前言
暑假即將到來，有什麼產業可望迎來不錯的業績呢？阿嘉認為「遊戲產業」或許可以看看。
而遊戲產業當然不能不介紹日本的『任天堂』公司了！加上睽違７年，任天堂的熱門遊戲機－Switch 2 即將發售，假設最終『對等關稅』影響任天堂公司不大，或許就可以為台股相關公司帶來一定的業績挹注。
首先，我們從任天堂公司的遊戲機談起～
來源：任天堂
Switch 2 銷售展望
『Switch 2』預計於2025年6月5日上市，任天堂預測在截至2026年3月底的財政年度內，將銷售1,500萬台 Switch 2 主機，這一數字與2017年第一代 Switch 上市首年的銷售表現相當。
見下圖，任天堂遊戲機 Switch 2 在2026財年預估銷量為1,500萬台；而舊款任天堂 Switch 系列機種，2026財年預估銷量450萬台。
來源：任天堂
另外，下圖詳細表列 Switch 系列機種過去的銷量、地區佔比及銷售預估；2025年銷量為1,080萬台，較2024年1,570萬台呈現明顯下滑，而地區佔比日本（29.5%）、美國（35%）、歐洲（25%）；尤其美國佔銷售比重為35%，預期未來會受到「對等關稅」影響，須納入考量。
「籃筐」部分顯示 Switch 系列機種從發售到2025財年總累計售出15,212萬台；這一數字讀者先記下，可作為 Switch 2 遊戲機未來產品生命週期的銷售預估。
來源：任天堂
回頭來說 Switch 2 的銷售可能面臨的銷售挑戰，任天堂社長—古川俊太郎在投資人問答中指出，主要其實是基於 Switch 2 的定價可能帶來的初期採用挑戰，而非生產能力或美國關稅政策的影響。（咦？公司認為不受關稅影響？！）
而在 Switch 2 的定價方面，基礎版為449美元，搭配《瑪利歐賽車世界》的套裝版為499美元。
阿嘉認為，台幣一萬五千塊買一台遊戲機，比起動輒4、5萬塊買支iPhone 手機，消費者都願意換機了！而遊戲機多年後的改款，應該還是有遊戲迷會願意換機的！
任天堂社長更強調，Switch 2 具備向下相容性，能夠遊玩現有的 Switch 遊戲，並透過與軟體的綑綁銷售策略來促進首年的採用率。
儘管價格較高，市場對 Switch 2 的興趣依然濃厚；例如，在日本預購申請數量達到220萬份，顯示出消費者對新主機的高度期待。
而美國市場的部分，因預期受「關稅」影響，可能玩家也擔心未來遊戲機將漲價，故開放預購時，主要零售商如Best Buy、Walmart和GameStop的網站流量暴增，也迅速售罄，並出現缺貨情況。
見下表，整理任天堂重要市場預購狀況，在三個主要市場均表現不錯，也難怪公司認為不受關稅影響！
居然任天堂公司預期遊戲機仍然熱銷，而遊戲機在什麼時候賣最好呢？
如下圖，每年Q3為產品旺季（對照財年來看就是台股的Q4-第四季），主要是受惠年底消費旺季的備貨（預期台股相關公司將於第三季提早出貨）；另外補充，Switch 熱門遊戲則以「馬力歐」系列最為暢銷，其次為「撒爾達傳說」。
來源：任天堂
與此同時，如下圖；為因應2025下半年消費旺季，接續2025/07/17也將發表另一款遊戲大作「大金剛」、 2025/07/24還有「馬力歐派對」，年底更有熱門遊戲「寶可夢 Z-A」發佈，預期可帶動一波買氣。
來源：任天堂
最後，整理任天堂－Switch 系列的歷年銷售，如下圖：
來源：任天堂
- 2018財年：第一代 Switch 上市第一年銷售1,500萬台，並預期2019財年可突破2,000萬台。
