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謝孟珊｜金融科技的浪潮襲來——機器人投顧的法制議題分析
閱讀時間約 15 分鐘
作者：謝孟珊／執業律師、台大法律系博士生
依美國證券交易委員會（Securities & Exchange Commission，下簡稱SEC）於2017年2月發布的「投資人公告—機器人顧問」，機器人投顧（robo-adviser）是指數位化的自動投資顧問程式。
大部分的案例，機器人投顧透過線上問卷收集顧客的財務目標、投資水平、收入與資產、風險承受度等資料，並利用資料，提供客戶投資組合並進行管理。一般而言，機器人投顧較一般傳統投顧成本為低，因此手續費也較低，也因此可以提供顧客較低的投資門檻（註1）。
在台灣，我國「信託暨顧問商業同業公會」於2017年6月29日發布了「中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會證券投資顧問事業以自動化工具提供證券投資顧問服務作業要點」，而其中Robo-Adviser是指：
以自動化工具提供證券投資顧問服務（Robo-Advisor，下稱自動化投顧服務），透過演算法，結合電腦系統之自動執行來提供線上理財諮詢與投資管理服務。所稱自動化投資顧問服務，指完全經由網路互動，全無或極少人工服務，而提供客戶投資組合建議之顧問服務。
除了傳統銀行透過網路銀行提供機器人投顧服務，例如王道銀行、台新Richart以及富邦銀行等，目前也有其他投顧業者進入這塊市場，包含大拇哥投顧、商智投顧、機智投顧等等。
不論是美國或是台灣，由於機器人投顧提供的是投資顧問服務，因此仍須適用傳統的投資顧問法制，並向主管申請取得經營執照，在美國主要為顧問法（Advisers Act）、在台灣則為證券投資信託及顧問法。
在美國法的探討上，主要關於：機器人投顧如何符合投顧所需要盡的受任人義務（fiduciary duty）、忠實義務（duty of loyalty）、注意義務（duty of care），並為客戶謀求最佳利益。
不論是美國或台灣，對於機器人投顧應該要如何滿足這些義務，都還沒提出強制的規範，顯見這個議題仍在發展之中；另一方面，基於技術中立的角度，也有助於機器人投顧的技術更加蓬勃發展。然而，美國SEC在去年12月底首度對兩家機器人投顧開罰，引起各界關注。
本文以下介紹美國近期在機器人投顧的法制議題發展，繼而說明我國法的狀況，最後提出本議題的展望作為代結論。
美國SEC的法制政策
投顧的受任人義務
美國麻州政府的證券監管部門在2016年發表政策說明，指出：機器人投顧，可能先天上就無法滿足投顧所應該負擔的「受任人義務」（fiduciary obligation）。
在美國法監管之下，所有的投顧（包含機器人投顧），都對於其投資人負有包含「忠實義務」及「注意義務」等接受委任之人的義務。美國SEC也承認，美國成文法對於投顧應該要負擔這些義務並無具體規定，然而這是法律運作必然的結果。
投顧負擔受任人義務源自於顧問法（Advisers Act）及「藍天法案」等相關法律解釋，而這也是基於顧問與投資人契約關係下必然的解釋。
顧問與客戶的關係乃是植基於「信任與信心」，客戶同意授與顧問代理權，使得客戶居於容易受損的劣勢，因此法律提供了一些保護措施，以免於顧客的權益受損。
美國相關法規對於投資顧問受任人義務的具體內容並無明確規定，然而美國SEC曾多次提出相關說明，進行相關的闡釋，不過仍然沒有提出具體明確的標準。例如SEC曾經說明，投資顧問應該要對客戶提供適合的投資建議，然而，究竟何謂「適合的投資建議」乃是一個相當模糊的概念，法律卻無明文。
除此之外，依照SEC在2017年所發布的資訊，基於受任人義務，投顧也有義務為客戶謀求最佳利益，即所謂的「最佳利益責任」。其衍生的概念包含：不得從事任何與客戶利益相衝突的活動，並採取相當措施以確保滿足此項義務；此外並應盡合理的注意義務以避免誤導客戶，提供客戶並適當揭露完整的重要資訊。
必須特別指出的是，依照SEC的看法，受任人義務並非造成投資人財務損失才會有義務違反的問題，假如投顧提供客戶較不利的投資建議，就可能構成了義務的違反。
SEC的建議規範
2017年2月美國SEC投資管理部門（Division of Investment Management）針對機器人投顧發表指導綱領（IM Guidance Update），發表SEC對於此議題之於聯邦證券法規之看法，建議機器人投顧應該要符合1940年投資顧問法（Investment Advisers Act of 1940）下的揭露、適合度與遵循義務。
這份綱領從三個面向著手，對於機器人投顧提出建議：
- 對客戶揭露機器人投顧以及投資顧問服務的實質內容。
- 自客戶取得充分的資訊以滿足機器人投顧提供適合建議的義務。
- 建置並執行有效的遵循計畫以合理滿足提供自動化服務的相關議題。
