產業觀察｜營建股投資機會？華固、長虹、宏普、三發地、綠意，以及另類投資機會。

前言：

最近阿嘉開始學習看營建股，覺得彷彿開啟一片新世界的感覺。而吸引我的主要原因，跟筆者上一篇國統（8936）—台灣最大水資源處理公司文章邏輯相同，基本上就是營收好估；不同的是建設業是採「全部完工法」認列營收，該建案只要取得「使用執照」後，就會進入營收認列高峰期。

因此可以於股價低迷時蹲點，到了營收開始認列，股價通常也會有所反應，接續獲利開出後市場也可能會有追漲情緒，再進一步推升股價，投資策略若是以波段操作者、其掌握度高。

若是在手建案豐沛的營建業者，甚至可以長期持有，如高殖利率的營建股代表華固、長虹，光每年領息絕對完勝「金融存股」，真的要以「存股」當作您投資策略的投資朋友，我建議買營建股或許是更好的選擇。

來源：財報狗

而且比起金融股，試問有幾個人有能力分析金控業財報？相比營建股，尤其近年政府推「實價登錄」政策，建案的銷售狀況都是查得到的公開資訊，甚至認真的投資人還可以做到「田野調查」，實際去工地看看建案蓋得如何，我認為這也才是投資的正道。

所以不要再跟我說因為金融股殖利率高、EPS穩定就一廂情願當作適合存股的標的，事實上這邏輯支點一點也不扎實，而且過去並不能不代表未來，我認為要看得到的、可以分析調查的才是相對踏實。

（註：這裡不是要批評金融股投資人，真的不好意思，因為我認為真的太多散戶投資金融股卻沒有正確的投資邏輯框架！而且金融股受市場資金及利率政策影響很大、完全不可控。再者，現在美元定存利率甚至可以到４~５%的無風險報酬了！試問金融存股５%的報酬率有什麼看頭？）

推薦安泰價值文章：美元高利率時代心得

好了！回到正題，再討論營建股投資機會之前，不免還是得先了解一下近年房市的狀況，以下圖文簡要說明一下我個人看法供參考，然阿嘉非房地產專家也是儘量就客觀數據說明（歡迎打臉ＸＤ）。

－試論房地產景氣

．消費端：

我們從消費者信心談起，下圖是信義房屋的市調報告，詳細地列出近年影響房地產買氣的重要事件，2016年前後的第一波打房尤為嚴重影響市場信心，反而第二波打房就沒影響那麼久，我認為主要是疫情之後的大撒幣，到了2022Q1來到波段高點，此為疫情、缺工及通膨導致房地產供給減少而推升市場看漲信心。

而2023年則比較像是盤整年，房市重磅的「平均地權條例」上路，但卻因內政部「不溯及既往」，所以市場反應很快的就被消化，反而重點是進入升息循環、市場利率走高才確實影響買氣。

來源：信義房屋

據591報導（2023.07.15）：

『平均地權條例』修法7月1日上路，其中規定預售屋換約限制不溯及既往，被外界質疑護航建商投資客。 對此，內政部重申，限制換約規定是為了維護市場交易秩序，保障自住需求者購屋權益，防杜簽訂預售屋或新建成屋買賣契約後加價轉售，另外保障施行前買受人權益，無須過度放寬例外得轉讓情形，絕無外界所稱護航建商或投機客情形。

而買氣指標，我認為直接看房貸承作金額比較明確，見下圖位於歷史上緣，呈現走升趨勢；但我認為，房貸金額上升可以直觀的解釋，其實也許是因為通膨使得房子越來越貴，連帶貸款負擔金額上升。

來源：財經Ｍ平方

但說真的，看到「房貸負擔率」，大家雖喊房子好貴，眼見越來越買不到的預期心理，嘴巴說不要、身體倒是很誠實，台灣人還是負擔得起的。下圖顯見台灣人還是很有錢，背得起房貸而且違約率仍低，加上今年政府更推出「新青年成家貸款」延長40年，也間接使得房貸門檻壓力降低而上升。

