伊朗地緣宏觀系列 — 宏觀傳導特別篇

📋 執行摘要

• 美國打伊朗，油價飆升，被迫拆自己的俄羅斯制裁。被鬆綁的俄羅斯正在幫伊朗瞄準美國士兵，被制裁的烏克蘭反而在幫美國擋無人機。二階效應正在結構性地反轉一階目標。
• 這條傳導鏈不是一次性事件。最大受益者有經濟誘因、戰略誘因和外交誘因去維持它，但有天花板。
• 風險在於市場仍在用「短期供應衝擊」的框架去定價一個可能是「結構性制裁拆解」的事件。
• Watch List：荷莫茲海峽通行狀態、Urals-Brent 價差、IEA 戰備儲油消耗速率、俄伊情報合作升級跡象、中國原油進口來源重組。
• 假設失效觸發：海峽重新開放、或俄製零件獲得獨立證實導致俄伊分裂。

三個催化劑在同一天亮燈

3 月 12 日。

從我的角度看，這天真正重要的是三個傳導節點同時亮燈，油價數字本身反而是次要的。

布蘭特原油 (Brent) 收盤漲 9.22%，報 $100.46，重返 $100 上方（來源：CNBC 市場收盤數據，2026/03/12）。Mojtaba Khamenei 發表就任以來首次公開聲明。川普政府正式暫停俄油制裁。

三件事同一天。這不是巧合，這是傳導鏈的三個節點同時亮燈。

Mojtaba 的聲明值得拆開看。他透過國營電視由主播代讀，本人未出鏡，螢幕上只放一張照片。自戰爭開始以來，他沒有任何公開影音露面，目前外界能確認的是可視性極低、所有訊號傳遞依賴代理發聲。本系列前文曾分析 Mojtaba 的繼位路徑，就目前公開訊號看，他已進入實質接班位置，但一個「隱形最高領袖」對戰爭走向的結構性影響，遠比他個人的健康細節重要。

不過，他的政策訊號很明確：荷莫茲海峽 (Strait of Hormuz) 必須繼續封鎖作為施壓工具，所有美軍基地必須關閉，否則遭到攻擊。

這是一個不打算收手的訊號。而市場在當天給了它的回答。

一條完整的傳導鏈，每一環都有數據

從這裡開始，我要完整展開這條傳導鏈。每一段是一個環節，每個環節有一個數據錨點。

2 月 28 日，美以聯軍對伊朗發動空襲。這是起點。

空襲觸發的直接後果是荷莫茲海峽封鎖。這條海峽承載了全球約 20% 的石油流通量，每天大約 1,500 萬桶原油和 500 萬桶其他石油產品經此通過（來源：IEA；CNN，2026/03）。封鎖等於一刀切掉全球石油供給的五分之一。

對台灣讀者做一個快速的背景補充：荷莫茲海峽是波斯灣通往印度洋的唯一出口，寬度最窄處不到 54 公里。沙烏地、伊拉克、阿聯、科威特的原油出口幾乎全部經此通過。封鎖它，不是「供應減少一點」，而是全球能源版圖的結構性斷裂。

供給崩塌推升油價。Brent 從攻擊前約 $63 的水準，到 3 月 12 日收盤已漲超 50%，突破 $100。這不是投機性漲幅，是物理性的供給缺口在定價。

國際能源署 (IEA) 的回應是史上最大規模的戰備儲油釋出，成員國同意聯合釋出 4 億桶。聽起來很大。但算一筆帳：海峽封鎖每天切斷約 1,500 萬桶，4 億桶除以 1,500 萬，等於只能撐大約 26 天。ING 策略師的判斷是，唯一能讓油價持續下跌的方式是讓石油重新流過海峽，做不到這點，市場高點還在前面（來源：CNN，2026/03/12）。市場顯然也這麼想——儲油釋出公布後，油價不跌反漲。

油價飆升對美國國內構成直接政治壓力。接下來的動作幾乎是必然的：美國財政部長 Bessent 先給了印度 30 天的俄油進口豁免，然後在 3 月 12 日，川普政府正式將豁免擴大為全面暫停俄油制裁（來源：The Washington Post，2026/03/12）。邏輯很簡單，全球石油供給已經因為荷莫茲封鎖而嚴重短缺，這時候繼續卡住俄羅斯的出口，等於火上加油。

這是傳導鏈的關鍵轉折點。制裁鬆綁直接推升了俄羅斯 Urals 原油基準的價格，從戰前約 $40 一桶跳到目前 $70 至 $80 的區間。以出口量和價差粗略估算，俄羅斯每天額外收入約 $1.5 億。到三月底，累計意外收入可能在 $33 億到 $49 億之間（來源：Ukrainska Pravda；FPRI，2026/03）。

現在到了最荒謬的環節。

同一個剛被解除制裁的俄羅斯，根據 CNN 報導，正在向伊朗提供美軍部隊、軍艦和飛機的精確定位情報，並分享了自己在烏克蘭使用伊朗無人機的戰術經驗，幫助改善伊朗的攻擊效能（來源：CNN；FDD，2026/03）。

