漫談「貨出不去依然賺錢」的溫控倉儲業

高雄市長韓國瑜在去年選舉期間憑著口號「貨出得去，人進得來，高雄發大財」，一舉逆轉低迷的選情，姑且不論這口號是否為高雄市發展的解方，但貿易帶來物流、金流與人流，在這個全球化極為緊密的時代，的確是世界各國經濟發展的命脈。同樣是去年年底，中美貿易戰豎起的貿易壁壘立即讓全球經濟蒙上陰影，美股也順勢迎來全面的重挫。

看似貿易戰讓貨品出不去會百業蕭條？沒有公司能從中發財？我不這麼認為！

上一篇【低溫保鮮的背後推手 – 冷鏈百年簡史】已約略概述冷鏈產業的沿革與對形塑現代生活的重要性，這篇則是要分享為何我獨鍾冷鏈中的溫控倉儲業，去年6月將美冷（Americold 股票代號：COLD）這家溫控倉儲公司放入我的長期投資組合裡，先說說目前表現：「貿易戰期間，美冷累積正報酬64%，同期S&P指數則是負報酬3.69%！」

冷鏈是冷藏冷凍供應鏈的廣泛代稱，從供應端、加工端到銷售端都以溫控的方式輸送，其中有許多公司進行業務分工，我個人會將冷鏈主要涉及的業務分成五種：採購、加工、分銷、運輸與倉儲，先釐清這些冷鏈業務項目後，才能去篩檢各個冷鏈公司以何種業務為主要獲利來源，並區分公司處在冷鏈產業的哪個環節，可參見下方我製作的流程簡圖。

冷鏈公司較不為民眾所知的業務則諸如各類設備租售（製冷溫控設備或溫控運輸載具）與冷鏈物流代管（例如專為麥當勞配送食材的的夏暉集團 HAVI Group）。

註：我會常常隨筆提些公司，若有上市我會寫代號，美國很多好公司其實是沒上市的私有公司，沒法買其股票但仍建議投資朋友應花些時間認識他們，能讓你腦海中的產業輪廓更完整，例如上述的夏暉集團。

快速解答第一個問題：「為何溫控倉儲受貿易爭端影響低？」，若回顧中美交鋒的過程，美國對華為等仰賴美國科技元件的中企開刀，中國則選擇抵制美國農產品與肉品，以2018年4月的第一波中國報復清單為例，對美國的水果、葡萄酒、豬肉製品加高關稅，其後幾個月甚至加入大豆與乳製品等，夠細心就能發現這些都是需要維持溫濕度儲存的產品。

諸多報導早透露出倉儲供不應求的情形，出口困難的商品囤積在倉庫，農人與加工業者的產能卻無法說降就降，至少需幾季的調整，那麼貿易戰越緊張，溫控倉儲的生意越旺也不足為奇。此外，第三方的溫控倉儲做的是B2B生意，在冷鏈業務流程圖來看，從供應商、加工商、分銷商、批發零售商都有其客戶，以美冷來說，44%的收入來自15家簽固定租貸長約的老客戶，跟零售端的B2C相比受到貿易戰與消費市場的衝擊相對慢且低！

相關報導如下：

為了研究檢驗貿易戰與溫控倉儲的正向關係，我用數個月去追蹤跟閱讀美國官方統計，然後做出買入美冷股票的決策（其後倉儲供不應求的報導出現也只是驗證了我的預期）。分享一個重要投資觀念給大家：「新聞報導較重事後描繪，一個嚴謹投資者更應著重數據與事實層面的主動挖掘」。

投資美股最大的優點之一就是「政策的透明度」，各行各業所屬的官方管理部門每月都會公布統計數據，對於你們想了解產業與市場非常有幫助，琳瑯滿目的數據與外文可能剛開始閱讀會挺痛苦，我個人是蠻樂在其中，因為過程中經常會發現“有趣的事實（Intresting Fact）”。