作為一個受任人，投資顧問有義務完全揭露重要資訊，並且盡適當的注意義務以避免誤導客戶。所提供的資訊必須要充分使客戶足以了解投資顧問的商業活動以及利益衝突，而這些資訊應以客戶容易閱讀且了解的方式呈現。
SEC建議，機器人投顧應該要考慮提供下列資訊：
- 個別客戶帳戶乃是透過演算法去管理的聲明。
- 用於管理客戶帳戶之演算法的說明。 例如演算法產出建議的投資組合、個別客戶的帳戶乃是運用演算法進行投資與再平衡。
- 用於管理客戶帳戶演算法之可能缺陷的描述。例如，假如演算法是基於近代的投資組合理論Portfolio Theory，應提供該理論背後可能之限制的描述。
- 使用演算法管理客戶帳戶先天的特殊風險。例如，該演算法可能會忽略市場狀況或超出客戶預期，頻繁地進行客戶帳戶再平衡；或者是忽略了市場狀況長期的變化。
- 機器人投顧可能會枉顧演算法進行客戶帳戶管理的任何情況之描述。例如，在高壓的市場環境下，機器人投顧可能會暫停交易，或者是採取其他暫時防禦措施。
- 說明涉及演算法發展、管理以及所有權之任何的第三方，並說明其可能產生的利益衝突。例如，演算法由第三方以折扣價提供給機器人投顧，但是該演算法將會引導客戶至足使第三方賺取費用的產品。
- 說明機器人投顧會向客戶收取的任何費用，以及客戶需直接或間接負擔的任何支出。例如，與顧問服務相關，客戶可能需要負擔的費用與支出，諸如保管費用、共同基金支出、仲介或其他交易費等。
- 人力涉及個別客戶帳戶監控與管理之程度的說明。例如，投顧員工僅會監控演算法，但是不會去監控個別客戶帳戶。
- 機器人投顧如何使用自客戶蒐集的資訊並產出建議的投資組合，以及其限制的說明。例如，假如是透過問卷蒐集，那麼問卷的回答可能就是機器人投顧產生建議的絕對基礎；假如機器人投顧可以取得客戶的其他資訊，那麼這些資訊如何被運用以產製投資建議。
- 客戶如何以及何時應該要更新他提供給機器人投顧之資訊的說明。
雖然本份指導綱領只是建議性質，不具有法律拘束力。但是由於它代表的是經過SEC內部討論過後的立場，因此也彰顯執法上可能判斷的準據。尤其是目前美國成文法上對於投顧如何滿足其所應該負擔的受任人責任並無明確的判斷準則，對於機器人投顧如何符合受任人義務，本份指導綱領實具有相當的重要性。
近期的裁罰案
2018年12月底，SEC對兩家機器人投顧業者Hedgeable, Inc.以及Wealthfront, Inc.，依照違反1940年投資顧問法開罰。
其中，Hedgeables是因為不實廣告（所提供的獲利績效數據，僅是植基於4%客戶，並非全盤的獲益表現），以及未符合文件保存義務而受罰。
Wealthfront則是因為聲稱其系統透過監控所有客戶帳戶的交易可能之假售回購（wash sale），而提供減稅的效果，然而實際上系統並沒有執行這項作業，因而構成詐欺，而違反投資顧問法的規定。
我國法現況
投顧的受任人義務
依照證券投資信託及顧問法第４條規定，所稱「證券投資顧問」，指直接或間接自委任人或第三人取得報酬，對有價證券、證券相關商品或其他經主管機關核准項目之投資或交易有關事項，提供分析意見或推介建議。
因此投顧與客戶之間應成立民法第528條委任契約的法律關係。我國民法亦有受任人義務的概念，民法第535條即規定，受任人處理委任事務，應依委任人之指示，並與處理自己事務為同一之注意，其受有報酬者，應以善良管理人之注意為之。
金融消費者保護法第7條亦明文規定「忠實義務」，金融服務業提供金融商品或服務，應盡善良管理人之注意義務；其提供之金融商品或服務具有信託、委託等性質者，並應依所適用之法規規定或契約約定，負忠實義務。
另外，證券投資信託及顧問法第8條亦為受任人義務之展現。依照該條規定，投顧業者不得有虛偽、詐欺以及其他足致他人誤信之行為（註2）。
金融消費者保護法第9條則為受任人義務下的最適投資建議義務，根據該規定，金融服務業與金融消費者訂立提供金融商品或服務的契約前，應充分瞭解金融消費者之相關資料，以確保該商品或服務對金融消費者之適合度。
機器人投顧的規範
證券投資信託暨顧問商業同業公會在2017年發布的「Robo-Advisor作業要點」。植基於近代投資組合理論。
第肆點規定：
提供投資組合建議前，應建立客戶資料進行瞭解客戶作業，除瞭解客戶之投資目的與期間之外，應充分知悉並評估包括但不限於客戶之投資知識、投資經驗、財務狀況及其承受投資風險程度。
第伍點規定：
為忠實履行客戶利益優先、利益衝突避免、禁止不當得利與公平處理等原則，機器人投顧應避免可能因投資組合建議之建立與選擇，與客戶產生利益衝突之情事，例如因受有產品提供商之報酬或利益而影響推介建議之客觀性，應確認自動化投資顧問服務系統能公平客觀的執行功能。
另外，第玖點規定：
應提供客戶易於取得以及易於瞭解的資訊。
這些規定，都屬於受任人義務的具體展現。
代結論
機器人投顧的優點正是其缺點所在，其所有投資建議判斷的資訊來自於客戶的主動提供，並且囿於系統所設定的蒐集範圍，因此蒐集資訊的範圍、資訊更新的頻率以及資訊的正確性，都對於機器人投顧是否可以滿足對於客戶的忠實義務具有相當決定性。
