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發掘潛力股｜市況越差，擴產越狠的戶外鞋之王｜鈺齊-KY(9802)

圖片來源：Hoka、MERRELL、CAT官網

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公司介紹

鈺齊國際股份有限公司（股票代碼：9802）前身為福建和誠鞋業，成立於1995年，經營運動鞋、戶外鞋的代工生產及外銷業務，2000年成功取得GORE-TEX認證，開始有能力生產戶外防水鞋，目前是國內唯二擁有GORE-TEX技術的製鞋廠，2009年成立鈺齊國際，整合旗下子公司及重組，鈺齊國際成為集團主體，並於2012年成功掛牌上市，公司股本為19.1億元。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

集團總部位於台灣雲林，作為集團的技術研發基地，生產工廠則分布在中國、越南、柬埔寨，以子公司的方式經營。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

其中中國、越南以及柬埔寨的產能占比分別為28.02％、50.69％、21.29％，從下圖可以看出公司致力於將產能逐步移轉至東南亞，中國產能目前已佔不到三成。

另外也可以觀察到公司從2019年開始就積極增加產能，參考公司財報，從2019年開始至2023年底，公司已投入資本支出72.58億元，對照公司目前僅19.1億元的股本，投資規模將近四個股本，相當可觀。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

公司持續投入資本擴充產能，2021年新建越南鈺鋐廠，2022年新建柬埔寨齊鼎廠，今年加大資本支出，預計新建越南鈺騰廠、柬埔寨齊錠廠、印尼齊樺廠，其中印尼齊樺廠的產能規劃野心雄厚，若能順利興建，並於2025年開始接單生產，產能將從300億元上看400億元（這是指最多能做到的營收，但實際還是要看接單狀況而定）。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

鈺齊目前量產代工的品牌鞋客戶已超過50家，主要分布在美國、歐洲與亞洲。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

從營收分布來看，鈺齊-KY產品主要的發貨地區（客戶指定）以歐洲、美洲為主，二者合計約占85%，亞洲及中國的營收約占13%，從這個角度思考，歐洲、美洲的鞋類銷售情形對鈺齊-KY有直接影響，因此當地主要客戶的庫存情形、業績展望，以及當地經濟與消費情形，都有必要留意。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

鈺齊-KY的主要客戶包括迪卡儂（Decathlon）、MERRELL、Jack Wolfskin、Timberland、The North Face等耳熟能詳的品牌。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

看到這裡，你會發現鈺齊作為製鞋業者，但它的大客戶並非我們所熟悉的NIKE、Adidas、New Balance，主要都是戶外鞋或休閒鞋的品牌，有的品牌甚至台灣都沒有看過，這就要談到鈺齊獨特的經營策略：

主打少量多樣、製程更複雜、門檻更高的「戶外鞋」市場

鈺齊的創辦人林文智早年在製鞋大廠豐泰（股本98.7億元）工作，後來他跟太太廖芳祝決定離開豐泰創業，但卻難以爭搶運動鞋的生意，後來林文智轉念決定改做戶外鞋，然而戶外鞋的生產難度遠高於運動鞋，具有更高的生產門檻。門檻包括：

• 安全性門檻：戶外鞋需要跋山涉水，其鞋底跟鞋面都需要極高的硬度和強韌度，配方相較運動鞋更為複雜，鞋底需要由多種材料組合而成，黏合的鞋膠也必須特別選擇。
• 防水性與透濕性門檻：必須確保汗水或蒸氣能順利排出，但外層又必須能防溪水、雨水滲入，因此公司花上一年的努力，才順利取得防水透濕的GORE-TEX認證。
• 少量多樣門檻：大品牌的運動鞋下單以百萬作為單位，但戶外鞋或機能鞋卻常常一筆訂單僅1,000雙，再加上單價高、做工追求精細、功能款式卻更為複雜，工廠必須經常更換產線，還要擔心良率，因為一旦損壞一雙，損失也會是運動鞋的數倍。

經過多年耕耘，鈺齊成功拿下多個指標戶外品牌訂單，如VFC集團（旗下品牌包括Timberland、The North Face、Dickies）、WWW集團（Wolverine World Wide，旗下品牌包括 MERRELL）、Deckers 集團（旗下品牌包括UGG、HOKA、Teva、Koolaburra、Sanuk），並逐年增加新客戶，成功將小眾市場集合成一門大生意，打下製鞋業的一片天。

產品介紹

過去我們在談「產品介紹」時會著重產品本身的介紹，但鈺齊-KY並未針對其產品做更細緻的分類，況且戶外鞋、休閒鞋的品牌、規格與功能數以百計，實在沒有詳述的必要，了解過多對投資也無實際助益，因此這個章節我們會更著重探討與公司產品有關的重要資訊，幫助讀者理解這家公司的產品水準與競爭力。

