發掘潛力股｜負重前行的原料藥廠，CDMO的明日之星｜台耀(4746)

圖片來源：台耀公司官網

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抱歉讓各位讀者久等了，有很多讀者敲碗詢問最新的潛力股研究分享，這件事情我一直有放在心上，有空檔也不斷找資料研讀，但因近期諸事纏身，且這次研究的是生技醫療產業個股，因熟悉度不足，需要比平常花費更多時間研究，導致本篇報告較晚發布，請讀者見諒。

不過期間有些投資想法，我會簡單寫下來放在「專欄訂閱者專屬討論區」，提醒讀者記得上去看看或參與討論，或許會有不同收穫。

廢話不多說，接下來就來介紹本文的主角－台耀（4746）。

這跟我們去年介紹過的「發掘潛力股｜低本益比的伺服器、交換器概念股，銅箔基板CCL重返榮耀？｜台燿（6274）」是完全不同的公司喔！提醒大家下單前注意一下，不要看錯買錯，但台燿（6274）近期的股價表現，應該會讓持有者非常滿意吧！恭喜有耐心的投資朋友！

公司介紹

台耀化學股份有限公司（股票代碼：4746）設立於1995年12月，主要從事原料藥及紫外線吸收劑業務，2008年7月併購防曬系列活性成份製造商聯僑生物科技，2009年11月於興櫃掛牌交易，2011年3月1日轉上市。

台耀股本為12億元，公司主要產品包括「膽固醇磷酸鹽結合劑」、「維他命D衍生物」、「委託研發生產代工（CDMO）」、「呼吸系統用藥」、「消炎止痛劑」、「中樞神經系統用藥」及「其他」等。

看到這邊大家應該頭開始痛起來了，我自己也是，其實研究一家公司時，我們常常會因為專有名詞或學術用語而卡關，上述這些產品項目，不論是名稱、用途或重要性等，對我們來說都過於陌生，所以讀起來不會有任何「感覺」。

所以我會建議讀者在研究公司產品時，要試著建立更簡單的上位架構，並透過這個架構重新解構公司，而這也是幫助我們之後估算公司未來獲利時，能有一個合理的「模型」。

這裡我們參考年報資料，按照公司規劃的產品路線做分類，公司的產品（服務）主要可以概分為下列四項（這裡先談架構跟定義，我們仍會對一些常用的專有名詞做解釋，細項產品則留到「產品介紹」再談，但因「邏輯投資」不是生物技術或製藥專家，如果內容有錯誤疏漏之處，敬請指正）：

• 原料藥：包括「膽固醇磷酸鹽結合劑」、「維他命D衍生物」、「呼吸系統用藥」、「消炎止痛劑」、「中樞神經系統用藥」、「抗癌用藥」等各種原料藥。
• 抗體藥物複合體（ADC）
• 針劑產品
• 委託研發生產代工服務（CDMO）

－原料藥

「原料藥」項目是公司目前最主要的營收來源，所謂「原料藥」顧名思義就是「藥品的原料」，泛指經過物理、化學或生物技術萃取，具有藥理作用的有效成分。

原料藥（藥品有效成分）：指一種經物理、化學處理或生物技術過程製造所得具藥理作用之活性物或成分，常用於藥品、生物藥品或生物技術產品之製造。

原料藥的有效成分稱為API（Active Pharmaceutical Ingredient，活性藥物成分），藥品（藥劑）則是由API結合「賦形劑」製作而成，常見的賦形劑包括介面活性劑、稀釋劑、崩散劑、黏合劑等，性質像是食品添加物，但二者其實都很重要，因為賦形劑會決定API如何被身體有效吸收或利用。

原料藥產業屬於高門檻領域，這是因為原料藥受到 cGMP、PIC/S & EHS、ESG、DMF 等規範，進入門檻高，需要投入的研發時間也較長，一旦打入市場，就不容易被取代。

－抗體藥物複合體（ADC）

抗體藥物複合體（Antibody Drug Conjugate，簡稱ADC）是一種跟傳統藥物不同的結構，它由三個部分組成，包括專一性抗體（antibody）、細胞毒殺藥物（payload）及連結子（linker）。