來源：財經Ｍ平方

而成交量呢？觀察「房屋移轉棟數」，如下圖2023年開始已走一個谷底回升趨勢。

來源：財經Ｍ平方

綜合以上，「國泰全國價量指數」也顯示，房價似乎已經回不去了！2023Q2開始呈現『價量齊揚』。

來源：國泰房產

．供給端：

首先《地產天下》2022.09報導：

從七大都會區觀察，新北、台中新屋完工高峰期均落在2023～2025年間，3年估有2.9萬戶與2.6萬戶的預售新屋完工，而台南與高雄則有逾1萬戶新屋供給，都須特別留意，未來預售市場面臨挑戰。

來源：地產天下

看到下圖或許可以驗證，近年新建餘屋確實越來越多；但弔詭的是供給雖然增加，房價在2023年卻還是越來越貴？我認為主要原因，或許跟餘屋數沒關係，還是前面所說，是缺工及原物料上漲是導致房價指數上漲的緣故。

來源：財經Ｍ平方

而供給端，觀察指標還是要看928檔期；據《地產天下》2023.09報導：

業者統計今年六都及新竹地區推案量約6千多億元，年減近2成，較去年量縮逾1千多億，也是近3年來首見衰退。

來源：地產天下

所以供給端目前推案減少，疊加因素下我認為未來建案甚至會更集中於2024-2025年開出，這也是房價漲跌不可不注意的風險，也為未來房市泡沫化埋下未爆彈。

再看到下圖2023年「建築執照」核發僅新北成長，而「使用執照」僅桃園及高雄成長，預估在工程遞延下，2024年可能會是六都“推案”高峰年，尤其是總統大選之後，重大施政政策落地，預估建商推案潮在不確定因素排除後也將湧現，2025年達“交屋”高峰。

來源：信義房屋

而供給端當然少不了銀彈提供者—銀行，預估未來房貸利率２%仍會是常態。

．趨勢分析：

綜上，我認為未來房價於2025年也許會真正進入盤整年，供給上升加上高利率時代，且屬於買方市場，但這就表示房價會跌嗎？基本上我認為建商成本轉嫁因素下，加上過去取得土地成本低廉，不管如何建商還是可以海噱一票的！莊家永遠獲勝。

而政府打房是否有效？我認為打了信心，但是卻打不了房價！房價漲跌還是得看供需，供給量的提升，才能有助於房價止穩。而交易量，我是看得比較樂觀，看到國內房仲龍頭—信義（9940）及代銷龍頭—海悅（2348）的營收年增率，可以感受到，房地產景氣目前似乎也有回來了的跡象，如下圖。

來源：財報狗

說到這裡，為什麼分析營建股，要先從房地產景氣看起？很簡單，房子蓋好了也要賣得出去呀！而最讓投資人卻步的就是打房政策及高房價，但似乎目前還是沒看到什麼變壞的感覺（起碼到2025年），所以我認為目前還是處於房地產市場的擴張期，仍有投資機會。

如下圖，信義房屋的「住宅市場分析報告」，六都買賣移轉量於Q2明顯增溫；而主要觀察地區，還是建議從低基期的開始看，桃園及中南部地區每坪單價相對低，投資人可以從這些地區尋找營建股投資機會。

來源：信義房屋

再來也可以觀察政策面因素，政府打房是屬於“長空”因素，而且總統大選可能又會有政客倡議『居住正義』，「住宅市場」的不確定因素反而較高，但有個大趨勢是「台商回流」，我認為這可能就變成政策“長多”了！

這個月就有個大新聞，鴻海砸75億買下『中工雲宇宙』，我認為未來房地產市場絕對要關注「商用市場」，打住不打商、廠辦推案勢在必行！

而「台商回留」獎勵也不是現在才推行，早在2019年中美貿易戰背景下，已行之有年，以下搜集近年一些報導，供參：

2019年中美貿易戰，蔡英文總統更喊出年底前要吸引5,000億元台商資金回流。...興富發董座鄭志隆喊出5年內要蓋30棟廠辦，遠雄總經理湯佳峯也提到廠辦推案比重要拉高至3成。