- 2019財年：原本預期2019財年銷售2,000萬台，但實際僅1,695萬台，故公司下調2020財年銷量預期為1,800萬台。
- 2020~2021財年：除推出 Switch-Lite 新機刺激買氣外，因疫情使得人們不得外出，受惠「宅經濟」驅動業績成長，使得銷量大增。
- 2022~2023財年：考量全球供應鏈不確性，下調2023財年銷售預估至2100萬台，且為刺激銷量而改版推出長青遊戲軟體，而遊戲機也再改版推出 Switch-OLED 版本。
- 2024~2025財年：產品已進入生命週期尾聲，已無法帶動銷售。
- 2026財年：新一代遊戲機 Switch 2 將於2025年6月5日發布，而人氣遊戲「馬力歐賽車」也將於同日發布，預計年銷量達1,500萬台（參考過去銷量給的預估）。
綜上，任天堂公司這次 Switch 2 給的保守預估，是參考第一代 Switch 的銷售狀況，我認為其實也算是蠻合理的，試想 Switch 第一波買家買了1,500萬台，且使用了７年的遊戲機，是該“換機”了沒錯吧！
而若再加上第一代 Switch 450萬台的預估銷售，2026財年實際上就是1,950萬台的銷售預估。（見上圖虛線直條圖）
另據DFC Intelligence預估2025年 Switch 2 銷量落在1,500~1,700萬台，到2028年可望超過8,000萬台，如下圖：
來源：投顧報告
由此預估量，阿嘉認為對於遊戲迷來說，遊戲機算是“剛需”，關稅雖然可能影響遊戲機終端售價，但還是會有一波「換機潮」。
接續來看看台股受惠的公司—原相。
原相（3227）
－公司產品簡介：
原相為任天堂 Switch 影像感測器的獨家供應商，將受惠 Switch 睽違７年後上市的換機潮。
看到下圖，公司的產品組合變化，2017年後受惠遊戲機產品比重提高，帶動毛利率上升。
來源：優分析
而至2023年後 Switch 產品雖僅剩下低於1成佔比，但公司又受惠另一項產品「電競滑鼠」的佔比提升，帶動毛利率持續成長。
另外，下圖可以看出新機上市的紅利大概可以維持“兩年”；比較上圖，2017～2019年間，遊戲機明顯是帶動營收及獲利成長的主因。
不過這裡有個問題，其實佔原相營收比重最多的是「光學滑鼠」產品，2025年Q1佔比達65%。
而滑鼠產品主要可以觀察「電競市場」的展望；據投顧報告，全球電競筆電市場走過2023年的低迷後，2025年～2026年預期也將有一波換機潮，如下圖：
來源：投顧報告
故試想，若2025年「光學滑鼠」產品銷售能夠持平，加上 Switch 2 上市，方可為公司帶來一波成長動能，而這也與2017～2019年狀況相似。
惟不確定因素仍在於「關稅」問題，不過當年也同樣面臨關稅不是？故阿嘉認為，可能不用太悲觀。
－近期訂單狀況：
儘管受關稅疑慮，看到下圖，Q1存貨金額仍舊上升，可能是因應關稅而提前備貨。
來源：原相
對照羅技(LOGI)近期4/30的電話會議表示：「因應美國對中國商品加徵關稅，羅技在關稅正式生效前，主動提前將產品運入美國市場，而這些提前進口的庫存預計會在2026財年第一季之後用盡（也就是台股的Q2-第二季）。」
故可以推測，原相Q1存貨的上升，可能就是趕在Q2要出貨給羅技的產品；若排除近期台幣升值產生的匯損，預期Q2營收仍能成長，而公司於5/9法說會上也是這麼表示。
原相更於法說會中說：「雖有部分客戶提前拉貨（指羅技），但不是重大調整，對上半年業績影響不大，目前訂單能見度約2~3個月。」
我想，原相表示對於上半年業績影響不大，這是好事，反倒怕是提前拉貨，影響到下半年訂單，但好在公司並沒有這麼說。