傳統的抗癌藥物會針對正常與異常細胞無差別進行攻擊，但ADC藥物將「細胞毒殺藥物」透過「連接子」，接合於專一性高的「抗體」上，形成複合體，運用抗體專一性的優勢，能讓細胞毒殺物質作用於被靶定的目標細胞上，這樣的特性被用來製造包括癌症和血液疾病在內的有效治療藥物。

為發展ADC藥物，搶進抗癌藥市場，台耀與台康生技策略合作。台康生技著重大分子蛋白藥物開發製造服務，並具蛋白產品鑑定與分析能力，台耀則長於小分子藥物合成製造，並具有高效分子（High Potency）的開發及製造能力。

從下圖可以看到，台康生技負責ADC藥物的「專一性抗體」（或稱單株抗體），也就是大分子蛋白部分，而「連接子」與「細胞毒殺藥物」（小分子藥物）則由台耀負責。

兩家公司合作建立ADC藥物的一站式技術服務平台，也就是能提供ADC藥物的「委託研發生產代工服務」（CDMO），客戶包括美國、中國、歐洲及台灣等客戶，並已有協助新藥開發到臨床用藥生產的實績，目前已有歐洲客戶臨床送件並獲核准進行臨床試驗，也有新客戶的原料藥與針劑進行生產。

－針劑產品

「針劑」產品應該不需要解釋，當你施打Covid-19、流感等各種注射性疫苗，你所看到裝著疫苗的小瓶子，就是所謂的「針劑」藥品。

台耀於2018年建立針劑開發團隊，跨足針劑的生產製造，針劑廠的硬體設備及產線委由國際知名大廠NNE global設計，符合國際GMP無菌充填針劑廠要求，同時打造符合國際規格標準的癌症針劑廠，產線符合美國、歐盟以及日本規範，可依客戶需求擴充。

台耀針對「針劑」共建立3條產線，包括：

• 細胞毒性／高活性產線：生產抗癌藥品與ADC，年產能規模2,000-3,000萬劑。
• 一般產線：生產各類化學與蛋白質藥物針劑，年產能規模可達1億劑。
• 臨時試驗小批量產線：滿足客戶臨床試驗需求而使用，年產能規模300萬至500萬劑。

台耀透過技術垂直整合，結合原料藥及無菌針劑的製造生產，建立量產無菌原料藥的製造服務方案，透過一站式生產，將可大幅降低無菌針劑的生產成本，有助於爭取各方訂單，成為公司相當重視的未來業績成長動能。

除了代工製造服務外，上述產能也為公司自家的針劑產品服務，第一棒是抗乳癌藥物注射劑 Eribulin Injectable（艾日布林注射液），這是原廠以外首家學名藥，已獲台灣健保採用，並有望在今年授權北美與歐洲等國家，於取得藥證後進行銷售；第二項針劑藥品的各區域授權也正在進行中。

學名藥：原廠藥專利到期，其他藥廠透過證明品質與療效相當下所生產的同成分、同劑量及同劑型之藥品（三同藥品），通常價格會比原廠藥更低廉。

－委託研發生產代工服務（CDMO）

CDMO（委託研發生產代工服務）這個名詞在媒體上越來越常看到，且有些從事CDMO服務的生技業者，常被稱為生技業的「台積電」。

為什麼會有CDMO這個模式？藥廠為什麼要將藥品的研發及生產過程外包呢？

這是因為要生產新藥，就必須投資工廠與設備，但新藥的開發動輒十年，大公司雖然有能力建廠生產，但為控制成本、節省時間，因此選擇將資金投注在研發上，而將製造成本（或風險）轉嫁給藥品生產業者。

這就像AMD、聯發科、高通、Nvidia一樣，他們將資金與精力投入在利潤最高的晶片設計領域，並將最需要投資重資本的晶圓代工服務，轉委由台積電生產製造，而台耀的CDMO服務，就是為藥廠提供原料藥、ADC、針劑的一站式設計與製造服務。