報導連結：https://www.mirrormedia.mg/story/20190617fin001

行政院自2018年3月推出「工業區更新立體化發展方案」，原僅限政府編定的工業區與科學園區，以及非都市計畫內的土地，難免局限，後來在地方政府和產業界反映下，再擴大到都市計畫一般工業區或產專區皆能適用。

報導連結：https://www.wealth.com.tw/articles/92bfd8f7-14fa-436a-a598-c5ca5c6a97a6

2019年《都市更新條例》修法，都更容積獎勵明確化，不只帶動住宅更新，也掀起工業區都更熱潮，加上貿易戰、台商回流，加速翻新老廠房。

報導連結：https://www.wealth.com.tw/articles/62580cab-cf97-4bab-b756-64182ebaa3b5

武漢肺炎疫情衝擊，台商大量回台設廠，帶動辦公室、廠辦價格走揚。「產創條例」鼓勵公民營事業或興辦產業人規劃設置產業園區，以及都市型工業區更新立體化發展方案，都大幅增加工業地產開發潛力。

報導連結：https://ec.ltn.com.tw/article/paper/1442569

史上打炒房最嚴的「平均地權條例修正案」即將上路，住宅市場首當其衝，建商趨吉避凶，轉向布局商用不動產，業績告捷。

報導連結：https://www.ctee.com.tw/news/20230605700203-430601

台北市部分，近期以南港「華固中央置地」案量最大、約達109億元，全案已在6月動工，而華固建設位於中山區「華固時代置地」也在8月底開工，新案總銷約達64億元，兩大案均將在2025年完工。...除了台北市外，新北市商辦、廠辦案又以土城為建商插旗最熱區，初估至少五筆廠辦案陸續登場、區域案量破650億元，包括即將登場的綠意建設「永寧一號」、總銷約50億元，中工「雲宇宙AI園區」總銷上看400億元，長虹「永寧站案」、國揚占地逾3,500坪地的「土城廠辦案」也各有百億元的實力，捷運海山站也有勝翔開發的「勝翔-九鼎」。

報導連結：https://money.udn.com/money/story/5621/7414141

總結就是，投資於於低基期的地點，且未來是重點開發或都更的地區，老話一句Location、Location、Location；如下，據《國泰建設》產業分析，桃園青埔A7也許就是投資機會。還有首推商用不動產的建商，如華固、長虹、中工、綠意等。

來源：國泰建設

－投資機會

接續進入正題，該如何選股？阿嘉先根據一些觀察指標，如「合約負債」、「未認列合約承諾」、「總銷金額」、「毛利率」等，選出一些值得追蹤的標的，但有排除「營造股」，彙整如下表：

自行彙整

可以看到許多公司的「近三年總銷金額」皆是股本的數倍，而阿嘉根據丁彥均著作—《教你輕鬆學會投資營建股》的投資潛力預估，以「未認列合約承諾」計算合理價，其中新美齊（2442）及宏普（2536）最具潛力。

但以上是以『量化面』分析，『質化面』我認為可以看看營建Ｆ4中的華固（2548）、長虹（5534），要注意他們的「近三年總銷」都超過股本的20倍噢！這是很誇張的數字，而且毛利率更是名列前茅，表示成本管控有一套！

再來是南部建商達麗（6177）、三發地產（9946），就是符合我說的地點很重要，尤其三發地產，2024年會有建案完工入帳，近年更有97億元的首席大院大案，值得關注。

而要說近期還有大案入帳的話，勤美（1532）或許可以先關注，『勤美之森』已於09/28取的使用執照，算是這幾檔營建股中，近期股價可能最先發動的標的。

最後，是相當冷門的—綠意（2596），主要是廠辦題材，該公司未來共有兩個總銷合計100億的大案入帳，為股本的10倍，相當可觀。

等等...怎麼看來看去好像都可以投資的感覺，沒錯！我認為營建股真的要說績優的就是華固、長虹，但要是做波段操作，其實通通都可以看，因為每隔幾年就會有建案完工“集中”入帳，股價就會有所表現，就是這麼簡單的邏輯。

