【書摘01】 「 投資最重要的事」，巴菲特看了兩遍的書

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這本書是筆者在入伍前，一位在投資群認識的電子業主管姐姐的贈書，萬分感謝她贈送充滿智慧與知識的投資理財書籍，一直很想拜讀這本書，因為很喜歡的小紅書的財經博主就有影片介紹過這本書，本書內容很有意思，講到很多投資觀念，即便我最終選擇指數投資，但這類價值投資的書籍及知識仍然想進一步學習，擴大知識領域，於是就列入必讀書單中。

這一個月細細看完後，真的提升不少思想與洞見，於是分享，在做註解的過程，本書有太多重點以及多位大師的評註，不知不覺就寫了兩萬字，大師們智慧值得紀錄並反覆思索品嘗；非常推薦讀者可以買來閱讀畫重點，反覆閱讀思考。

來自博客來的簡介：

在美國投資界與巴菲特齊名的霍華．馬克斯，其所聯合創辦的橡樹資本成立時間超過二十年，管理資產規模已達千億美元，其長期績效表現更是驚人，二十八年來（包含六位創辦人任職TCW時期）平均複合報酬率高達一九%（同期美股標準普爾五百指數表現只有一○‧一%，MSCI全球指數只有四‧九%）。也就是說，如果在二十八年前將一百萬交給橡樹資本管理，現在已擁有一億七千萬。

　　霍華．馬克斯從不吝於和市場分享其投資洞見，持續以「投資備忘錄」與客戶及所有投資人溝通。橡樹備忘錄受到美國投資界高度重視，地位等於巴菲特波克夏每年股東大會，連巴菲特本人也罕見背書：「只要在郵件信箱裡看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀！」

　　《投資最重要的事》一書公開「橡樹資本持續擁有打敗大盤的卓越表現」的答案。霍華．馬克斯濃縮歷年備忘錄及價值投資心得，總結為二十項原則，包涵著名的「第二層思考」、價格與價值的關系、耐心等待機會、避開投資陷阱、對抗情緒帶來的負面影響……含括所有價值投資者的關鍵面向，處處都是洞見與啟發。

霍華德馬克思，逆向防禦型投資人，反向價值投資大師

如果只是囫圇吞棗的理解理論，只會讓我們放棄尋找便宜的標的，將投資的過程交給電腦，錯失技巧高超的個人做出貢獻的機會。

效率市場是相對的，應該將自己的力氣放在相對無效率的市場，辛勤努力，增進技術，就能得到最好的回報。這反映了一種投資策略，稱為「價值投資」或「市場異常報酬」策略。這種策略的核心思想是，某些市場可能存在一些短期或長期的不效率，使得投資者有機會獲得超額回報。

當然，即便是廣泛被關注的市場，也有一部分沒有效率，例如市值較小的股票，或是公司正面臨異常事件。

一般來說，債券市場通常被認為比股票市場更趨向於效率，主要原因如下：

固定支付：債券是一種債務工具，它們通常具有明確的支付計劃，包括固定的利息支付和到期本金支付。這種結構使得債券的未來現金流較為可預測，並且市場參與者通常能夠更容易地估計其價值。

較少的不確定性：相對於股票，債券的價格波動通常較小，因為債券持有人有權要求固定的利息支付和本金支付。這減少了債券市場的不確定性，使其更容易預測和評估。

資訊透明度：債券通常由政府、公司或其他發行機構發行，這些發行者通常有法律責任向投資者提供相關信息。這增加了市場參與者對債券市場的信息透明度，有助於市場更有效地運作。

儘管如此，即使在債券市場，也還是存在一些不效率。例如，次級債券市場可能會較不穩定，因為這些債券的信用風險較高，價格波動也可能較大。

股票市場則通常被認為較難預測和較容易受情感和預期波動的影響。股票的價格可以受到多種因素的影響，包括公司業績、市場情感、宏觀經濟因素等，這使得股票市場較難預測。

債券市場通常被認為相對較有效率，但不是絕對，因為任何市場都可能存在不效率

不過，歐洲的主權債務就曾發生過不效率的時候，所以效率也會因為時間點改變。

投資思考必須與眾不同。

其他投資人也許聰明，消息靈通，而且高度仰賴電腦操作，因此必須找出他們未能具備的優勢，必須思考他們沒想過的事，看見他們錯失的機會，或是有擁有他們缺乏的洞察力。學會兩層思考，例如：第一層思考者會說：我認為這家公司的盈餘會下降，所以賣出！