根據台耀的說法，目前台耀的CDMO服務已有多項臨床階段及商業量產的案件，客戶橫跨全球，也將是未來重要的成長動能。

通過上面的介紹，讀者應該已經知道台耀產品及服務的眾多面向與成長潛力，但除了公司本身的產品項目外，我們還需要了解台耀旗下的子公司及其產品服務，因為生技產業透過併購擴展業務是非常常見的，而台耀也不例外。

－主要子公司

台耀旗下有六家子公司，最重要的是台新藥（股票代碼：6838），主要從事眼科、腫瘤科和抗感染用藥的新藥開發，於2021年10月登錄興櫃，持股比例46.55％。

其他子公司比較重要的是Activus Pharma，這是台耀2017年透過台新藥收購的日本公司，並藉此取得應用範圍廣大的Activus Pure Nanoparticle Technology （APNT）奈米平台技術，台新藥對該公司持股比例高達99.23％。

－轉投資與策略合作夥伴

除了子公司以外，台耀還有轉投資策略合作夥伴，主要對象為台康生技（股票代碼：6589）與心誠鎂（股票代碼：6934），分別持有股權6.09%、1.22%。

下圖可以說明台耀的策略合作布局：

• 透過子公司台新藥發展ADC、奈米化藥物（前面提到的奈米平台技術）
• 結合台康生技發展生物藥、ADC。
• 結合心誠鎂發展吸入性藥械合一CDMO。

讀到這裡，讀者可能還是會有點吸收不良，我們在這裡做個簡單整理，下面是你看完這段落需要了解的部分：

• 台耀的主要產品：原料藥。
• 台耀積極發展的產品與業務：抗體藥物複合體（ADC）、針劑、委託研發生產代工服務（CDMO）。
• 台耀的CDMO服務：包括原料藥、針劑、ADC的一站式代工服務。
• 子公司台新藥的主要產品：新藥開發（眼藥）。
• 轉投資台康生技合作的主要產品：ADC抗癌藥。

接下來「產品介紹」的部分，我們會針對現有台耀的主要產品項目做介紹，其他產品則不再重複說明，重要項目則留到「投資邏輯」部分再進一步探討其成長潛力。

產品／服務介紹

讓我們回到下面這張圖表，目前為台耀貢獻營收的主力產品項目，包括原料藥當中的「膽固醇／磷酸鹽結合劑」、「維他命D衍生物」、「呼吸系統用藥」、「消炎止痛劑」、「中樞神經系統用藥」等，另外公司還有提供「委託研發生產代工」（CDMO）及「其他（藥物）」（包括針劑、ADC藥物、抗癌藥物）等產品服務，後二者約佔27％，實際上已不容小覷。

根據法說會的資料，台耀生產的「原料藥」種類其實相當多，其中「聚合物藥物」的大宗即為目前營收比重要高的「膽固醇磷酸鹽結合劑」，接下來我們陸續介紹台耀主要的原料藥產品。

－膽固醇／磷酸鹽結合劑

「膽固醇／磷酸鹽結合劑」系列產品主要應用於降低膽固醇、治療慢性腎病之高磷血症等症狀。主要品項包括：

• Colesevelam HCl
• Colestipol Hydrochloride USP
• Sevelamer HCl
• Sevelamer Carbonate

此類原料藥屬高分子（聚合物），僅少數原料藥廠具有生產技術，本系列產品已有多個品項為全球主要學名藥的供應商之一，市佔達到七成以上，其中Colestipol, Sevelamer Carbonate/ HCl & Colesevelam HCl 已在美國上市，美國市場客戶持續下單，可為台耀帶來穩定的業務成長。另外台耀已與歐洲客戶簽訂5年長期合約，每年供應量至少提升2成，而中國磷酸鹽產品今（2023）年也已取得藥證，也將開始陸續供貨，長期成長可期。

因產品供不應求，產線持續擴增，新擴產能120噸已於9月上線，預計10月貢獻營收，且產能可望滿載。而根據媒體報導，台耀推估歐洲需求量約 200 噸，美國需求量約 300 噸，中國需求量約 100 噸，因此最快2024年上半年將再啟動擴產。