接下來，針對以上幾檔標的，除了華固、長虹是絕對要看外，阿嘉另外對於市場比較沒有發報告的標的做投資潛力分析，以下。（營建股達人推薦標的太多了！建議訂閱他們即可ＸＤ營建薯）

－潛力股短評

阿嘉主要的分析方式，也是參考丁大的書，就是把所有建案列出來，然後根據公司過去的平均利潤率、採低標試算EPS（保留安全邊際），再分年度加總；接續以每股淨值加計未來年EPS的折現，計算合理股價，評估投資潛力。

警語：利潤率預估是非常主觀的，會嚴重影響EPS估值，請勿作為買賣依據。

．華固（2548）

公司股本27.7億、每股淨值為67.53，加計未來三年EPS至2026年，合理股價為97.9元，目前股價91.1元，僅折價7％，投資潛力尚顯不足，而且明年可能會是建案低迷期，但公司於2025年之後會有大案集中入帳，屆時再追蹤即可。

但華固還是有個值得蹲點的催化劑，就是股利政策；公司於09/26法說會表示未來每年股利不低於５元，換算當前股價殖利率達５%，而2023年EPS若是可以賺10塊，以過去盈餘配發率70%來算殖利率更達７%，且公司受法人親睞，我認為這也是股價仍然有撐的因素之一。

．彙整年度建案：

自行彙整

．建案獲利試算：

自行彙整

．股利政策：

來源：華固法說

．長虹（5534）

公司股本29億、每股淨值為62.95元，加計未來三年EPS至2026年，合理股價為103元，目前股價73.8元，折價達28％，比起華固更具投資潛力。

而且下表彙整年度建案，每年EPS都很平均，以盈餘配發率70%計算，每年就配７塊錢，殖利率高達10%。

股價有上漲潛力，加上股利政策誘人，所以阿嘉是棄華固、選長虹。而且說到廠辦題材，長虹也不會缺席，這都會是未來的股價催化劑。

．彙整年度建案：

自行彙整

註：長虹在手建案非常多，合計總銷達1,270億，惟此表礙於篇幅，省略2027年之後的建案。

．建案獲利試算：

自行彙整

．宏普（2536）

公司股本33.3億、每股淨值為33.97元，加計未來三年EPS至2026年，合理股價為44元，目前股價28.7元，折價達35％，據丁大的書，超過30%的標的具投資潛力，值得近一步研究。

而公司近年催化劑在於內科舊宗總銷40.8億的商辦，也已確定買家，應可如期入帳，2026年更可關注桃園Ａ20的序時代建案，總銷120億；但彙整年度建案，以上大案入帳要到2025年之後，明年為營收認列低迷期，投資蹲點需考量時間成本。

．彙整年度建案：

自行彙整

．建案獲利試算：

自行彙整

．三發地產（9946）

公司股本32.6億、每股淨值為19.6元，加計未來三年EPS至2026年，合理股價為25.18元，目前股價16.55元，折價達34％，據丁大的書，超過30%的標的具投資潛力，值得近一步研究。

彙整年度建案，推案皆於熱門地段，查閱591成交資訊銷售狀況皆算不錯，但大案入帳也要到2025年，高雄仁武總銷97億的首席大院，屆時應可期待。

而公司目前股價淨值比為0.8倍、低於同業平均，2023年為營收認列低迷期，但2024年會有合計總銷30億元完工入帳，預估營收年增將會顯著表現，可能還會創下近年新高，我認為這個價位基期不算高、仍值得看看。

