美股 2024 年的精采開局能否延續？借鏡互聯網歷史，AI泡沫形成了嗎？

美股 2024 年漂亮開局，三大利多如預期驅動股市翱翔天際

2024 年第 1 季即將結束，回顧美股四大指數今年以來 ( 至 03/27 ) 的表現：

• 道瓊指數上漲 5.5% 至 39,760 點
• 標普 500 指數上漲 10.0% 至 5,248 點
• 那斯達克指數上漲 9.3% 至 16,399 點
• 費城半導體指數上漲 17.4% 至 4,899 點

回顧【美股展望特輯】— 道瓊及費半突破歷史新高，美股2024年能否繼續翱翔？一文提到美股 2024 年將因 1) 經濟軟著陸、2) 利率下降及 3) AI 驅動企業獲利成長等利多，展開「獲利」及「評價」的雙翅而翱翔天際，目前來看符合預期。

首先，2024/03/21 的 FOMC 會議所出具的經濟預測中，預估 2024 年經濟將不會陷入衰退，實質 GDP 年增率從 1.4% 上調至 2.1%。另外，鮑爾傳達出通膨雖高於預期，但沒有扭轉降溫趨勢，並重申本輪升息週期告終，將在今年某個時點開始降息 ( 維持 2024 年降息 3 碼預期 ) 且減碼縮表，消除貨幣政策的不確定性，有助於評價面獲得支撐。

而 AI 驅動獲利成長部分，維持先前看法，AI 終端應用還有極大的發展空間，相關產業鏈積極投資，不管是硬體還是軟體應用，在高利率環境下仍能支撐企業獲利成長。

然而現在投資人更關注的問題是，美股在如此的漲幅下，目前評價是否偏高？AI 引領的多頭走勢還有上升空間嗎？是否已經產生泡沫？投資人該如何應對？

預估標普 500 公司 2024 年 EPS 年增近 1 成，目前評價並不貴

隨著 2023 年第 4 季標普 500 公司財報公布完畢，公司及市場對 2024 年第 1 季財測及 2024 年整體預估，可作為檢驗 AI 貢獻的重要參考依據。

根據 FactSet 資料統計，標普 500 公司未來財報預估 ( 第 1 季來自標普 500 公司財測，後續則來自市場預估 ) 如下：

• 24Q1 營收年增 3.6%，EPS 年增 2.9% 至 54.86 美元
• 24Q2 營收年增 4.7%，EPS 年增 8.6% 至 59.20 美元
• 24Q3 營收年增 5.1%，EPS 年增 7.6% 至 63.36 美元
• 24Q4 營收年增 5.8%，EPS 年增 17.3% 至 65.15 美元
• 整體 2024 年營收年增 5.1%，EPS 年增 9.6% 至 242.57 美元
• 整體 2025 年營收年增 5.9%，EPS 年增 13.8% 至 275.97 美元

而就評價面來看，目前標普 500 指數的預估本益比約為 21，雖高於 5 年平均 19.0 及 10 年平均 17.7，但在升息循環告終，且預期獲利持續成長之下，評價並不貴，仍有上升空間 ( 2020 年高點為 23.5 )。

AI 與互聯網發展背景極為相似，可作為重要的歷史借鏡

欲探討 AI 未來發展，以古為鏡，可以知興替。科技一直在進步，但人性的進步乏善可陳，這也造成歷史會不斷重演，即使金融環境改變，但某些大事件的發生經過依舊大同小異，因此可作為未來分析的重要依據。

這次的 AI 技術革命可對比 2000 年互聯網革命，因為兩者有極為相似的地方，包括 1) 技術發展及 2) 宏觀環境。首先技術發展方面，1989 年互聯網誕生，但應用領域集中在軍方及政府，對一般人來說還太遙遠，金融市場也只有初級市場人士在布局，直到 1993 年將互聯網普及化的公司 — 網景 ( Netscape ) 出現，才讓大型科技公司如微軟 (MSFT) 開始做出重大戰略調整，全面轉向互聯網領域。

這相當於 2021 年以前的 AI，由於算力受到限制，一般人接觸不到相關應用，直到 2023 年 OpenAI 的 ChatGPT 問世，才真正讓普羅大眾體會 AI 的強大，且真真實實地應用在生活場景。大型科技公司除了收購 OpenAI 的微軟，谷歌 (GOOG)、Meta (META) 及蘋果 (AAPL) 也調整賽道，紛紛宣布調整 AI 戰略。

宏觀環境方面，1995 年在經歷快速升息過後，市場也意識到升息週期進入尾聲，經濟軟著陸是大勢所趨，這與如今的市場環境可謂是大同小異，結合上述技術發展也極為相似，因此互聯網泡沫始末提供如今判斷 AI 發展如何影響股市一個很好的借鏡。

美股於1995年互聯網概念興起後飛漲，1998年後加速狂飆

1995 年互聯網概念在股市中剛剛興起，市場資金開始湧入「潛在受益」公司，其中最早被認可、最先起漲的是互聯網硬體公司，即網路設備製造商思科 (CSCO)，一如現今如日中天的輝達 (NVDA)。不過互聯網漲幅最驚人的並非硬體，而是應用面的公司，如做網路遊戲及在線服務的美國線上公司 ( 現為 Yahoo 的子公司 )，在 1992 年上市至 1995 年底股價暴漲 90 倍之多。而先前提到的網景在 1995 年上市當天股價也直接翻倍，且 3 個月後股價再飆漲 200%，讓市場為之震驚。