舉個“有趣事實”例子，猜猜哪些國家最愛吃美國牛肉？

答案可在美國肉品出口協會（USMEF）找到。下圖六國是美牛前六大進口國，日本南韓台灣最愛吃美牛還逐年加碼買入，加拿大、墨西哥則近五年都減少購買，為什麼老大哥美國鄰近的加拿大與墨西哥紛紛降低美牛進口量呢？仔細看加拿大約在2012達到進口美牛高峰，2013 2014開始下滑，加拿大原先就是前五大畜牧國，但2003發生狂牛症，被多國禁止輸入，直到2013才開始陸續被各國解禁，墨西哥則是近年大力推動畜牧養殖，竄起為前十大牛肉輸出國！（美國的這兩個小弟有反骨啊）

一個美牛的進口變化就能看出美墨加這三國既合作、分工卻也免不了競爭的地緣關係（以及被美國強迫開放市場的日本南韓台灣三國），國際經貿變化往往牽動地緣政治，更現實的說，地緣政治常帶有經濟目的，許多國與國的爭端都能從經濟層面先找到蛛絲馬跡。

2018年美墨加貿易爭端也是不亞於中美貿易戰的另一個焦點（台灣投資人與媒體甚少著墨前者），1992年簽訂的NFATA被川普取消，取而代之的是新的USMCA，加拿大被逼開放乳製品如起司之類的市場，墨西格則被施加較高的汽車製造成本，細心點會發現當美國國內起司面臨史上最大的產能過剩時，美國政府悄悄的幫美國酪農與加工業者敲開了新市場…

這也是美股投資的優點之一「美國政府經常為國內企業文攻武嚇去逼迫他國開放市場」，如巴菲特最愛的股票「可口可樂（股票代號：KO）」，開始品牌全球化就是源自二戰以來橫掃全球的美軍，對這段歷史有興趣的可參考此文。

特別提及可口可樂，是因它與美冷公司（Americold 股票代號：COLD）有個小交集，如果你還記得在冷鏈百年簡史這篇文章，我講述過「冷王」公司（Thermo King）在二戰時遊說國防部的經營故事，可口可樂公司第二任董事長羅伯特·伍德拉夫做的事情也差不多，小伍德拉夫努力遊說把可口可樂變成美軍二戰軍需品，在他手上可口可樂成功賣到全世界。

羅伯特·伍德拉夫的老爹叫歐內斯特·伍德拉夫，是第一任可樂董事長也是個奇人，據載他有錢卻極為吝嗇，會偷酒店的肥皂或裝傻不給服務生小費等，他發跡的方式也較投機，他專門尋找快倒閉的小公司去做併購整合，老伍德拉夫一生最大的成就就是在1919年趁著可樂公司官司纏身、家族內鬥及面臨發展瓶頸，下手收購了可口可樂，第二大成就則是生了小伍德拉夫這位經營奇才。更多可口可樂的發展史可參閱這本《For God, Country, and Coca-Cola》。

美冷公司起源自老伍德拉夫在1903年併購了三家冰倉儲（其一是釀啤酒廠，美國早年的啤酒廠都或多或少經營冰相關副業），成立了亞特蘭大冰與煤公司Atlantic Ice and Coal Company，1935年公司更名為亞特蘭大Atlantic Company，此後半個世紀，亞特蘭大公司的經營都有點不務正業斜槓，它賣過啤酒，開過炸雞店，開過便利商店，開過超市，當然啦，一路走來他仍持續併購冰庫相關的公司，一直到1997年才浪子回頭更名為現在的美冷公司Americold，並專注於溫控倉儲業。

美冷公司雖然跟可口可樂曾有老伍德拉夫這層關係，兩者的發展卻始終沒進一步，反而是前文「冰王」的故事曾提到的太古洋行集團（John Swire & Sons Ltd 港股代號：00019），不僅在溫控倉儲的規模緊追美冷，更是可口可樂最大的瓶裝分銷商。

妳必須先知道，在投資中有許多派別，從巨觀的政策研究、產業分析、從公司商業模式與競爭者分析、經營層專業能力與信譽分析、到財務分析與預測、股權變化研究、甚至技術分析、投資心理學、事件驅動分析等…