第二層思考則會說：我認為這家公司的盈餘下降幅度低於預期，出乎意料的驚喜會推升股價。

每個第一層思考的人需要的只是對未來的看法。但第二層思考比較深入、複雜，而且迂迴。

未來可能產生的結果會落在那些範圍？

我認為會出現哪個結果？

我的看法正確的機率有多高？

這項資產的是價與市場價值共識認為的價格有多吻合？與我認為的價格呢？

如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有甚麼影響？如果我的預期才是正確的，又有甚麼影響？

第一層思考就是一般投資人的想法，通常會得出相同結論，也就是市場的價格共識，由他們集合在一起就是整個市場，所以從定義上來看，這麼做不可能獲得卓越打敗大盤的投資成果，不可能讓每個投資人都打敗大盤，他們至多就是取得略低於大盤共識的報酬。

另外要注意，不應該把與眾不同當成目標，而該把它當成一種思考方式。

獨特的行為，結果才會異於常人，但只有在判斷比別人卓越時，才會有高於平均的表現。

要達到卓越的投資績效，你必須對於「價值」擁有與眾不同的觀點，而且必須做出正確的判斷。

為了表現能與一般人不同，預期、甚至投資組合也必須與一般人不同，看法得比市場共識更為正確。與眾不同，而且表現更好，就是對第二層思考最好的描述。

當然，想要得到卓越的績效，最重要的是意識到：「誰不知道那件事？」

投資人努力評估每條新資訊，所以資產價格會迅速反應市場這些訊息的重要性所產生的共識，這點我同意，但我不相信這個市場共識看法必然是對的。

但迅速反應的錯誤不代表市場投資人能夠察覺市場錯誤，進而採取行動。如果在效率市場，價格已經反應市場共識，那麼分享市場共識的看法只會讓你賺到平均報酬。

一年或兩年的好表現並不能證明什麼，

從機率上來看，任何結果都有可能發生；第二，統計學家堅稱，在沒有蒐集足夠年份的資料前，無法證明這些表現有統計上的顯著性。要達到這個標準需要64年的資料。

無效率市場意味著有錯誤定價將有價格過高的資產，使得投資它的人成為輸家。

但沒有一個市場是完全無效率或是效率市場，只是程度問題，投資人應該尋找尚未達到完全效率定價的市場或資產，而不是追逐完全無效率市場。

投資人共同努力是否足以消除市場的錯誤與錯誤定價，不好說。市場今天有效率，不表示永遠有效率。而且無效率是卓越投資的必備條件。

關於效率市場假說：

效率是律師口中的可反駁推定，在沒有人證明它是錯的之前，應該被視為是對的。

效率市場假說是由芝加哥經濟學派提出的理論，促進指數基金被動投資產品的發展。

效率市場說，沒有人能夠戰勝市場的投資技巧，創造α報酬，所以兩筆不同報酬差異，全部都取決於承擔風險beta的多寡。因此，高報酬的表現可以用隱藏的風險來解釋。但是如果指望用高風險投資來創造高收益，那這些投資也算不上是高風險了。

因此，每隔一段時間，大家都會學到深刻的教訓，他們會理解沒有任何東西會承諾有免費的午餐可以吃，當然也包含無條件接受風險，市場會提醒他們，投資理論必然有其侷限。

在霍華德馬克思<投資最重要的事>舉了有趣的例子：

一個堅信效率市場的金融學教授和一個學生一起散步。

學生問：「地上那張不是十美元的鈔票嗎？」

「不，不可能是十美元的鈔票，」教授回答，「如果真的是鈔票，早就有人撿走了。」

於是教授繼續往前走，那個學生則把鈔票撿起來，拿去買啤酒。

<α值到底是甚麼？>，2001年7月11日

準確估計實質價值是不可或缺的起點。才能達到最原始的買低賣高，實質價值究竟有多高？

技術分析會沒落最大的敵人：隨機漫步假說，也是芝加哥學派理論的一部份，主要由尤金法馬教授發展出來

對價值投資人來說資產並不是因為有吸引而短期投資，資產是一個有形的物體，應該有明確的實質價值，如果能用低於實質價值的價格買到，就應該買進，因此聰明的投資應該建立在對實質價值的估計上，必須以可用的訊息為基礎，嚴謹的算出。