受到樂觀環境驅使，大型金融機構開始出現變化，其中一個典型案例就是將尚未獲利的公司上市，引發市場關注，這在當時算是先例，並為後續更多為盈利的互聯網公司打開一扇門。所幸，1995 ~ 1998 上半年市場依然非常理性，當時暴漲 90 倍的美國線上公司因競爭加劇、用戶流失，以及公司大幅降價導致利潤下滑，其股價也遭遇投資人的懲罰，暴跌 70%。1995 下半年科技股表現轉弱，可以說市場仍謹慎關注企業獲利狀況，IPO 的放寬也沒有讓整體金融機構失去理性。

整體而言，雖然互聯網概念點燃了投資人的激情，但市場情緒依舊理性，互聯網成為股市 1995 ~ 1998 年健康上漲的主旋律，直到 1998 年後情況才開始失控。

這段經歷給我們的反思是，在技術革命的初期，泡沫並不會馬上形成，也不是漸進地持續擴大，優秀公司表現不及市場預期仍會被放大檢視，如現在 Snowflake (SNOW) 及 Adobe (ADBE) 等 AI 概念股，財報及展望不佳皆讓股價大幅修正，必須要有實際業績來回應投資人的期待。

至於泡沫何時產生？怎麼產生？是回顧互聯網歷史的重要課題。1998 年 8 月發生俄羅斯債務危機，威脅到美國金融系統，那斯達克指數也因此在一個月下跌 25%，美國聯準會為防止當時持有大量俄羅斯債券的長期資本管理公司 ( LTCM ) 倒閉而緊急降息，並積極注入流動性，義無反顧救市的決心使股市恐慌情緒一掃而空，那指在兩個月內上漲 60%，亞馬遜 (AMZN) 3 個月暴漲逾 6 倍，還出現一家公司上市當天股價翻 10 倍的情況，就此催生了泡沫的生成。

透過互聯網鑑往知來，留意美股泡沫訊號

說明完互聯網形成泡沫的歷史，再對應目前股市的發展就十分有參考價值。在技術革命後但泡沫形成前，股市通常對宏觀環境十分敏感，市場的質疑聲較多，如 2023 年初 ChatGPT 剛發布的時候，當時因出現資料有誤、存在偏見等問題而遭到質疑，但目前已大幅改善。再者，2023 年 7 月債券殖利率回升，壓抑股市表現，但隨後在升息循環結束，美股開始展開多頭攻勢，再次也驗證了互聯網與 AI 的相似性，因此預期 AI 將成為未來兩年上漲的主旋律。

不過，投資人在未來應特別關注以下幾項可能造成泡沫的成因：

• AI 發展下對社會生產力提升是有目共睹的，也確實帶動企業盈利的增長，但同時資本將大舉湧入，使競爭更為激烈，導致利潤下降的可能性大增。所以，投資人應關注獲利是否有跟上股價漲幅，避免誤認為公司一定會持續成長。
• 市場樂觀情緒蔓延，認為某公司的成功可以複製到所有同類公司都受惠。先前互聯網革命中就發生公司還未獲利股價就暴漲的情況，因為投資人認為他未來一定會大賺錢，這就是泡沫的典型現象。當 AI 公司 IPO 開始激增、估值越來越不合理，就要特別注意。
• 生產力提升所帶來的經濟繁榮，不一定會造成通膨，但可能會展開裁員行動，這會讓以通膨及就業作為決策依據的聯準會考慮是否降息，進一步催化泡沫的形成。
• 留意黑天鵝事件發生，以及後續聯準會的動作，寬鬆的貨幣環境是泡沫形成的土壤。

投資人的貪婪情緒，可以說是源自於正反饋機制，所謂的正反饋機制是投資者發現周圍的人開始賺錢，自己也會開始投入，且自己也開始賺錢時就會投入更多，一傳十，十傳百，甚至融資買進，導致一發不可收拾的地步。在泡沫的後期階段，市場信心不斷膨脹，且會不斷追捧看漲者，導致目標價瘋喊的情況，屆時市場將處於非常的危險的情況。因此透過以上這些訊號，可以幫助投資人在決策時保持理性。

無須擔憂美股創新高，小幅回檔提供逢低買進的機會

展望未來，目前企業獲利還在上升期，聯準會還未啟動降息，且根據美國個人投資者協會的每週情緒調查 ( 如下圖 )，投資人信心雖位於中間偏上，不到瘋狂的地步，因此美股雖然已經創新高，仍無須過度擔憂。

綜觀美股過去歷史的牛市表現，平均每年會有 3 次 5% 的回檔，且每次牛市會有一次 10% 的修正，但這些都可視為逢低買進的機會，下圖中顯示標普 500 指數 2020 年以來週線圖表現，可以發現兩波多頭走勢中，5% ~ 10% 以內的修正共有 5 次，10% ~ 12% 的修正共有 2 次，而超過 12% 的下跌出現後，反彈不過前高，開始了空頭走勢。因此可以得出結論，在目前的牛市下，未來指數若沒有超過 12% 的跌幅，逢低皆是布局的機會。

然而保持風險意識是必需的，在參與 AI 帶來的大牛市之餘，當然需留意 1)聯準會寬鬆後促成的股市飆漲、2) 美股獲利開始跟不上股價，AI 相關公司的估值走向異常、3) 市場樂觀情緒強勁，散戶不顧一切的進場等泡沫的跡象出現，屆時應格外小心。