－維他命D衍生物

維他命D 衍生物系列產品主要應用於乾癬、副甲狀線亢進異常、骨質疏鬆症、尿毒併發症之腎性骨發育不全等症狀。主要品項（銷售區域）包括：

• Alfacalcidol
• Calcifediol
• Calcipotriol Anhydrous
• Calcipotriol Monohydrate
• Calcitriol
• Doxercalciferol
• Eldecalcitol
• Maxacalcitol
• Paricalcitol

台耀係自行研發生產維他命D衍生物系列產品，擁有多項專利，在歐、美、亞市場反應良好，尤其在中國市場取得銷售佳績，是該公司之產品代表作，不僅營業額2018至2021年度已成長超過約50%，毛利率更可達60%。

維他命D衍生物系列產品除了供應學名藥廠外，其中一項產品於2023年與原廠簽訂供貨合約，因此業績成長可期，公司預期今、明年都可望維持10-15%的營收成長。

－呼吸系統用藥

呼吸系統用藥之產品為苯甲酸鹽（Benzonatate，銷售區域：US, TW, IN, MX, CN, SG），主要應用於上呼吸道敏感及過敏病症。

此類原料藥由於Covid-19 疫情，自2019年起，呼吸系統相關原料藥需求大增，美國市場與中南美市場供不應求，2022 年較2021年成長48%。

－消炎止痛劑

消炎止痛劑主要應用於止痛消炎，主要品項（銷售區域）包括：

• Balsalazide Disodium Dihydrate（巴塞納晒鈉鹽）
• Capsaicin（辣椒素）
• Elagolix Sodium
• Nonivamide

以Capsaicin（辣椒素） 為例，美國新藥開發公司以台耀供應之 Capsaicin 原料藥製成之製劑，於 2009 年 5 月及 11 月分別通過歐洲藥品局及美國食品藥物管理局（FDA）核准上市，該製劑是第一個含 Capsaicin 用於治療帶狀皰疹後神經痛的處方藥，於 2020 年 7 月取得糖尿病引起的神經痛適應症許可，台耀是目前唯一美國食品藥物管理局（FDA）核可之原料藥製造商，需求穩定成長。

－中樞神經系統用藥

此類產品本公司的生產技術純熟，且在亞洲地區深耕多年，已跟客戶建立長期合作關係，營運穩定。主要品項（銷售區域）包括：

• Taltirelin hydrate
• Fludiazepam

－抗癌藥物

台耀目前已開發完成七項抗癌藥物，其中一項治療腦癌用原料藥產品已通過美國、中國與歐洲查廠認可，且已取得上市核可；治療腎細胞癌原料藥已商業化量產，穩定出貨中；治療肺癌原料藥客戶已取得FDA 審核，有機會取得180 天獨家販售權。

主要品項（銷售區域）包括：

• Imatinib Mesylate
• Nintedanib Esylate
• Pazopanib HCI
• Rucaparib Camsylate
• Temozolomide

寫到這裡，相信讀者應該看得眼花撩亂，其實上述藥品品項我只是整理出來提供參考，因為媒體偶而會提到某些藥物的進展，經過整理後，也可以方便我們查照這些藥物歸屬的種類與地位，但其實不需要細究。

－委託研發生產代工服務（CDMO）

除了原料藥之外，在營收當中佔有一席之地，也是台耀另一大成長重點的項目「為委託研發生產代工服務」（CDMO），包括三種藥物項目的生產：

• 原料藥：

因各國政府積極推動降低藥價，品牌藥廠基於成本考量，通常會選擇維持新藥研發與銷售的資源投注，然後將原料藥的生產代工，委託給具有競爭力及GMP認證的原料藥廠，台耀就是鎖定這項商機。