我常開玩笑：「一百個投資人可能會有三百種股票分析方法」。開這專欄是希望能讓對金融冷感畏懼的妳也能嘗試投資式思考，我會儘量拋開密密麻麻的財務數據分析，藉著說故事把我對現象的思考與推理，用一些關鍵點串起來，但實際買賣股票，看懂該公司的財務仍不可免，甚至買的時機與部位如何建立都需細細推敲，請別看我文章就盲目去買，可能我賺錢但你卻賠很慘。

言歸正傳，想正經了解美冷，從兩份文件下手就差不多，第一份是2017年底公開上市前的說明書，第二份則是2018年底，信評調查機構MorningStar做的信用評等報告概要，連結如下。

公開上市說明書 https://bit.ly/2BuZSlM
晨星信評報告書 https://bit.ly/2te819t

我知道會點開來讀的人絕對少之又少（大笑），下列我將這兩份報告做重點摘錄

１. 所謂的集中或分散投資跟妳想的不一樣：畢竟都投資美股了，我偏好業務獲利來源集中在美國的股票，會避免那些業務成長過於依賴中國等新興國家的美股！簡單講，我寧可犧牲未來可能但不確定的快速成長性，而選擇穩定的美國消費市場。

美冷雖在澳洲、紐西蘭、加拿大、阿根廷都有冷庫，獲利大約只有美國的16%，美國是主要獲利來源，此外美冷的冷庫位置都極為平均的分散在美東、美西、東南部與中部，這也是投資具有房地產特性的股票時要注意的眉角，物業收入的來源最好不要太仰賴美國單一地區或城市！且留意各地的客戶數量也是非常平均。

我從以往就會非常警戒持股在中國的投資發展方式（也因此避開台股下市的必翔電動車公司），美冷2010年開始跟中國的招商物流合資成立招商美冷，招商美冷在中國冷鏈表現很不錯，只是9年來並未挹注美國美冷任何獲利。好在這筆合資的支出經過這麼多年也減計打消的差不多，對美冷未來只會有好處沒有壞處了。

2. 溫控倉儲業進入門檻高：溫控倉儲（Temperature-Controlled Warehouse）跟一般倉儲的不同就在於保鮮，而保鮮製冷的能源消耗就是最大的成本，故溫控倉儲的位置必定緊鄰著供應商、加工商與批發商，離終端消費市場較遠，近產地不利過度競爭的商業發展格局，簡單地想像，屏東盛產火龍果，那麼是北部販賣火龍果的競爭者多，還是屏東收購火龍果的競爭多？我在選擇投資標的會閃避過度競爭的行業。

因此過度競爭的物流運輸是我極為抗拒的行業，無論是陸運、空運還海運皆然，且運價波動大偏偏又獲利甚微！美冷的冷庫面積規模全美（20.５%）甚至全球（4.5%）都是第一大，但若加入運輸物流的收入，僅是全美第九，我頗樂見，這表示美冷經營很純，聚焦在地主式的溫控倉儲業而不是搶著當送貨跑腿的！

在溫控倉儲業，扣除部分企業旗下自有的冷庫（例如太古集團的冷庫是自建自用的），獨立且對外租貸的冷庫公司中，前三大就吃下50%的市場，美冷佔據23%，前五大以外的公司沒有一家超過3%，加上行業不是高利潤，這種格局很難靠殺價搶市場，併購才是最划算最快速的擴大規模方式（跟一百年前冰業很像）。

最後，冷鏈客戶多數為食糧相關，容易因節慶或採收週期產生淡旺季效果，美冷也不例外，不過根據其統計，前15大客戶都是合作超過30年的老客戶，佔據營收44%，且美冷近年寧可犧牲一些利潤降價，鼓勵客戶簽屬固定容量的儲存長約，應能有效降低不同季節獲利起起伏伏的狀況。

3. 冷庫的潛在風險其實不少：雖然文章開始我企圖扭轉各位貨出不去，倉儲照樣賺錢的概念，然而若貿易戰持續惡化多年，導致經濟大衰退或蕭條的可能性也大增，這時生產者與消費者同時緊縮，作為中轉的倉儲使用率也會下滑，屆時美冷也難獨善其身。