有一派的價值投資採用net-net就是在公司市值低於流動資產(例如現金、應收帳款和存貨)扣除總負債的差額買進股票，在這情況，理論上可以買進所有股票，將資產變現，清償債務，最後剩下公司的業務和現金，現金入袋，成本回收，如果剩下的現金更多，等於免費得到公司所有權。(也就是最低理論價值投資) 並不考慮公司的未來盈利能力、現金流量或市場評價。

因此，它僅反映了公司當前的資產和負債情況。所以如果公司將資產浪費在虧錢事業或不明智的併購決策，即使是前景看好的net-net投資也會凶多吉少。

價值投資的目標主要是算出公司價值，然後在便宜的時候買進證券。巴菲特的貢獻是，重新定義何謂便宜，當未來的成長性足夠時，現在價值與明天的價值就不同，因此就可以買入價格有吸引力的好事業，將成長的概念計入價值計算，因此價值投資也能投資成長股。

成長股投資的重心是希望尋找大贏家，最強的電腦，最好的新藥，但如果大贏家還沒出現，為什麼要忍受猜測未來所帶來的不確定？毫無疑問，預見未來比看輕現在更困難。

因此成長股投資人的平均打擊率較低，不過一旦成功就會有更高的報酬。而若成功判斷企業正確，價值投資的上漲會有持續性，有人比起成長股凌厲的漲勢，更喜歡持續上漲。

但是真正來說並不是價值和成長之間做出選擇，而是在今天的價值和明天的價值之間做出選擇

股票代表企業所有者的權益，本質上沒有存續期限。

如果你對企業的判斷/投資標的選擇是正確的，那麼時間可以減緩過高股價帶來的成本。在一些罕見的案例中，例如菲利普莫里斯可以呈現兩位數字的複利奇蹟，而在固定收益資產中並沒有提供這樣的機會。

但固定收益資產是提供下檔保護最重要的護盾，在景氣環境較差時，搭配固定收益證券能維持更穩定的資產價值。

持有股票之劍進攻，持有債券之盾守護資產，兩者並行，擊破各個財富自由道路上的阻礙。

在投資界中，就算對某件事情看法正確，也不表示可以馬上印證。

除非真的買在最低點(這幾乎不可能)，不然每個投資在某些時刻都會面臨虧損。

股市不同於個體經濟學的需求曲線右下傾斜，隨著價格提高，需求量會減少，股市在價格高時，很多人更愛買進投資標的，在價格下跌時比較不喜歡買進投資標的，會開始懷疑當初的決定。

沒有人能坦然面對虧損，最後任何人都會懷疑：「也許我不是對的，市場才是對的。」

最危險的時候就是當他們開始揣想：「已經跌太多了，我最好在股票變成壁紙前趕快脫手。」這就是導致股票破底的思維……而且會引發瘋狂賣壓。就算對估價有正確的看法，如果沒有抱牢股票，用處也不大。而如果對估價的看法不正確，還用力抱牢股票，情況會更糟，這句話顯示要做正確的事有多難。

公司的價值有多少？最後要問的就是這個問題。光憑好的構想，甚至好的業務而買進股票是不夠的，你必須在合理的價格(或希望是便宜的價格)買進。

最好在股票崩盤時接手那些不管價格多少都要被迫賣出的股票。(融資斷頭的人)

最糟的事就是淪為強制賣家，安排好你的財務很重要，要確保在最艱困的時刻都能持有股票，不用被迫賣出，這既需要長期資金，也要有強大的心理素質，忍受下跌過程帶來的痛苦。

短期來看，不管基本面如何，投資人的心理因素有可能讓證券出現任何價格。

投資是一種人氣競賽，而最危險的事就是在投資人氣最高的時候買進。

在那個時刻，一切利多因素與觀點都已經反映在價格上，而且也沒有新的買家會出現。最安全且獲利潛力最大的投資，就是在沒有人喜歡的時候買進，等到投資標的受歡迎之後，他的價格只有一條路可去，那就是「上漲」1996年的漂亮50股票，1999年的網路股、2006年的次級貸款，這些大輸家都有個共同點，就是找不到缺點。很多描述當時情況的用語是「價格完美」「有人氣支撐」「不會有問題」。然而，沒有什麼是完美的事，事實證明處處都有缺點。當你因為價格完美而買進時，並沒有得到預期的結果，而且當情況明朗之後，高價買進讓你暴露在虧損的風險中，這真的是最危險的事。

心理因素難以捉摸，而且第二，影響其他投資人的心態和行為的心理因素，一樣也會影響你，這些力量往往導致一般人的行為與卓越投資人必須做出的行為恰恰相反，因此，為了保護自己，必須花費時間和精力去了解市場心理。且基本面只是決定證券價格的一個因素。