台耀已與多家國際藥廠合作，根據年報資料，公司已有3個原料藥產品在美國供應原研客戶，穩定供貨中：另有2個委託代工生產原料藥在日本供應原研客戶，也是穩定供貨中。

• 抗體藥物複合體（ADC）：

在「公司介紹」段落當中，我們提過台耀已經跨入ADC 抗體複合藥物的行列，其孵育十年的抗體藥物複合體（AntibodyDrug Conjugate）技術平台，在4Q21 年已協助客戶通過西班牙官方IND審查，針劑產線已加入營運，該產品後續陸續通過歐洲QP認證，2022年4月取得美國FDA、歐洲EMEA以及中國NMPA 臨床一期試驗許可，並開展臨床試驗，成為台耀在抗體藥物複合體一站式服務的里程碑。

• 針劑：

台耀也透過技術垂直整合，開發結合原料藥及無菌針劑的生產，建立由原料藥到無菌針劑一站式服務。

那看到這裡讀者需要知道什麼呢？主要有三點：

• 膽固醇／磷酸鹽結合劑供不應求，台耀持續擴充產能
• 維他命D衍生物出貨量持續成長
• 其餘原料藥銷售穩定
• CDMO服務持續拓展新客戶

獲利表現

從年度損益表可以看到，台耀的營收從2017年就持續增長，但毛利是2019年才出現增長趨勢，顯示業務呈現增長態勢。

但「營業利益」就非常悲劇了，從2017年開始節節敗退，2021年甚至出現負利益，代表本業虧損，去（2022）年才見起色。

這張圖表還有一個值得注意的部分是「稅前淨利」，2019-2021年稅前淨利激增，幫助公司避免虧損，所以這家公司的業外收益也必須關注，但2022年業外收益貢獻出現萎縮。

每股盈餘（EPS）跟股價變動同步，另外從前面損益表我們可以得知，這家公司受到業外損益的影響很大，所以不能只單看EPS，有必要將本業與業外的貢獻分開估算。

下面這張圖表是「業外收支佔稅前淨利比」，從2018年開始，業外收益（損失）佔稅前淨利都超過50％，非常可觀。

那到底是什麼業外項目影響這麼大呢？

從下圖可以觀察到，主要影響項目是「透過損益按公允價值衡量之金融資產（負債）利益（損失）」與「外幣兌換利益（損失）」。

你可以從年報當中的「其他利益及損失」項目，更明顯地看到是「透過損益按公允價值衡量之金融資產淨利益」這項指標造成影響。

那台耀持有哪些「金融資產」呢？

根據年報揭露的資料，台耀持有的金融資產包括上市櫃公司「台康生技股份有限公司」、「東曜藥業股份有限公司」股票，以及興櫃公司「台睿生物科技股份有限公司」股票。

根據會計規則，持有這些公司的股票，必須按照股價變動計算價值並納入損益表，因此會影響公司獲利（列為業外收入或損失）及每股盈餘（EPS）。

下圖是台耀的轉投資，可以發現其中台康生技（6589）影響最大，台耀持有1萬8,553張，帳面價值高達20.78億元，而台耀股本僅12億元，因此台康生技的股價變化，確實會明顯影響台耀財報的帳面數字。

接著我們看回利潤率。

可以發現毛利率還算穩定，但營業利益率、稅前淨利率及稅後淨利率則波動相對劇烈。前面我們知道業外收入（損失）會影響稅前淨利率，並連帶影響稅後淨利率，但營業利益率是怎麼回事呢？

下圖可以看到營業費用率從2017年開始大幅攀升，因此不斷侵蝕公司利潤，截至去（2022）年，公司營業費用率仍高達32.58%，因此侵蝕了大量的毛利。

為何營業費用會暴增呢？從上圖可以看到，主要是研發費用大幅成長，直接導致營業費用率大幅增加，但這也讓我們比較安心一點，因為從前面的「公司介紹」、「產品介紹」，我們已知公司積極投入資源在抗體藥物複合體（ADC）、針劑及CDMO業務當中，這是公司擴張業務必須的投資，期待未來能夠開花結果。

最後再補充看一下「現金流量表」，可以看到公司長期投入資本支出，2018-2020年更是加大投資（興建針劑廠與擴充針劑產線），使得現金不斷流出，因此公司也在2017-2020年期間透過發行公司債或借款等方式籌措資金。

