2023-09-10|閱讀時間 ‧ 約 3 分鐘

利率的頂點

兩週前筆者預期九月會有長期公債利率的喘息機會,經過這段時間的觀察,筆者重申"4.36%很難再破",至少年底前可以不用擔心公債利率會到4.5%以上。換句話說利率的頂點很可能已經看到。

這次升息循環的利率變動和以往二三十年不同,幾乎由升息預期去主導。理由大家應該都知道了,就是通膨的程度接近四五十年前,而FED暫時性通膨被打臉後便堅定不移的看著後照鏡做事,也讓實質利率來到二十年來的高點。長天期公債利率則反映短率加上殖利率曲線的變化,如上段所述,通膨位階類似1980年初,整個長短天期利率差也達到了類似的負值。

最近FED的官員談話筆者感知兩件事情,一是只有鷹派官員認為十一月還可以升息,二是接近2%的實質利率已經是毫無疑問的限制性。也就是說,沒有必要再更限制了,如果還會升息也是走一步看兩步。對長天期利率的影響是,升息預期不再會快速拉動短率,真的再度升息一碼也可以由殖利率曲線變負來抵銷掉。而造成八月殖利率曲線過陡的風險,先前提過不是已經priced in過多的降息幅度,就是財政部發債的邊際效應遞減,另外YCC最快也是12月底的事情。至於什麼中國賣公債的先別提,哈薩克央行都想買billion為單位的長天期美債呢。

不過這表示公債可以大買特買嗎?既然主基調是on hold到年底,只能期待短期過陡的殖利率曲線恢復帶來的下行空間,最多就是回到七月底YCC調整前的水準。要更多的話一來要經濟快速惡化,二來要有金融危機,可是前者從初領失業金的強勢或是目前非農新增的下降趨勢來看,再度排除年底前會出現衰退,另外後者從大家念茲在茲的銀行業再度暴雷的角度觀察,存款和reserve都很穩定,除非中國雷曼時刻真的發生。

假設以上成真,能夠決定降息幅度的還是核心通膨。剛剛提到2%的實質利率筆者研判不會再高了,所以要讓當前5.25%-5.5%的基準利率下調,我們抓點buffer用1.5%-2%實質利率去對應,核心通膨要到4%以下才可能降息,但如果只是反應緩慢的一年一兩碼降息,同樣也會被殖利率曲線趨陡吃掉,必須出現通膨快速下降使得市場預先priced in更多的降息循環。

講長期一點倘若通膨回到2%,基準利率也回到2%(考量一定程度衰退所以實質利率回歸0),殖利率曲線陡度也回到2%(這次升息前的位置),10年債利率還是在4%啊。債券送分題的人們僅僅是mild recession是不夠的,得依靠危機和QE。

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