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《好書推薦》投資金律-投資經典書
更新於 2019/08/19閱讀時間約 13 分鐘
《投資金律》的作者是威廉伯恩斯坦，本業是個內科醫生，因此資料收集研究的功力可想而知。本書從不同面向來探討關於投資這檔事，包含了：投資理論、投資核心規律、投資歷史學、投資心理學、投資策略等。而我認為，這也是查理蒙格在《窮查理的普通常識》中不斷強調的核心概念：多元思維模型，透過不同學科模型的視野角度才能建構出更札實的地基。在《投資金律》這本經典著作中，您能從更宏觀的視野看待股市以及債市在過去一兩百年間的表現及相關性，或許能打破你對股市以及債券的一些認知。身為投資者若對於經濟發展歷史毫無所悉，將會成為很難超越的一道障礙。
我們該如何透過閱讀來關注「訊號」而不是雜訊呢？
「一個觀點若能經歷多次的循環而歷久彌新地保留下來，極大的機率這就是所謂的訊號。」我從多數的經典書籍和名人推薦裡學習到這個技巧，很明顯地，它就是我們該好好琢磨的領域。
如同我非常愛引用德國股神科斯托蘭尼說的：
真正重要的證券交易知識，是那些當大家忘記所有東西時，所留下的細節。大家不需要無所不知，而是要理解一切；在關鍵時刻指出正確的內在關係，並採取相對應的動作。
接下來，是作者要告訴我們的
第一部：投資理論(核心規律)
對於一般民眾來說，股市已被普遍認為是最佳的財富長期投資管道，每隔一段時間我們總是會看到從什麼時候投入資金截至今日為止，財富會增加為多少的「財富累積曲線圖」。但是基於很多理由，幾乎很少有人可以藉由這種方式獲得豐厚的報酬。因為這些圖表忽略了在那幾十年發生一次的股市大修正甚至大崩盤，數以百萬計的投資人永遠退出了股票市場。(雖然當景氣好轉時，人們又會回到了市場並接受應該長期投資的價值觀)
威廉伯恩斯坦說：
在我投資初期我以為投資是一門硬科學，但我後來才發現投資是一門社會科學。身為醫生，當我看得愈多，愈了解自己所知的不足，會愈發自真誠的抱持謙卑之心。同樣地，在投資上也是如此。
而科斯托蘭尼於《一個投機者的告白》也說：「投資是一門藝術，不是科學。」
身為投資者若對於經濟發展歷史毫無所悉，將會成為很難超越的一道障礙。如果能對金融發展史有基本的認知，就能提供另一個專業面向，讓自己的投資哲學趨於完整。接著我試著將第一部：投資理論(共182頁)做個整理。
1.二十世紀的債券歷史
事實上，二十世紀的債券歷史是充滿了辛酸的過程，最重要的因素之一就是，自從美國總統尼克森於1971年宣布停止美元與黃金的兌換，放棄金本位制後，通貨膨脹開始嚴重地侵蝕了美國債券的報酬。若從二戰後1945年至1982年間(超過三十年)，美國政府公債券利率從2.5%左右上升至近15%，若這段期間持有政府債券，價格將會大幅縮水，腰斬再腰斬。
附圖：債券焦慮時期，1969~1981年債券大空頭時期。
但從1982年開始迎來了美債大多頭的開端（債券利率下跌，代表債券的價格上升）。1981 年 9 月，美國 10 年期公債殖利率來到歷史高點 15.84%，到了 1998 年 9 月來到 4.01%。繁榮時期的債券年化報酬率有 13.6%，僅次於股票的報酬率。
「繁榮時期」的年化報酬率比較：股票 （18.3%） ＞ 債券 （13.6%） ＞ 通膨 （3.3%）。
1982 年到 2000 年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！
題外話：還記得「曾經」的債券天王葛洛斯嗎？您知道他在幾年的時候踏入PIMCO資產管理公司嗎？沒錯...，恰恰好正是1982年。
葛洛斯於1982年管理PIMCO的資產時，可以說是"被迫"買進債券，當時正值美債利率歷史高點約15%左右，開始美聯準降息的大多頭市場，直到葛洛斯2014年"被迫"離開了PIMCO公司。 2015年美聯開始升息循環，債券長達30年的大多頭市場接近派對的尾聲。而債券天王葛洛斯過去30年的成功經驗，也可能是間接導致了他過於自信的經驗模式(如查理蒙格常說的，人要避免自視過高傾向、強烈的意識型態)，他甚至出過一本書，書名叫做「你過去學的投資方式都是錯的」。傳奇人物債券天王葛洛斯在2018年的故事，若有興趣可以自行Google看看唷。
2.在你的投資過程當中，你至少會有一次(也許兩次)將身陷股市極度低迷的熊市之中。
許多投資者堅信，如果能跟隨到某個正確的指標或準確的股市導師，就可以減少陷入熊市的風險，但從歷史軌跡來看，你能看出股市年報酬有任何的特定模式嗎？股市的年報酬幾乎是完全沒有規則且無不可預測的。(關於「不可預測」可參考尼可拉斯‧塔雷伯的《隨機騙局》一書)