－GORE-TEX

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

GORE-TEX是一種創新的薄膜材質，薄膜上每平方英吋（2.54x2.54公分）有90億個細孔，這些細孔比水滴結構小了2萬倍，因此能做到水滴無法穿透，但因細孔比水蒸氣分子大700倍，因此水蒸氣能順利排除，具備「防水」、「透氣」、「保暖」的多重優勢。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

運用GORE-TEX薄膜的認證產品，會別上GORE-TEX標章，這類產品的單價通常較高，已具有一定的技術與品牌口碑。

下面的網頁內容可以看到要通過GORE-TEX認證，鞋子必須經過多重測試，而工廠要能夠生產GORE-TEX認證的鞋款，不論是生產材料、設備、加工能力，也都要經過認證才行。

鈺齊-KY作為國內惟二擁有GORE-TEX認證生產的資格，並且多數工廠都已取得認證，顯示公司對於這項技術已具有相當的掌握能力，生產技術也經過認可，形成一定程度的「護城河」，這是鈺齊-KY相較同業的競爭優勢之一。

－春夏款／秋冬款

讀者在看跟鈺齊-KY或戶外運動休閒用品有關的產業與公司時，會常常聽到「春夏款」、「秋冬款」這樣的名詞，鈺齊-KY用代號「SS」、「FW」代表。

「春夏款」顧名思義就是春天跟夏天銷售的鞋款，出貨月份多落在10月至隔年2月，接單則更早，大約落在6月至10月，這是因為戶外鞋從接到訂單到出貨，大約需要4個月的時間，因此在生產排程上你可以理解「春夏款」大約是「秋冬生產」、「夏天接單」。

同理可證，「秋冬款」的出貨月份多落在4月至9月，代表「春夏生產」、「冬天接單」，因此目前鈺齊-KY已經在接今（2024）年秋冬款的訂單了。

在財報上，我們可以大致採用4Q-1Q財報評估「春夏款」的獲利狀況（正在出貨「春夏款」的時間點），並用2Q-3Q財報評估「秋冬款」的獲利。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

另外我們也可以去觀察每個年度每月的營收變化，你會發現鈺齊-KY的營收雖然可以觀察到「季節性」因素，但卻沒有很明顯的規律性與一致性，這跟公司產品有關，出貨時間係完全配合下游客戶要求，但因客戶及產品規格多元，因此難有明確的時間型態。

但大致上5-8月應該是「秋冬款」的主要出貨時間點，而11-2月則是「春夏款」的主要出貨旺季，另外3-4月、9-10月這兩個時間點則是營收相對較低的時段，如果股價因此下跌，或許也可以視為布局的機會。

資料來源：優分析

－自動化投資

鈺齊-KY的創辦人兼董事長林文智其實是很細心的人，他形容自己很重視細節，也很「雞婆」，也因為這樣的個性，鈺齊很早就投入自動化領域的發展，並主動結合產業界與學界。

首先，2018年鈺齊-KY便宣布與雲林科技大學共同打造建置全台首座「先進製鞋科技實驗室」。公司表示，該實驗室將致力集結產官學資源，除了建置類製鞋產線、自主研發更多結合工業4.0的製鞋產業自動化設備與技術外，雲科大開設跨領域之「先進製鞋科技學程」，培育新世代製鞋產業各職能領域專業人才，提供國內外各類實習機會，藉以增加實作歷練經驗，培育更多專業人才。

另外媒體也報導到2019年，鈺齊主動找上鞋業自動化公司大氣電漿，希望能合作「空氣製鞋」技術，取代傳統鞋業貼合製程，顯示公司也會主動尋找產業與技術夥伴合作，導入有潛力的新技術或新製程。

下圖是公司整理2018-2021年期間公司投入的自動化與科技生產技術，涉及的製程相當多元，另外2022年報也指出公司持續有開發或導入更多自動化設備，這代表公司不僅有擴張工廠產能，也重視廠內員工的生產效率，雖然導入這些設備初期對產能影響或幫助有限，但隨著學習曲線打開，工人習慣運用這些設備時，工作效率將有效提升，能增進公司議價能力與競爭力，這一點應給予肯定。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

獲利表現

－財報檢視

我們先直接檢視鈺齊-KY的每股盈餘（EPS），對公司獲利能力建立初步印象。

可以觀察到公司2016年開始，每年EPS都有超過5元的水準，但2022年EPS高達18.1元，創下歷史新高，有一種賺一年抵三年的感覺，這是因為Covid-19疫情解封後需求大幅成長，加上產能擴充到位，因此帶動生產戶外鞋、休閒鞋的鈺齊-KY獲利大幅增加。