．彙整年度建案：

自行彙整

．建案獲利試算：

自行彙整

．綠意（2596）

公司股本10億、每股淨值為19.47元，加計未來三年EPS至2026年，合理股價為31.75元，目前股價23.35元，折價達26％，未達丁大的投資潛力標準。

而公司主要題材就是2025年之後的兩個廠辦、總銷為股本的10倍！尤其土城員仁段的廠辦，前文報導鴻海砸重金買下『中工雲宇宙』就是在土城，我想綠意未來仍有看頭！

而公司年年配息，毛利率水準更不輸廠辦龍頭—華固，也算是營建股中的模範生，且建案交屋低迷時還能超額配息！今年預估EPS僅0.4元，應該也是會超額配息，若以過去平均1塊錢配發水準，我認為股價低於20元時可以看看，但投資該公司，時間成本必須考量，主要催化劑還是在2025年之後的廠辦。

．彙整年度建案：

自行彙整

．建案獲利試算：

自行彙整

註：東居Ａ、Ｂ及錢龍廠辦以財報資訊計算，經計算住宅毛利約25%、廠辦約35%，故木柵久康以25%毛利計算，其他建案以平均30%計算毛利。

．股利政策

來源：財報狗

上圖，綠意的股利政策真的相當穩定。只可惜的是，帳上未分配盈餘其實沒有很高。

另據《財訊》報導，綠意的確值得關注：

「如果說遠雄的趙藤雄是廠辦之父，那綠意開發的許燈城是廠辦魔術師一點也不為過！」連善於蓋廠辦的華固建設總經理洪嘉昇也說，綠意是專精廠辦的專家。他推案以自有資金為主，不會以案養案，也不做過度的財務槓桿操作，力求零負債。

許燈城看好這波台商回流、廠辦升級更新的商機，這兩年是有史以來旗下有最多工業地的一年，共上萬坪，遍及土城、泰山、龜山、中壢等，今年會在龍潭科技園區旁推出「龍潭綠意錢龍科技總部」。

報導連結：https://www.wealth.com.tw/articles/61dc26fa-87d2-4059-90bc-f353b5db91cf

－另類投資機會

這標題什麼意思？其實就是『資產股』。（也感謝投資前輩推薦ＸＤ）

前文提到桃園Ａ7，這絕對是近年必須熱切關注的房市交易熱區，我們直接無腦google搜尋目前建案資訊，如下表：

來源：房感知識庫

阿嘉關注富宇（4907）這個—富宇上城 建案，其預售價更高於同業，我認為除了地段好外，富宇建設為台灣十大建商，具品牌議價力，也可能是推案高於平均的緣故。

建案外觀及資訊如下圖：

來源：591

但阿嘉要關注的不是富宇、而是順達（3211），就說是另類投資機會了啊！

順達科技的本業不是房地產，而是ＩＴ電池模組廠商，本業面臨電子去庫存，表現的不是很好，但桃園Ａ7這個建案未來是保證獲利，將可貢獻公司EPS達９～10塊的水準；據591資訊，富宇上城預計於2025年交屋，阿嘉心中的劇本是，順達本業復甦，加上業外大案入帳，股價將會有所表現，有興趣的投資人可以深入研究看看。

來源：順達財報

而公司於法說會上表示未來股利不低於５元，換算當前股價殖利率達6.25%，我認為這也是近期股價有撐的緣故。

來源：順達法說

但法說會說該建案要於2023認列利益，與年報所說2024取得使用執照有出入？調閱591建案最新動態，銷售進度僅65％，所以我認為推估建案完工認列還是抓在2025年會比較恰當，屆時再伺機介入。

來源：591

－結語

營建股的營收及獲利可以預期，但建案入帳時間還是有許多眉角需要注意，而且建案的毛利預估存在不確定性，投資營建股除了耐心，還要發揮偵探福爾摩斯的精神，實際的去調查建案。

我想『天道酬勤』，讓願意深入調研分析的投資人帶來獲利機會，可能會有人說營建股是景氣循環股？不適合長期投資？拜託...每個產業都嘛有循環，千萬不要把自己錨定了！

那些在手建案豐沛，每年皆有新建完工入帳的標的還是有，到底是在循環什麼？我實在不懂，以上。