我們不能忘記，從股市的長期報酬來看，市場是有可能陷入長達十五到二十年的衰退的。舉例來說1966年到1982年的17年間，股市的平均報酬幾乎跟不上通膨的速度。(尤其1973年與1974年面臨的狀況更是悲慘)
儘管如此，長期而言，債券也並不一定比股票來得安全。
經由上述的債券歷史可以知道，美國政府債券也是經歷過黑暗期的(直到1982年政府債券價格才由谷底翻升)。而由於股市容易有「均值回歸」的現象(股市為散戶投資者的聚集地，人性的周期循還表露無遺，進而造成股市的極端周期循環)，也就是說雖然出現了好幾年的壞年冬，但接著也會出現好幾年的榮景。歷史與市場邏輯不斷告訴我們，當陽光最耀眼的時候，也許是報酬率最低點的時候。均值回歸就像是一把雙面刃，在好幾年好光景之後，就又會跟著幾年的大衰退，投資人總是不斷地在學到這個教訓，卻又總叫人懊惱不已。霍華馬克斯於《掌握市場週期》說：
「要能在股市底部堅持行動，是相當不容易的事。」
3.投資新興市場是高風險的行為？
作者運用英國在1800年左右的國家利率變化來說明，高利率的國家通常都處於高風險之中(例如當今的委內瑞拉、阿根廷、土耳其等新興國家)，而當一個國家社會漸趨穩定時，利率也會處於相對低檔(日本、美國、歐盟的德國、英國..等等)。
事實上，回想一個世紀以前美國也是一個新興市場、回溯到兩個世紀以前，英國、法國也是如此。其中的道理在於，最成功的社會都擁有最高的歷史投資報酬，也成為最大的投資市場，並被認為是最佳典範。
關於這一點，剛好可以引用巴菲特在今年熱騰騰的「致股東信」內容：
我認為，我與波克夏的成功應該被視為是美國經濟順風順水之下的產物，如果有任何美國企業或個人吹噓說是自己達成傲人的投資績效，那麼這絕對是一種傲慢。
讓我們從 1788 年開始，也就是喬治華盛頓就任美國首任總統的前一年，當時又有誰能夠想像這一個新國家，能夠在往後三個 77 年的時間裡，取得什麼樣的成就呢？
我們國家難以置信的繁榮，是以兩黨合作的方式實現的，自 1942 年以來，我們歷經了 7 位共和黨總統和 7 位民主黨總統，這個國家經歷了不同時期的困境，包括：如病毒般增長的通貨膨脹、高達 21% 的最優惠利率、幾場有爭議且代價極高的戰爭、有總統辭職、房市崩潰、金融海嘯後的社會癱瘓等一系列問題，但這些可怕的頭條新聞，現在都已成為歷史。
直至 2019 年 ，是我自 1942 年第一次投資美股的第 77 個年頭，那一年我 11 歲，而在 1942 年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰後的增長，這一信念被證明是有充分根據的，事實上至目前為止，這個國家的成就可以說是令人嘆為觀止。
世界上還有許多其他國家有著光明的前途，關於這一點，我們應該感到高興，因為如果所有國家都繁榮起來，美國將會更加繁榮和安全，在波克夏內部，我們希望在海外進行大筆投資。
最後，巴菲特謙虛的說，自己是中了「卵巢樂透」，剛好在對的時間、出生在最美好強大的美國時代，而且還剛好擁有對的投資技能，要是早幾個世紀出生或出生在發展中國家，他的能力就無用武之地了，這也是巴菲特認為自己是幸運兒並承諾會把多數財產捐做慈善的原因之一。
4.歷史紀錄的真正價值是用來衡量風險，而非報酬。
自二次世界大戰以來，美國的實質長期股票報酬達到百分之八的水準(股利與通膨已列入計算)。如果我們眼裡只有這些贏家，對於股市投資報酬的理解必然容易隨之扭曲，從世界的金融史來看，給了我們一個警訊，不要對美國股市未來的報酬抱著過高的期望。
對於美國股市長期以來的優越表現必須抱持憂患意識，事實上，在歷史大部分時間中，美國都是投資者眼中的高風險地區，而現在的高報酬只不過是反映出過去的高風險。
5.市場聰明，你傻瓜
作者於這一章節透過大量歷史資料論文研究以及人物來佐證指數化投資的優勢。基本上，長期之下，主動式的操作幾乎是無法贏過被動式指數型操作的。檯面上你所看到的主動式基金幾乎都無法打敗大盤指數了，更何況存活下來的基金都還是「倖存者偏差」，更多的是那些早已「墜機」而看不到的。 (巴菲特也建議投資人應該要作指數化的投資，例如標普500，可閱讀先前的文章《我用死薪水輕鬆理財賺千萬》中舉的例子)
我先前曾寫下「看不見的彈痕最致命」的心得
在二次大戰期間，飛行員所駕駛的戰鬥機出任務成功回到基地後，機身總是到處充滿了彈孔，而英國有一群科學家在研究如何加強戰鬥機的防護裝甲，以提高被子彈打中後的存活率。(當時平均1000架轟炸機執行任務，返回率僅有35%，也就是350架能夠返回)。後來有一個美國的數學教授瓦爾德說：統計那些成功飛回來的飛機是沒有用的，那些飛機的駕駛艙與發動機的位置很少中彈，因為那些部位中彈的飛機幾乎都再也回不來了。
這就是「飛機的倖存者偏差」...