而同一時間，烏克蘭，那個軍援被拖延、承受制裁壓力的國家，主動部署了在戰場上驗證過的反無人機小組和聲學偵測網路到中東，保護美軍和盟軍基地（來源：FDD，2026/03）。

把整條鏈壓縮成一句話：美國打伊朗，導致油價飆升，導致美國被迫拆自己的俄羅斯制裁，而被鬆綁的俄羅斯正在幫伊朗瞄準美國士兵，被制裁的烏克蘭反而在幫美國擋無人機。

這就是二階效應反轉一階目標的典型案例。

三個結構性矛盾

上面那條傳導鏈裡藏著三個結構性矛盾。不是修辭上的矛盾，是政策邏輯上的矛盾。

矛盾一：經濟戰工具被軍事行動拆解

打伊朗的軍事行動推升油價，油價推升迫使鬆綁俄油制裁，鬆綁制裁等於資助俄羅斯在烏克蘭的戰爭。也就是說，經濟戰的核心武器（制裁）被軍事行動拆解了。這兩套工具本來應該服務同一個戰略目標，現在卻互相抵銷。

矛盾二：被解除制裁的國家在幫你的敵人瞄準你的士兵

CNN 報導俄羅斯向伊朗提供了美軍定位情報和戰術建議。兩黨議員砲轟，共和黨參議員 Wicker 公開指出俄羅斯正在協助伊朗瞄準美國軍人，眾議員 Bacon 也表達反對（來源：Roll Call，2026/03）。同時，英國國防大臣公開表示正在分析攻擊英國 Akrotiri 基地的伊朗無人機中是否含有俄羅斯零件（來源：France 24，2026/03）。如果零件獲得證實，整個制裁鬆綁的政治基礎會被掀翻。

矛盾三：減少支援的國家在保護你，解除制裁的國家在打你

烏克蘭仍在等待被延遲的軍援，仍承受來自華盛頓的制裁壓力。但 Zelenskyy 主動向中東部署了烏克蘭在戰場上驗證過的反無人機攔截技術和聲學偵測網路，保護美軍和盟軍基地。對照組是俄羅斯，美國正在鬆綁它的制裁，而它正在幫伊朗攻擊美軍。

這條傳導鏈為什麼會自我強化

到這裡，一個自然的問題是：這只是短期衝擊，還是結構性循環？

我的判斷是後者。原因在於最大受益者有能力也有誘因維持這個循環。

先看經濟誘因。Urals 從戰前約 $40 跳到 $70 至 $80。克里姆林宮 2026 年度預算假設 Urals 均價約 $59 才能平衡，而戰前 Urals 經常低於這個水準，預算壓力不小。現在直接從赤字邊緣翻成盈餘。到三月底的累計意外收入估計 $33 億到 $49 億（來源：FPRI，2026/03）。這不是小錢，這是足以影響戰爭持續能力的規模。

再看戰略牽制誘因。伊朗戰爭分散了西方的注意力和資源。一月才剛舉行的美俄烏三邊會談已無限期推遲（來源：FPRI，2026/03）。每天在中東消耗的精準彈藥和攔截器，就是不會送去基輔的。彈藥庫存是零和賽局，一顆攔截器用在這裡，就少一顆用在那裡。

最後是結束戰爭籌碼。俄羅斯的最佳策略不是「讓戰爭永遠打下去」，而是「控制結束的時機和條件」。理想劇本是這樣的：戰爭持續到油價紅利夠大、西方彈藥庫存夠低，然後 Putin 出面當「調解者」促成停火，用停火功勞換烏克蘭談判桌上的讓步。用伊朗停火當籌碼換烏克蘭優勢。外交政策研究所 (FPRI) 的框架說得精確：俄羅斯不是什麼新多極秩序的共同建築師，它就是一個受到嚴重制裁的石油國家，試圖利用其他地方的危機來維持自己的區域戰爭（來源：FPRI，2026/03）。英國皇家國際事務研究所 (Chatham House) 的分析也指出，俄羅斯會校準其行動以維持反西方信譽，但避免被直接拖入第二場高強度衝突（來源：Chatham House，2026/03）。

這是誘因結構分析，不是陰謀論。誘因結構清晰不代表一定會發生，但代表我們需要追蹤。

不過，這個循環有幾個前提。

第一，伊朗不能真的崩潰。伊朗是俄羅斯在中東僅存的結構性戰略節點，敘利亞影響力已經衰退。如果伊朗政權瓦解，俄羅斯在中東的戰略縱深歸零，這對莫斯科來說是很大的損失。

第二，如果無人機中俄國零件被證實，制裁不但不會繼續鬆綁，反而可能加倍。英國國防大臣已經公開表態在分析，這個變數是懸在整個傳導鏈上面的一把刀。

第三，中國的容忍度。中國有 17% 到 18% 的石油進口來自伊朗和委內瑞拉管道（來源：Carnegie Endowment，2026/03）。荷莫茲封鎖直接衝擊中國能源安全。如果俄羅斯被認為在刻意延長衝突以坐收高油價漁利，北京不會無限期容忍。

