【公開文章】邁向「後疫情時代」，科技成長股何去何從？一眾管理層對未來趨勢的判讀

當前投資環境之詭譎，可說投資生涯僅見。首先是在去年經歷了百年大疫，但我的許多持股在一輪暴跌之後卻也迅速反彈並創新高，許多人解讀為「疫情受惠股」。其次是踏入今年之後，再度風雲變色，先是美國十年期國債殖利率急漲引發一波殺估值行情；好不容易熬到財報季，許多持股又彷彿被死神敲門一樣，在發布業績後除非確實好到難以挑剔，否則都要被大殺一波。一般解讀為美國經濟開放之後，原本因疫情受惠的公司利好變利空，現在要來「還債」了。在經歷了上述種種煎熬之後，最近科技成長股的行情好不容易似乎有回溫跡象，市場卻又在吹「通膨」之風。去年大放異彩的科技成長股，未來究竟何去何從？相信是許多投資人心中的疑問。

在過去兩個月，我讀了很多公司的財報，以及財報後管理層與分析師對答的電話會議紀錄，上述問題自然會是跨越不同公司的重大討論焦點。在看了許多討論之後，我覺得一般市場上的解讀過於片面單薄，站在經營層面，這些科技成長股的管理層又是如何看待這些問題？

我自己在幾年前就開始逐步將相當一部分的資產轉移到雲端股或是SAAS，主要是看好訂閱制經濟模式可帶來相對穩定且可預見性較高的收入，而且又站在全球企業科技轉型的大趨勢上，如果把目光放長一點，應該是風險回報和贏面都較高的投資。這些企業恰好在去年也被市場視為「疫情受惠股」。

像是做雲端網絡安全的CRWD、ZS、OKTA，以及從事數據資料庫、分析或監控產業的MDB、SNOW、DDOG等。上述公司在去年的股價表現普遍都相當不錯，但他們其實真的有受惠於疫情嗎？

MongoDB(MDB)的執行長Dev Ittycheria就將他們的處境講得比較明白。雖然把資料轉移到雲端毫無疑問是大趨勢，但因為他們面對的客戶都是企業而不是一般的消費者，當企業選用他們的服務時，某程度上就是使用新技術進行業務投資，在疫情流行期間大批企業面對經濟環境的不確定性，在審核預算時候就會比較保守一點，特別是大宗交易更是如此。因此，疫情流行事實上對他們的業務是構成輕微負面影響的，而非一般想像的有直接受惠於疫情。

Datadog(DDOG)也是類似情況。執行長Olivier Pomel坦言公司業務的增長速度很視乎客戶的復甦程度而定，不過，隨著世界慢慢走出疫情大流行的陰霾，他留意到企業已經在布局「後疫情時代」的事項，當中數位轉型項目會是重中之重。他相信這種大範圍的資訊科技平台重構運動仍處於早期階段，而DDOG主打的統一可觀察性平台業務（unified observability platform）就處於十分有利的位置。（這種資訊科技平台重構運動也見於CRWD早前收購Humio的藍圖當中，詳見拙文。）

綜合MDB和DDOG兩位執行長的觀察，其實透露了一些有趣訊息，就是當外界認為這些公司已在去年疫情期間透支增長時候，其實他們正在積蓄力量，當刻並沒有立即受惠，頂多因業務模式關係營收比較穩定而已；另一方面，當外界認為今年利好要變利空時候，如果我們將目光稍為放遠一點，其實他們真正的榮景並不在疫情期間，而在疫情之後。疫情等同「火力展示」，教育了全世界所有公司科技轉型的重要性。但要在經歷過疫情，而又逐漸擺脫疫情陰霾之後，許多公司也才會緩過氣來提撥大筆預算使用新技術進行業務投資。

我們看到MDB的總營收增長在今年Q1才重新提速，DDOG則是直到今年Q1財報才對Q2營收提出重新加速的樂觀指引。上述其他公司在去年疫情期間的營收增長幅度也大致是保持在與過去差不多的水平。

純粹的「疫情受惠股」，我的理解是像雲端視訊會議軟件Zoom這種的，在疫情期間已經將需求吃得差不多，會用的人差不多都用了，接下來工作就只是做好體驗，盡量吸引用戶留在平台上，以及深化或開發新的相關服務與功能來拓展營收。其增長故事未必結束，但像去年那樣的增長模式恐怕再難重現。

有兩類產業的「疫情受惠股」，是我認為既能直接受惠於去年疫情本身，而將來又有很高機率可保存開疆拓土成果、甚至還有不少發展空間的公司。第一類是大型電商平台，第二類是遠距醫療平台。

