利率的頂點

兩週前筆者預期九月會有長期公債利率的喘息機會，經過這段時間的觀察，筆者重申"4.36%很難再破"，至少年底前可以不用擔心公債利率會到4.5%以上。換句話說利率的頂點很可能已經看到。

這次升息循環的利率變動和以往二三十年不同，幾乎由升息預期去主導。理由大家應該都知道了，就是通膨的程度接近四五十年前，而FED暫時性通膨被打臉後便堅定不移的看著後照鏡做事，也讓實質利率來到二十年來的高點。長天期公債利率則反映短率加上殖利率曲線的變化，如上段所述，通膨位階類似1980年初，整個長短天期利率差也達到了類似的負值。

最近FED的官員談話筆者感知兩件事情，一是只有鷹派官員認為十一月還可以升息，二是接近2%的實質利率已經是毫無疑問的限制性。也就是說，沒有必要再更限制了，如果還會升息也是走一步看兩步。對長天期利率的影響是，升息預期不再會快速拉動短率，真的再度升息一碼也可以由殖利率曲線變負來抵銷掉。而造成八月殖利率曲線過陡的風險，先前提過不是已經priced in過多的降息幅度，就是財政部發債的邊際效應遞減，另外YCC最快也是12月底的事情。至於什麼中國賣公債的先別提，哈薩克央行都想買billion為單位的長天期美債呢。

不過這表示公債可以大買特買嗎？既然主基調是on hold到年底，只能期待短期過陡的殖利率曲線恢復帶來的下行空間，最多就是回到七月底YCC調整前的水準。要更多的話一來要經濟快速惡化，二來要有金融危機，可是前者從初領失業金的強勢或是目前非農新增的下降趨勢來看，再度排除年底前會出現衰退，另外後者從大家念茲在茲的銀行業再度暴雷的角度觀察，存款和reserve都很穩定，除非中國雷曼時刻真的發生。

假設以上成真，能夠決定降息幅度的還是核心通膨。剛剛提到2%的實質利率筆者研判不會再高了，所以要讓當前5.25%-5.5%的基準利率下調，我們抓點buffer用1.5%-2%實質利率去對應，核心通膨要到4%以下才可能降息，但如果只是反應緩慢的一年一兩碼降息，同樣也會被殖利率曲線趨陡吃掉，必須出現通膨快速下降使得市場預先priced in更多的降息循環。

講長期一點倘若通膨回到2%，基準利率也回到2%(考量一定程度衰退所以實質利率回歸0)，殖利率曲線陡度也回到2%(這次升息前的位置)，10年債利率還是在4%啊。債券送分題的人們僅僅是mild recession是不夠的，得依靠危機和QE。