最強的反對意見

這條傳導鏈有三個最容易被挑戰的環節，必須先處理。

第一個挑戰是「制裁鬆綁到底是被動拆解，還是本來就要調整」。川普政府在伊朗衝突之前就已有鬆綁俄油制裁的政策傾向，Bessent 的印度豁免可以被解讀為既定路線的加速，而非戰爭逼出的戰略逆轉。我的回應是：即便政策傾向存在，時機和規模是被油價推動的。從 30 天單一國家豁免到全面暫停，這個擴大速度直接對應 Brent 突破 $100 的壓力。傾向是一回事，被迫在 48 小時內從局部豁免升級為全面暫停是另一回事。

第二個挑戰是「俄羅斯的增收是否真的足以改變烏克蘭戰場」。$33 億到 $49 億聽起來很多，但放在全面戰爭的支出規模裡，這筆錢的實際影響有多大？這個質疑合理。不過我看的是邊際效果，克里姆林宮的預算假設是 Urals 均價 $59，戰前經常低於此水準。從赤字到盈餘的翻轉，影響的是財政可持續性。

第三個挑戰是「CNN 和 FDD 關於俄羅斯情報支援的報導，是否屬於同一敘事陣營的交叉引用」。這個我必須承認，目前公開可驗證的獨立來源有限。英國國防大臣公開表態分析無人機零件，是目前最接近獨立驗證的訊號，但結果尚未公布。如果後續零件分析結果與報導不符，這條傳導鏈的「情報矛盾」環節需要降級。

傳導節點觀察

在這條傳導鏈上，我們持續監測的節點包括三個方向。

第一是能源波動率的定價效率。市場目前交易的是「供應衝擊」的故事，但如果這條傳導鏈持續自我強化，波動率的結構可能從「事件驅動」轉向「regime 轉換」。兩者對應的定價邏輯完全不同。

第二是公債市場的拉扯。避險需求把資金推向公債，但 $100 以上的油價同時推升通膨預期。這兩股力量在存續期間曲線上的對撞，會創造非線性的定價偏差。

第三是歐洲市場對俄羅斯間接曝險的重新定價。制裁鬆綁改變了俄羅斯能源出口的流向和定價，歐洲的能源進口結構、工業成本基礎、以及與俄羅斯相關的金融曝險，都在重新被市場消化。

把整條傳導鏈壓縮成精簡版：美國的軍事行動觸發了能源供給崩塌，能源供給崩塌迫使拆解制裁，結除制裁資助了對手，對手用收益維持衝突，衝突繼續維持高油價，高油價繼續迫使拆解制裁。這是一個完整的自我強化循環。

什麼會打斷這個循環？三個可能的傳導斷點值得持續監測：荷莫茲海峽重新開放（一階中斷）、俄伊因零件醜聞而分裂（二階中斷）、中國對俄羅斯施加能源外交壓力（三階中斷）。

這不是預測。這是框架。

二階效應不只是一階目標的副產品。在這個案例中，它結構性地反轉了一階目標。對配置者來說，傳導分析比路徑預測更有價值。你不需要猜戰爭打幾天，你需要追蹤這些箭頭之間的連線，哪一條在加速，哪一條在斷裂。

面對這條傳導鏈，配置者有三條路：

路徑 A — 當成能源波動事件處理。 聚焦油價和能源相關部位的風控，等波動率回落再調整。代價是低估了制裁工具被結構性拆解的可能性，萬一這其實是 regime 轉換而非短期衝擊，你會在錯誤的框架裡待太久。適合曝險集中在能源以外、且對制裁政策變化不敏感的配置者。

路徑 B — 當成 regime 轉換前兆處理。 提前調整跨資產的制裁相關曝險，重新評估歐洲能源成本假設和俄羅斯間接風險。代價是如果海峽短期重開、傳導鏈斷裂，你會過早進入防守姿態，錯過修復期的反彈。適合對制裁政策和地緣傳導高度敏感的跨境配置者。

路徑 C — 維持觀察，等傳導斷點確認再行動。 盯住三個斷點（海峽、零件、中國壓力），在確認訊號出現前不改變部位。代價是可能錯過最早的定價階段，等你確認的時候市場已經動完了。適合有耐心且對短期波動承受度高的長期配置者。

本文為伊朗地緣宏觀系列的宏觀傳導特別篇，聚焦跨資產傳導鏈的結構分析。本系列持續追蹤中東衝突的跨資產傳導路徑。

⚠️ 免責聲明

本文內容僅反映作者於撰寫時點的個人觀察與分析框架，不構成任何證券、基金、原物料或其他金融商品的買賣邀約或投資建議。文中對政策、制裁與能源傳導的解讀屬分析框架，不代表未來市場路徑必然如此演進。文中提及的市場數據截至撰寫時點，可能已有變動。文中引述的研究機構觀點為釋義而非直接引用，不代表該機構為本文內容背書。任何投資決策應基於讀者自身的研究、財務狀況與風險承受度，必要時諮詢合格的專業顧問。

Kuan, Miyama Capital 創辦人暨投資長 (CIO)