溫控倉儲除了是物流的一環，也具備兩種特性，倉儲是一種類似橋梁道路基地台的基礎建設，同時倉儲據地收租金，也是一種房地產資產！因此要特別注意美冷是以房地產信託基金（real estate investment trust 簡稱REIT）的方式上市，REIT雖然多數是重資產穩收租的商業型態，但由於普遍使用槓桿舉債，價格波動與風險並不低於股票！美股有各類型的房地產信託基金，後續再用一篇專文分享我的REIT操作。

美冷2010年收購了全美第二大的VersaCold，這筆併購不僅在財務與經營整合困頓多年（2010~2016換了六任CEO...），往好處想，2016上任至今的執行長Fred Boehler的經營團隊人事變動正常些，財務上也積極處理債務與活化資產，股權結構隨著去年上市後也較先前健康。對我來講，美冷最大的不確定性是其上市剛滿一年。

如果你期待美冷有高速成長性，我不得不潑你冷水，我買入美冷僅是少量增添投資組合中REIT部分的豐富度，如果想追求成長，第二名的私人公司「天堂物流 lineagelogistics」未來如果有上市，我認為會是投資冷鏈更好的選擇，天堂物流自2008創立以來，用非常誇張的速度追上美冷在美國國內的規模，如果算入國際冷鏈的布局，則遠超美冷。另一個AGRO Merchants Group背後有橡樹資本這個富爸爸也值得關注！

4. 值得樂觀的生鮮電商趨勢：網購生鮮已不是新鮮事，新鮮的是願意這麼做的消費者越來越多，且消費者味蕾對食品新鮮的要求越來越高，其次是追求口味的新奇也刺激異國食材的流行，證據就是這幾年國際海運低迷，唯獨各類海鮮與水果的貿易量持續大增。

改變帶來轉機與危機，對於不轉型就會死的傳統食品加工商絕對痛苦指數很高，例如創立以百年的雞肉腸加工廠ZackyFarms去年破產，其實不意外。

產業龍頭如卡夫亨氏（Kraft Heinz）、雀巢食品或家樂氏公司（Kellogg Company 股票代碼：K）近年也都很辛苦掙扎，當你看到台灣的「七七新貴派」、「中華豆花」等老牌零食紛紛跟飲料廠推出聯名飲品，就該警惕飲料、零食、冷凍速食這種工業大批量加工食品的消費正在衰退。同樣吃豆花吃布丁，仿間有太多實惠又美味的手工新鮮產品可吃到。

當然生鮮電商的需求提高也有利一些公司，例如

以往的鮮切（Fresh-cut）技術主要提供給超市、餐廳等零售點，但我認為隨著消費者直接網購生鮮的行為普及，鮮切（Fresh-cut）這個生意只會越來越好，畢竟免洗免切符合人的惰性（笑），有興趣的朋友可研究戴爾蒙特公司這個美股。

當然說到電商，在美國就繞不開亞馬遜（Amazon 股票代號：AMZN）這個巨人，亞馬遜在2017年併購有機食品超市「全食超市（Whole Foods Market）」，企圖將他擅長的電商切入食品零售領域，對零售市場衝擊肯定很大，但專注在B2B的分銷與批發市場的公司，我認為影響不大。

此外前文提到溫控倉儲不同於普通倉儲業，併購才是最划算的，亞馬遜能打造普通倉儲，這兩年也企圖打造自己的物流車隊（但其商品運輸多數仍依靠UPS與Fedex這類第三方運輸），面對美國發展中的生鮮電商與溫控倉儲格局，亞馬遜未必會採取自建的做法，美冷也許有機會成為亞馬遜的冷鏈物流代管或是合作的第三方倉儲，當然了，如果亞馬遜肯高價併購美冷，我會更開心！

用了兩篇總計破萬字來講述冷鏈產業與美冷這支股票，還是有蠻多未盡之處，像是怎麼估算美冷股價價值多少？但冷鏈這個議題暫時至此，下一篇我會講報酬率如何估算。

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