而訂單能見度方面，從5月起算3個月後，不是已經超過關稅90天的寬限期嗎？這是否表示，即便是受到關稅干擾，Q3的訂單其實不受影響？
針對這點，阿嘉認為不確定因素仍高，公司也無法提供指引；惟可以確定的是，目前不是所有客戶都有追加單，許多客戶還是處於觀望（因關稅），且公司也表示，客戶庫存其實都還算是健康的（表示沒有過度囤貨）。
再看到下圖，過往原相的營收旺季（排除2022年庫存去化）多是落在每年Q3-第三季，也就是暑假。
所以如果公司即將進入旺季，卻表示旺季不旺，或訂單能見度不足的話，那就糟糕了！還好公司表示訂單能見度有2~3個月，且提早拉貨不影響上半年業績；故阿嘉認為提前拉貨，應屬於中性看待，還是可以期待Q3旺季的。
而遊戲機方面，原相則表示Q2跟Q1持平，目前沒有提前拉貨，還是要看客戶後續銷售狀況。
以此來說，阿嘉認為，以 Switch 2 預購火熱的情況下，可能真的不用太悲觀才是！或許第三季的暑假旺季將有機會發酵。
－獲利預估
究以上分析，阿嘉預期未來一季的營收走勢，如下圖：
來源：優分析
我們首先看到“紅線虛線”部分：「五、六月因廠商提前拉貨，呈現上揚走勢，但是真正到了七月初「對等關稅」生效後，預期營收將可能下滑。」
另外看到“藍色虛線”的部分：「預期五、六月營收受到美金兌換台幣影響而下滑，而廠商因為觀望關稅影響後續消費，故不傾向提前拉貨，擔心庫存堆積，反而等到關稅底定之後，才開始大幅拉貨，以因應年底消費旺季。」
可能大家都是認為第一個“紅色虛線”的營收走勢機會比較大，但我倒是認為，究公司法說會透露的資訊，比較有可能走的是“藍色虛線”的營收走勢。
而走藍色虛線走勢會有個問題，就是今年Q2獲利可能不妙，加上台幣升值產生的匯損，故預期Q2的EPS應會呈現季減趨勢。
但把利空事件一次反映完，我倒是認為是好事，重點還是擺在下半年消費旺季。
而對於原相比較正面的是，公司的毛利率高達６成，如下圖；且展望第二季，公司表示電競滑鼠出貨比重還是會提升，因此我認為，多少可以cover一些匯損。
來源：財報狗
回頭來說遊戲機部分，Q2佔比與Q1持平，那麼Q3來到真正要出貨的時候，毛利率或許也還有上修空間，故我對於今年的毛利率仍不悲觀，認為至少還是有６成水準可期。
而保守估計，今年營收還是有個80幾億好了！那麼EPS至少也能持平去年水準以上。
其實而法人給的預估大概就每股賺是14~15塊左右。
來源：優分析
－個股評價
在面臨當前充滿不確定的狀況下，若參照法人預估的EPS達15塊錢好了！目前PE評價也大致處於區間下緣約14.8倍，如下圖：
來源：Goodinfo!!
但據往例，在2019年貿易戰時，最低也大概可跌至PE12倍的區間左右。
故阿嘉認為，目前我們可以做的是，觀察市場評價對於Q2利空的反應，以確定是否已經充分反映其不確定性。
結語
觀察原相，說真的我不確定現在是否已經完全反映利空，不過據2019年的往例，貿易戰其實不太影響「遊戲機」銷售的，真正會受影響的是「光學滑鼠」業務。
而「光學滑鼠」業務則是受到PC/NB的銷售影響，但PC/NB在當年疫情Work from home的一波大幅拉貨之後，其實也慢慢開始要換機了！尤其2025年將迎來AI PC的問世。
且原相的主力為「電競滑鼠」，此產品受一般消費性PC/NB的景氣影響較小，故我是認為，今年業績應該能持平；所以只要「遊戲機」開始大幅拉貨，相信業績一定會有一波拉抬！
而當年第一代 Switch 熱賣時，PE評價多是給到20倍以上，因此該司仍值得留意。
警語：以上個人觀點分享，非投資買賣建議。