「不會賠錢」的概念是什麼呢？在科技股泡沫期間，買家根本不擔心股價太高，因為他們確信有人會願意花更多的前接手他們股票。不幸的是，更笨的傻子並沒有進場，價值最終會發生作用，當跳舞的音樂結束，還持有股票的人都得承擔後果。

利多因素，加上其他人似乎都得到巨大的獲利，可能會讓起初抗拒參與的人棄械投降，跟著買進。當場外最後一個買家堅持不住而進場時，股票、類股或市場就會形成頭部，形成頭部的時間往往與基本面的發展無關。

在泡沫時期，投資人對市場動能的癡迷會蓋過價值和公平價格的任何概念，貪婪(加上在旁邊看著其他人輕鬆賺錢的內心痛苦)會消去原本該有的小心謹慎。

以低於價值的價格買進，這是最可靠的獲利方法。以低於實值價值的價格買進，接著等待資產的價格朝價值接近，這不需要什麼機緣湊巧，只需要市場上的投資人清醒回到現實就好，當市場運作正常時，價值就會發揮吸引力，讓價格朝它靠攏。

經濟學家凱因斯曾說過：「市場處於不理性的時間，可能比你撐住不破產的時間長。」

高風險並不代表高收益，因為如果更高的風險能拿到更高收益，那就不是高風險，更準確的說法是：為了讓大家從口袋裡掏錢，高風險資產必須承諾更高的收益來誘惑我們，但誰也不能保證高收益能夠實現。

風險越大，不確定性越大，當我們進行高風險投資，可能獲得更低的收益，甚至賠錢。沃倫巴菲特、彼得林區這樣的高手交易能力卓越外，更重要的是懂得風險控制，他們生涯中沒有虧過多少大錢。

高風險的投資包含對投資結果有著更大的不確定性，也與虧損的機率增加有關。

波動性沒有作為真正有效衡量風險的指標，

投資人並不會設定價格和預期報酬時考慮之。與其說是波動性，投資人不願意投資的主要原因是擔心資金虧損，或是報酬低到無法接受，最重要「風險」就是虧錢的可能性。

投資的風險可以不同的形式出現，一項特定的投資對某些人來說也許有風險，但對其他人來說可能沒有風險。因此，這並不是「市場」要求須要以更高預期報酬給予補償的風險。譬如有的退休基金需要達到年化8%的績效，長期只得到6%的報酬就是嚴重的風險，但一個富有的退休人士，長期6%的年化報酬就不構成任何風險。

沒有一種投資方法每次都有效，所以最優秀的投資人也有可能在某段期間績效不佳。

特別是在市場狂熱時期，嚴守紀律的投資人並不會跟進冒更大的風險。看巴菲特和茱莉安· 羅伯森1999年的表現就知道，在那年，績效不佳是一種勇氣的表現，因為這代表拒絕投資科技泡沫股。

根據戴維斯顧問公司(Davis Advisors)資料，2000年到2010年間，績效表現名列前茅的投資經理人中，有79%至少有3年的績效表現排名在後四分之一。大多數的投資人會追逐熱門基金，而不會支持短期績效不佳經理人。

低流動性風險：如果投資不使用閒錢，這類投資人承擔更多的風險是在需要錢的時候，無法以合理的價格將投資換成現金，這也是一種個人風險。

所以投資時，千萬不要把三個月內用到的生活費拿去投資(除非是投資0-3個月到期的國庫券或是定存)

班傑明格拉罕和大衛陶德在證券分析這本價值投資聖經第二版說：不同投資標的與發生虧損風險的關係完全無法確定，還會隨著情況轉變而大幅更動，因此無法用合理的數學算式衡量。

反常、一生罕見的黑天鵝很難被量化，投資標的很容易受到罕見災難的特定嚴重事件影響，實際風險可能比看起來還要危險，從過去的研究來看，多數風險都很主觀、隱密，而且不可量化。

尤其是缺乏市場價格的私人資產，例如房地產或公司，並沒有主觀風險調整的替代指標。

投資人有辦法準確設計出一個評估模型嗎？

想想天氣預報員，她說明天有70%的機率會下雨，結果真的下雨了，他的預測是正確還是錯誤？或是如果沒有下雨，他的預測是正確還是錯誤？除非經過大量試驗，否則根本不可能準確評估0和100%以外的機率數字是否正確。