大型電商平台以南美電商巨頭MercadoLibre(MELI)為例，其傳統的業務覆蓋範圍原本主要在阿根廷、巴西和墨西哥。但在一年多之前，他們趁著疫情高峰大舉在哥倫比亞和智利鋪設物流網絡，短短時間內一舉將滲透率提高到63%和53%。物流可說是電商很關鍵的基礎建設，MELI財務長Pedro Arnt甚至認為，在疫情流行初期他們之所以能吸引眾多消費者到其平台，歸功於他們投資多年建立的物流能力，如果回到兩三年前，當時物流建設遠沒有現在水平，就難有諸多工具留住客戶。

換言之，MELI不但掌握疫情的機會馬上吸引客戶，同時加固了護城河，增強了競爭的優勢，甚至還實質拓展了更大的市場機會。

遠距醫療行業也是如此。以美國行業龍頭，同時也是ARK基金高信心持股的Teladoc Health(TDOC)為例，雖然今年以來的調整幅度甚為驚人，最多自高位下跌將近六成之多，但我認為市場是過份憂慮TDOC在疫情後的業務發展了。

現時市場傾向將TDOC視為純粹的「疫情受惠股」，即經濟重新開放後，當人們可以正常活動，不必擔心群聚感染風險之後，自然就不會再使用遠距醫療平台，而寧可回到實體的醫療服務，屆時TDOC的營收或使用者將「打回原形」。

這樣的看法應該是太悲觀的，理由有二：第一，TDOC在疫情期間並非全然受惠，例如疫情流行導致美國流感案例大幅減少，其實減少了TDOC的傳統業務營收，而隨著限制措施鬆綁，這部分需求也將再現。第二，TDOC在收購Livongo Health後增長動力來自慢性病業務，而這部分並沒有那麼依賴疫情，像是病人通常需要持續回診，一旦使用過服務就會有「黏性」。

最近一項調查也印證了這點。根據「美國偏頭痛基金會」（American Migraine Foundation）的一份報告，在1,172份回收問券當中，57.5%受訪者表示曾經在疫情流行期間使用遠距醫療治療頭痛，而當中高達85.5%用於定期回診。而在沒有使用遠距醫療治療頭痛的受訪者中，則有25.2%的人表示根本不知道有該項選擇。根據我自己聽到一些業界人士的觀察，其實對於患有慢性病而使用遠距醫療的人來說，其最方便的地方在於不必為了幾分鐘回診而舟車勞頓，節省大量時間精力，對於行動不便的老人家來說更是如此，甚至省掉家人陪伴出入看診的時間。

待未來5G流行之後，包括比4G更低的延遲（latency）、更高的頻寬和解析度，遠距醫療的可適用範圍只會更大、更廣。在我看來，在疫情期間迫使更多人使用TDOC的服務，等同一次大型市場推廣，可讓更多人知道現在實際上是存在這個選擇的，而這才是真正的重點。

Twilio執行長Jeff Lawson就曾評論過這樣的進展。他說看到在疫情期間，包括網購和遠距醫療業務都得到巨大加速，這些公司也為消費者提供更方便的途徑。但這樣的進程其實都是走在其既定的發展軌跡上，而非意料之外。更重要的是，他看到企業透過這些體驗再培訓了消費者，這整個過程也將會持續下去，如同疫情之前，同樣也不會隨著疫情結束戛然而止。

像這樣的公司，我覺得還可以再加上一家，就是Peloton(PTON)。在本季財報公布前後，PTON的焦點有點被召回事件吸走，但事實上從它最新財報顯示，用戶對其產品的黏性相當驚人。很多人說PTON是居家健身公司，也視其為宅經濟的代表，於是理所當然認為隨著經濟開放，大家出門遊玩可能會逆轉業務。

不過，若稍為思考，PTON主打業務其實是連結健身（Connected Fitness），若僅僅是居家健身的話，那麼傳統跑步機、飛輪健身車其實已經符合。PTON健身器的本質，是將傳統居家的健身器聯網，以開展對外連結功能，是物聯網的概念，重點反而不在於「居家」。事實上，它的營收早在疫情前便已起飛。作為物聯網健身器，它不但有專屬健身社群媒體促進用戶互動，還有具魅力的健身教練指導，使得它形成一個牢固而互相激勵的健身社群。一旦形成這樣的社群健身體驗，就不是說經濟開放、大家出門，然後就會土崩瓦解的。

綜上所述，科技成長股在「後疫情時代」前景仍然樂觀，投資者只要按照上述條件來思考，其實還可以發掘出很多類似公司。與此同時，現在市場又在吹通膨之風，但就我看來很可能又只是另一波噪音而已。且即使成真，Digital Turbine(APPS)的執行長Bill Stone在提及通膨議題時說過，因公司本身是輕資產，沒甚麼材料成本，所以站在企業經營角度，通膨對其實質影響甚微。

事實上，相當一部分的科技成長股，特別是雲端股或是SAAS的部分，都是如此。待塵埃逐漸落定，相信絕大部分成長股都能夠回到本來的增長故事。或者說，疫情看似打亂了既定的節奏，但若看長遠一點，其實一切都還是按照既定發展軌跡前進，只不過中間好像被某人默默推了一把，如此而已。