去（2023）年度則是因為美國大幅度升息壓抑消費意願及需求，以及零售商、品牌商面臨去庫存壓力，因此EPS大幅衰退至7.87元。

資料來源：優分析

若按季度觀察，可以看到2023年鈺齊-KY的獲利明顯走下坡，4Q23 EPS僅0.33元，甚至創下4Q15以來新低，這種業績的急遽衰退造成股價明顯走弱，但這或許也是作為「景氣循環股」投資的機會。

資料來源：優分析

接著觀察利潤率，可以觀察到2023年毛利率、營業利益率均下降，但稅後淨利率下降更多，我們有必要了解原因。

資料來源：優分析

從業外損益分析可以看到，4Q23公司有出現業外損失，導致稅前淨利減少，也拖累稅後淨利率。資料顯示公司4Q23認列了-1.91億元的外幣兌換損失，這是因為4Q23美元兌台幣貶值，造成公司出現匯兌損失。

資料來源：優分析

接著我們回過頭來看損益表，檢視2023年毛利率下降的原因，可以看到2Q23之後每季營收均出現衰退，收入下滑是毛利率減損的主要原因。

資料來源：優分析

其他原因與折舊增加有關，可以觀察到2022年折舊大幅增加，1Q23折舊金額達到新高2.64億元，但營收卻是在2023年開始走下坡，自然影響毛利率的表現。

資料來源：優分析

前面我們提過，鈺齊-KY在今（2024）年仍將投入不少資本設廠，可以預見2025-2026年折舊金額還有上升空間，若營收仍舊不振，公司的獲利表現將持續惡化，這也是目前市場對鈺齊-KY仍有疑慮或評價並未明顯回升的原因之一。

－同業比較

另外為了讓讀者能對鈺齊-KY有更深入的認識，我們進行同業比較，應該能夠幫助讀者更具體地理解鈺齊-KY在製鞋產業當中的特殊性。

台灣的製鞋業主要有四家公司，按市值排序分別是豐泰（1,590億元）、寶成（1,034億元）、鈺齊-KY（233.6億元）、志強-KY（145.7億元）。

其中豐泰、寶成主要生產運動鞋，豐泰的大客戶是NIKE，該客戶佔其營收高達九成，寶成的客戶則較多元，主要客戶為Adidas、Nike，佔其營收約五成。至於志強-KY，主要客戶也是Adidas、Nike，合計佔其營收超過七成，但與其他公司不同，志強-KY的主要產品為足球鞋。

從下圖營業利益的比重，你可以很清楚地看到鈺齊-KY佔得的市場利潤算是相對較小的一塊，這是因為製鞋業當中運動鞋仍是最主要的產品，產量、銷量與市場需求都最大，而戶外鞋、休閒鞋的市場則相對小眾。

資料來源：優分析

接著我們將毛利率、營業利益率作為XY軸來觀察四家公司的營業概況，可以發現鈺齊-KY的毛利率居於同業之末，但營業利益率則僅次於豐泰。

資料來源：優分析

拉出時間軸，可以發現豐泰、寶成的毛利率長期都高於鈺齊-KY，且相對穩定，例如豐泰的毛利率約在25%上下，但鈺齊-KY的毛利率波動就相對明顯，這是因為豐泰交付的運動鞋利潤穩定且量大，但鈺齊-KY交付的戶外鞋、休閒鞋則會因鞋款、客戶別、交（船）期不同，而造成毛利率劇烈波動，這對公司來說其實是一大挑戰。

資料來源：優分析

但若看營業利益率，卻又是不同的故事了。

對照組豐泰的營業利益率約維持在10%左右，維持穩定，然而鈺齊-KY雖然營業利益率仍有波動，卻呈現成長趨勢，代表公司在管理及營運上的花費得到有效控制，又或者是「規模經濟」已經成型，這也呼應公司管理層曾說過的：「製鞋業其實是賺『管理財』」。

資料來源：優分析

接著來看市場評價，可以發現豐泰的本益比明顯高於其他同業，源於豐泰與NIKE之間的特殊關係，豐泰是NIKE最重要也最資深的供應鏈夥伴，市場基於對NIKE業績成長與龍頭地位的評價，自然也會轉嫁到豐泰上。

資料來源：優分析

觀察股價淨值比會更明顯，豐泰的評價明顯高於同業，但鈺齊-KY的股價淨值比也高於其他同業，部分反映市場對公司經營成效的理解。

資料來源：優分析

股利政策

鈺齊-KY自2020年開始採取每半年配發股利的新政策，建議讀者看每年合併的股利與盈餘分配率。

公司連續13年配發股利，值得一提的是2022年公司EPS高達18.17元，卻僅配發7.19元現金股利，盈餘分配率不滿四成，造成股價重挫，一方面說明公司仍在追求成長，因此盈餘分配率會有波動（視資本支出而定），另一方面不宜僅看前一年度獲利就預判會有股利行情，可能受傷。

