Upstart 超慘指引，為什麼好日子反而近了？

投資小科技公司需要對管理層有耐心與信任，也必須接受早期產品單一帶來收入的高波動性，在Upstart上，他兼具了這兩點，收入因為疫情造成的極端宏觀環境，過去一兩年大起大落，更加深了投資者對公司的不信任。下一季度管理層對收入的預期，排除公允價值調整後，是110m，應該是公司在上市後最慘的預期，但是這個指引真的代表公司基本面出問題嗎？如果認真聽完電話會議，似乎聽到了一絲曙光......

由於資金緊繃，許多貸款找不到買家，即便有很高的利差，銀行基於謹慎也採取收縮的策略，有錢也不想賺了，機構投資者則是因為Upstart有一段期間的貸款回報率不如預期，加上宏觀環境變差，因此更多的採取觀望的態度，這些原因都導致公司收入快速下滑。

確實2021年貸款表現不如預期，但公司很快調整算法，主要是大撒幣掩蓋了部分人群的壞帳率，現在經過一段時間，已經逐步回復到平均水準，過去極端的環境也增加了經濟衰退以及升息相關的數據點，反而是好事一樁。

公司現在持有這麼多貸款，是因為市場給出的價格太低，持有這些貸款賺到的利息是非常高的，因此管理層不急著將這些貸款賣出，而是等待市場穩定，再賣一個好價格，帳面上現金看似減少，但基本上都是用來發放貸款，可以看過去這兩年現金以及貸款價值相加的總額是差不多的，公司並沒有大幅的現金流出。

很多人對收入指引非常悲觀，但是只要這十億美元的貸款用很大的折扣賣出去，假設只有6%的take rate，會直接帶來6千萬的收入，加上原本預期的1億美金，就可以大幅擊敗預期，不過這種作法並不是對公司最有利的，反而是一種短視近利的行為，因此將貸款暫時放在帳上逐步收取利息，只要公司營運現金足夠，就沒什麼問題，收入指引只是一個非常非常保守的估計，並沒有什麼值得小題大作。

公司在新車貸款這方面進展很良好，在已經開始發放車貸的約三十家經銷商中，平均有42%的客戶會看到Upstart提供的貸款選項，而經銷商發出的所有車貸中，有20%是Upstart發出的，如果我們很粗糙的概算，目前接近800家的合作經銷商，占全美國新車經銷商總數還不到5%，一年美國約有8000億的新車貸款發放，還不包含那些原本有能力買車，卻被傳統信用評分拒之門外的人群，如果今年某個時機點能全面拓展，收入會很快地往上拉高，而且持續好幾年，加上車貸市場很成熟，又是有抵押的貸款，不必擔心市場容量會波動起伏很大。

小額貸款自動化率很高，來到88%，光是第四季的發放數就與前三季累積總和相同，雖然規模很小，不過進展飛快，也是好消息。

與FICO相比，Upstart的評比標準有四倍以上的準確度，這張圖幾乎算是最能代表Upstart基本面的一張圖，目前與FICO 分數相比，依舊有很大的差距。管理層也說由於過去一年的極端數據，讓演算法更快速的迭代進步，他們判斷演算法進步的方法就是回測過去審核的貸款，據管理層說法，過去7個月演算法的進步，與先前兩年半的進步幅度是一樣的。

公司也有提供UMI宏觀指數的近況，基本上有逐漸趨緩的走勢，CFO也說過去幾個季度的實際壞帳率很高機率會開始符合預期，甚至更好。UMI指數可以幫助銀行判斷未來一段時間的經濟狀況，因此也會將這個指數賣給合作夥伴，提供他們發放貸款時的參考。

管理層在電話會議中提到有幾個長期資金夥伴的協議已經進入尾聲，近期就能簽署協議，一旦拿到資金，收入就能重回增長。可想而知這類長期資金的成本會比較高，但好處是即便未來市場再度出現快速緊縮，收入也不會受到太大影響，這對長期估值會是很正面的消息。

很明顯，Upstart這一季度的消息比起前兩個季度更為樂觀，業務逐漸擴大，公司也進行了裁員，至少可以判斷收入今年大概率會重回增長，樂觀的話說不定調整後淨利潤可以翻正。但從推特上看還是一面倒的負面批評，這也一直讓我懷疑多數投資者是否真正有理解公司的商業模式，不過投資的功課最終要自己做，別人的看法除非是真有獨到的見解，否則一些膚淺的定量分析或是個人主觀的批評，都不會影響我對這家公司基本面的看法，目前持股數量持續增加。現在這個價格即便上漲兩倍，對我而言依然是非常低估的，因此不會限制自己在特定價格以下買入，只要有閒置資金就會投入。