資產擴張，市場衝擊的必然性
讓我們來觀察地表最強股神巴菲特過去四十年的績效 (歷年統計報酬)
在美國，要通過主動管理來戰勝市場已經難上加難了。
- 1.我們看到 80 到 90 年代的時候，巴菲特年化報酬率達到 36.8%，同期標普 500 的年化報酬率 11.5%，巴菲特年化超額收益達到了 25.2%。
- 2.到90 到 99 年代，巴菲特年化報酬率28.6%（巴菲特在整個80、90年代報酬率是很高的），同期標普年化報酬率 16.3%，巴菲特的年化超額報酬率為 12.3%。(還記得前面所說的，在1982 年到 2000 年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！)
- 3.然後到了 99 到 09 年代，因為經歷了01年科技泡沫以及08年金融危機，巴菲特的年化報酬率只有 1.3%，標普年化報酬率更是只有 -4.7%，巴菲特年化超額報酬率仍有 6%。
- 4.最後是09到16年 4月左右，這段時間巴菲特的年化報酬率 13.5%，而標普的年化報酬率 13.4%，巴菲特基本上和市場報酬率一樣了。
正是因為，當優秀的投資人掌管的資本愈大，「市場衝擊」的效應愈大，報酬率會愈來愈低，甚至逐漸趨近於市場報酬，而這不就是上面最強股神巴菲特績效的狀況嗎？(超額市場報酬從25.2%->12.3%->6%->0.1%)
目前全球大多數的政府退休基金，都採取被動式(指數)經營，而散戶投資人似乎還沒弄懂這件事，如果連最大的退休基金或是避險基金(例如達利歐創辦的橋水基金)擁有充分的資訊、強大的電腦分析都沒辦法正確選股，依然採用被動式投資，那麼你認為你的投資勝算有多大？(短時間內肯定有人可以打敗大盤指數，但時間拉長之後，勝算很低。)
關於指數化投資，可參考閱讀先前的文章：
6.完美的投資組合？
作者當然也探討了「資產配置」的重要性，研究顯示：「投資報酬的差異有九成是來自資產配置的問題，僅有一成是來和市場時機與選股有關。」關於資產配置的概念，可以參考上面的三面文章唷！(有橋水創辦人達利歐對於投資聖杯的見解)
最後，作者提醒：市場的偉大力量並沒有那麼容易被克服
當然如果你的投資資金相當集中，固然可增加扛回大筆財富的機會，但不幸地，你會大幅喪失在渡假勝地以及陪伴家人的好日子，這還不包括更慘的，大幅的財富縮水。
財經暢銷作家安納金曾說：
「大賺一次不能讓你退休，但大賠一次，就會讓你無法退休。」
「穩」，才是資產長期增值的重要關鍵，當你能夠達到每個月資產小幅的波動甚至穩健增值的狀態，你就不需要看盤了。
就像是星際大戰絕地武士的智慧，
「善用原力，好好地讓你的投資與指數作結合吧！」
博客來介紹連結：《投資金律》
第一部的部分就寫到這邊，希望讓尚未看過此書的投資人能夠有一些基本架構，在閱讀吸收上能更加有效率(但還是強烈建議有空可以親自閱讀唷)。鑒於投資金律是投資經典書之一，大部分的老手應該也都看過了，希望也有讓您再次複習的感覺。書中還有一些觀念內容我就不再寫出來了，例如股利折現模式、高登公式、評價的水準..等，避免班門弄斧、也讓篇幅過長。
最後，若您覺得這篇文章讓您有所收穫或是啟發的話，歡迎留言一起交流唷！
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(一杯手搖飲料的金額，我就很滿足了)，感謝您們的閱讀。
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*合作聲明與警語：
本文係由國泰世華銀行邀稿。
證券服務係由國泰世華銀行辦理共同行銷證券經紀開戶業務，定期定額(股)服務由國泰綜合證券提供。
剛出社會的時候，很常在各種 Podcast 或 YouTube 甚至是在朋友間聊天，都會聽到各種市場動態、理財話題，像是：聯準會降息或是近期哪些科
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