資料來源：台灣股市資訊網

不過公司也並非不願意配發現金股利，相反的是根據過去紀錄，公司的盈餘分配率絕大多數年度都超過六成，甚至超過七成，所以鈺齊-KY其實是願意跟股東分享獲利的，從長期投資的角度來看，這樣的公司反而是我喜歡的標的。

資料來源：優分析

這樣的特質讓鈺齊-KY其實多了一分防禦屬性，以2023年度盈餘共計配發現金股利5元來看，按照目前股價（寫作當下為3月23日）122.5元，現金殖利率約4%，雖然不算特別高，但仍有一定的下檔保護作用。

資料來源：公開資訊觀測站

換言之，鈺齊-KY現在可以作為「進可攻、退可守」的標的，在積極面向上，我們可以作為產業循環的投資標的，防禦面向上，則可以領取現金股息，不至於血本無歸，但關鍵仍在於公司近年積極擴張的新產能能否有效填滿，否則獲利仍會受到折舊增加而拖累。

股權結構

鈺齊-KY是董事長林文智、總經理廖芳祝兩夫妻創業打拼的結晶，在大股東名單中，「中國信託商業銀行受託保管思諦法股份有限公司投資專戶」、「中國信託商業銀行受託保管麥朵股份有限公司投資專戶」這兩個專戶是由夫妻間接持有，若再加上夫妻本身以及其二親等、未成年子女等親屬（林雪卿、林文廣）的持股，合計高達44.1%。

資料來源： 2022年報

上圖還可以觀察到，鈺齊-KY的大股東還包括「富邦人壽保險」、「元大台灣高股息優質龍頭基金」、「公務人員退休撫卹基金」、「野村優質基金」，以及兩個投資專戶，其性質偏向投資屬性，合計佔14.1%持股，應無涉公司經營，並屬於穩定籌碼。

管理層方面，執行副總暨發言人、財務主管的廖志誠，為參與公司長期發展之重要幹部，持股約0.17%。

綜合上述，偏向公司派的籌碼約佔57.43%，經營權相當穩定。

資料來源：2022年報

另外從公司年報可以看到，2022年有兩位幹部減持10萬4,465股，但同一年度董事長跟總經理則增持10萬1,000股，一方面展現公司高層對未來發展的信心，另外籌碼確實仍主要掌握在管理層身上，並未改變。

資料來源：2022年報

另外有可以看出公司強調董監持股這項指標，2021年以前的法說會簡報，公司都會主動呈現董監持股張數的提升，當然這與公司增資或發行可轉換公司債有關，但董監持股（主要是董事長、總經理夫妻）的不斷累積，仍是公司長期營運的重要定心丸。

資料來源：鈺齊-KY法說會簡報

接著來觀察股權分散情形，400張以上大戶持股佔71.59%，50張以下散戶持股則佔15.21%，大股東持股遠高於散戶，籌碼結構穩定。

不過上面這是去（2023）年4月的資料，最新400張以上大股東持股比例為73.1%，較去年更高，不過大股東持股比例從去年10月一度超過77%，近期不斷下降，也造成股價波動，從下圖也可以看到，大股東的動向與股價表現是同步指標，但也意味著如果大股東看好增加股份，股價就有機會順利撬動，這也是籌碼面相對較優的結構。

資料來源：籌碼K線APP

綜合上述，讀者應該要理解鈺齊-KY的幾項特點：

• 鈺齊-KY以戶外鞋為主要產品，主打「少量多樣」，結合GORE-TEX認證、規模經濟以及長年的營運管理經驗，已建立屬於自己的「護城河」，在競爭激烈的製鞋產業當中打下一片天。
• 鈺齊-KY近年不斷投入資本，在各地增加產能，並計畫在今（2024）年興建印尼新廠，以及進一步增加越南、柬埔寨產能，持續提升非中國地區的產能水準。
• 除了擴張產能外，鈺齊-KY也結合學術單位持續投入自動化設備，儘管製鞋業，特別是戶外鞋的製造屬於勞力密集產業，但結合自動化設備精進叫料、存貨及製程管理，仍對鈺齊-KY的競爭力帶來實質幫助。
• 鈺齊-KY盈餘分配股利平均約占七成，且董事長及總經理夫妻持續增加持股水位，除了籌碼面結構穩定外，也能確保公司將持續對股東保持大方。

在接下來「投資邏輯」的章節當中，我們將探討鈺齊-KY持續擴產的可能原因、產業復甦的可能性、公司的未來成長潛力，以及目前是否具有投資價值。