但投資似乎逐漸有了成果，去（2022）年自由現金流近六年首度轉正，顯示公司財務及資金周轉可望趨於穩定。

另外圖表還可以觀察到折舊金額從2018年開始攀升，特別是2020年大幅增加至4.22億元，這是因為針劑新產線與新廠陸續啟用所導致。

股權結構

十大股東當中，董事長暨總經理程正禹，以及他的妻子與所屬投資公司，佔有11.21%的股權，其餘看起來多屬於外資的託管或投資帳戶，合計27.7％。以股權持有量來說，董事長程正禹還是具有優勢，應不至於需要擔心經營權爭議發生。

從股權結構來看，400張以上大戶持股佔50.5％，而50張以下散戶持股佔33.9％，股權結構雖然尚屬穩定。

但從股東組成來看，屬於個人持股的佔比高達62.45％，屬於相對不穩定的籌碼，這可能也是台耀股價波動劇烈的原因之一，在寫本文的過程中，股價已從86.1元上漲至91.8元，漲幅達6.6%，實在無法預測正式發文時股價會處於什麼位置，而這可能也是這檔股票特別的「股性」。

從大戶持股的變動情形來看，400張以上大戶持股波動程度也相當劇烈，單週甚至會出現增減5至8%，故很難根據大戶的長期持股變化推測其對台耀的預期心理。

而大戶持股變動劇烈的其中一個原因，可能是台耀受到當沖投資人偏好的緣故，當沖比例經常超過50％，使得籌碼資訊難以判讀，且結構上充滿不穩定性，建議讀者儘量用比較長線的基本面資訊來思考這家公司，否則很容易被短線籌碼與股價的劇烈波動震到昏頭。

股利政策

最後來看台耀的股利政策。

從圖表可以觀察到，台耀主要以配發「現金股利」為主，且從來沒有配發過「股票股利」，或許這反映出公司對於股本膨脹的自制（我個人比較偏好這類企業）。

但配發股利的狀況卻相當不穩定，有多個年度是零配息，原因在於公司獲利變動性極大，所以這不是一檔能夠穩定配息的股票。

但我認為未來當公司獲利穩定時，這可能是一檔具有潛力的優質定存股，原因在於我們可以將最右側「盈餘分配率」的變化，概分為三個時期。2009-2012年（紅色區塊）階段，盈餘分配率相當高，甚至可以將獲利全額配發股東，顯示台耀在獲利穩定的狀況下，管理層是願意大方配息的。

但2012年之後，公司獲利轉趨不穩定，2014-2017年期間雖有獲利，但盈餘分配率卻不如過往，這是因為2012年以前公司的主要產品為「紫外線吸收劑」（用於防曬乳的主要成分），且當時獲利相當穩定。但這項產品後來遭到中國、印度業者削價競爭，在價格競爭力不如對手的情況下，公司被迫轉型，所以「紫外線吸收劑」的營收佔比逐年降低，取而代之的是「膽固醇／磷酸鹽結合劑」及「維他命Ｄ衍生物」。

所以2013年開始，可以視為公司的轉型期，公司必須投注研發與資本，使得盈餘分配率下降（藍色區塊）。

2019年至今，可以視為第三階段（綠色區塊），公司加大投資與新增更多產品路線，資金優先投入於產線的擴充與研發經費上，盈餘分配率再次下滑，但根據公司早年的配息秉性，一旦未來獲利轉趨穩定，仍有可能回歸過往的高配息模式，或許這也是給長期投資者的另一紅利，值得期待。

光是做完公司基本面的介紹，就寫了近一萬字，讀者辛苦啦！

接下來後面的「投資邏輯」部分，我們將進一步探討公司產品未來的成長性，其子公司與轉投資企業的發展，並嘗試估算台耀未來的業績表現，作為我們投資決策的參考。

（本文還沒結束，後面還有深入的「投資邏輯」探討以及公司獲利預估）

（歡迎付費訂閱解鎖更多深入分析與價值內容）