仍然是通膨導致消費緊縮呢？

要說與我看法相同的，或許可以參考鈺齊的另一個客戶，北美第一戶外鞋品牌業者Columbia 的看法，如下：

Columbia Sportswear Co (COLM) 2022Q4 法說會逐字稿（23/02/02）：

We are carrying over a fair amount of inventory as we've previously spoken about. There's a large proportion of our product lineup that is an evergreen product that carries over season-to-season. And much of that has been offered as part of our Fall '23 product mix that we've sold into our wholesale customers. So we're in good shape as it relates to having sold in a lot of that inventory already. And then to the degree there is aged or excess inventory that's remaining, we've adjusted our inventory buys for our outlets and shifted that back more towards moving through excess and liquidation as opposed to made-for product.

正如我們之前所說，我們正在結轉相當數量的庫存。我們的產品系列中有很大一部分是四季皆宜的常青產品。其中大部分已作為我們出售給批發客戶的 Fall '23 產品組合的一部分提供。因此，我們處於良好狀態，因為這與已經售出大量庫存有關。然後，就剩餘的陳舊或過剩庫存而言，我們已經調整了我們為門店購買的庫存，並將其更多地轉向通過過剩和清算而不是為產品製造。

我認為Columbia 的保守，才能真正反映消費者共識才對。這些下游品牌商也不是笨蛋，不會有公司將生意賭在一個景氣前景不明朗的時候。我反而認為這些品牌商庫存之所以可以去化，也是拜打折促銷的緣故，或許不是真正的需求拉動。

因此，或許這些品牌業者要有“確定的”拉貨情形，還是假設在2024年會比較恰當。

而邏輯支點是，2024年也將迎來奧運商機，奧運舉辦時間為7~8月份，若以上游供應鏈的lead times 約兩個季度來看，也要到2024年初才會看到品牌商明顯的拉貨力道，屆時才會反映在上游供應鏈的營收上。

＃小結：

好吧！時間點我們大致底定了，再來我要談的是，庫存去化後什麼樣的公司可以受惠最大？我想大家心中想必已有答案。

阿嘉的看法很簡單：「有產能的業者將受惠最大！」

且是在新冠疫情及供應鏈大亂期間，還能夠大幅擴廠的業者。

而且現在業界假使真的那麼保守的話，那麼之後的需求恢復，可能會是非常大幅的拉動喔！

總結以上，阿嘉預期2024年將是鈺齊-KY 恢復雙位數成長的一年，邏輯是擴廠效應加上2024年整體市場需求回溫，那麼推測公司的營收也可望再次創下新高水準。

接下來，我們試著預估未來獲利。

＊獲利預估

＊結語