本文認為，由於科技發展相當迅速，例如過去僅能透過線上問卷的方式進行客戶的風險屬性以及投資需求分析，未來在open banking的理念下，透過API界接，將能取得更多即時的客戶資訊，然而此時個人資料保護的法律議題將更值得關心。
因此，與其硬性透過法制規定機器人理財的規格，不如要求機器人理財應當要公開揭露相關的資訊，並必須要確保其真實性（註3）。
至於機器人理財究竟是否能夠滿足客戶之「最佳利益」，其作法應當是要避免機器人理財在程式邏輯設計上做出違反客戶最佳利益的設計，例如偏向推介客戶可提供投顧業者較高收入的產品，或者是偏向推介某些對投顧業者有利的產品。
其實這類弊端在透過理專人力推介時也有，由於機器人投顧的程式系統同樣是由人為設計，因此也免不了這類弊端，然而卻可能將這項缺陷放大。
在金融科技時代，未來主管機關執行金融檢查，將需要透過金檢人力去檢視機器人理財的程式邏輯設計，來確保其程式設計沒有違背投顧業者對於客戶的受任人義務。
參考資料
- Fein, Melanie L. (2017), How are Robo-Advisors Regulated?.
- Fein, Melanie L. (2017), How Should Robo-Advisors Be Regulated? Unanswered Regulatory Questions.
- Lorna A. Schnase (2010), An Investment Adviser’s Fiduciary Duty, Institute for The Fiduciary Standard.
- SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., et al., 375 U.S. 180, 186, 194 (1963).
- Securities and Exchange Commission (1948), In the Matter of Arlene W. Hughes doing business as E. W. Hughes & Company, Securities Exchange Act Release No. 4048.
- Securities and Exchange Commission (1994), Suitability of Investment Advice Provided by Investment Advisers, Investment Advisers Act Release No. 1406.
- Staff of the Investment Adviser Regulation Office Division of Investment Management U.S. Securities and Exchange Commission (2013), Regulation of Investment Advisers by the U.S. Securities and Exchange Commission.
- Staff of the U.S. Securities and Exchange Commission (2011), Study on Investment Advisers and Broker-Dealers As Required by Section 913 of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.
註1：國際知名的機器人投顧公司包含：Betterment（目前約管理美金135億資產）、Wealthfront（目前約管理美金100億資產）、Schwab Intelligent Portfolios（目前約管理美金230億資產）、Wealthsimple（目前約管理15億美金資產）等。其中Betterment以及Wealthsimple是0元投資門檻。
註2：此外，證券投資顧問事業管理規則第14條以及金融消費者保護法第8條亦有類似的規定，強調不得有虛偽或詐欺等情事。
註3：事實上，依照金融消費者保護法，金融服務業刊登、播放廣告及進行業務招攬或營業促銷活動時，不得有虛偽、詐欺、隱匿或其他足致他人誤信之情事，並應確保其廣告內容之真實，其對金融消費者所負擔之義務不得低於前述廣告之內容及進行業務招攬或營業促銷活動時對金融消費者所提示之資料或說明（第8條第1項）。主管機關也應制定規範，要求機器人投資顧問業者揭露相關資訊，在客戶接受服務前進行說明，並依要求業者負擔資訊真實之義務（第8條第2項）。除此之外，所謂的虛偽不實，不僅指業者的陳述不真實，應該要將隱匿資訊的狀況包含在內。
Cover image Credit: Tatiana Shepeleva/Shutterstock
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