了解不確定性：各種結果都有機會發生，這意味著我們一定不能只考慮未來的單一結果，而是要考量一系列的可能性，最好是能產生一個機率分部，綜合發生的機率與描述這些機率之間的相關性。我們必須全盤考量各種情況，而非只是考慮最有可能出現的情況，有些重大的虧損會發生，就是因為投資人忽略罕見事件發生的機率。討論投資組合時要牢記一件事：相關的罕見事件如果發生，會同時影響大部分的投資標的。

標準分布並不是將觀察值的機率全部列出來，而是提供一個簡便的方法來總結所有機率，這樣，只要有很少的統計數字，就可以告訴你未來的所有情況。

現代的投資已經變得更依賴高階數學，因此我們必須留意是否把錯誤的簡化假設用在複雜的世界。量化技巧常常會賦予原本不該輕信的言論過多的權威，這明顯會帶來潛在的麻煩。

報酬並不能說明投資決定的品質，尤其是短期報酬。想要評估報酬，必須考量相對承擔的風險。

風險只存在於未來，而我們不可能確切知道未來如何......當我們回顧過去，顯然事實很清楚，我們知道有一件事情發生了。但是這個確定的事實並不表示產生結果的過程清楚可靠。在過去的每種情況下，很多事情都有可能發生。但是因為只有一件事發生，讓我們低估變異性的存在。

我們聽過很多「最差狀況」的預測，但是結果往往更糟。也許最差狀況意味著「我們以往見過的最差狀況」，但這並不意味著事未來的最差狀況。2007年的情況遠比很多人假設的最差狀況還差。

風險會改變。如果我們說每年有「2%的抵押貸款違約率」，即使多年來的平均數字確實如此，某個時間還是可能出現異常大量的違約事件，拖累結構性金融工具的表現。有些投資人，特別是運用高槓桿的投資人，無法在這時候度過難關。

一般人會高估自己衡量風險的能力，也會高估自己對於沒見過的投資運作機制得理解能力。

一般人會認為，經濟衰退時風險會增加，而在經濟復甦時，風險會下降。相反的，比較有用的想法應該是隨著經濟起飛，風險會增加，因為這時金融失衡會逐漸累積，經濟衰退會漸漸成形──前摩根大通總裁 安浩德Andrew Crockett

風險意味著發生結果的不確定性，還有當不利情況發生時，出現虧損的可能性。

最大的風險是來自於高價買進，而不是來自投資標的的低品質或價格高波動。

價值投資人認為高風險和低預期報酬不過是一體兩面，主要都源自於高價買進。

理論上，投資人都不該企圖在沒有承擔額外風險下得到額外報酬，如果要承擔額外風險，就應該要求風險溢酬。但當週期擺盪到某個時刻，一般人常常忘記這個真理，結果承擔過多的風險，往往就承擔超乎的風險，因此，風險的容忍度與成功的投資完全對立，當投資人不害怕風險，他們會在不要求不場報酬的情況下接受風險……而且風險補償的報酬就會消失。而投資人過於興奮的情緒往往來自於風險趨避一事的缺乏，當投資人沒有充分採取風險趨避措施，就會付出太高的價格。

「普遍相信沒有風險」就是很少見的高風險，因為只有投資人適當的規避風險，預期報酬才會內含適當的風險溢酬。懷抱無憂無慮的信念時，那真的是最危險的事，應該憂慮和懼怕產生虧損，反倒會因為錯失機會的風險深受困擾。

與一般小客車相比，休旅車駕駛和乘客更容易發生車禍，儘管休旅車更堅固，這使駕駛相信他們不會發生意外，因此危險駕駛，這種安全感會增加風險，而有風險意識的駕駛會讓風險降低。

相信風險已經消失、景氣循環不再發生、或是經濟法則不再起作用的信念抬頭，經驗豐富；有風險意識的投資人會認為這是出現極大危機的信號。

市場風險程度源自於市場參與者的行為，不論市場的結構如何設計，只有投資人謹慎行事，風險才會降低，讓世界看起來風險降低的發展通常都是幻覺，而且這種幻覺所呈現的美好景象很容易讓世界變得更有風險，這些都是2007年的重要教訓。

只有當投資人有效規避風險時，市場才會提供適當的風險溢酬。當憂慮不足時，高風險借款人和可疑的計畫就很容易獲得資金，金融體系也將變的危機重重。太多資金去追逐高風險與新的投資標的，這會降低預期報酬與安全性。

每個投資標的都必須和其他投資標的競爭資金，但在低利率時代，使得漸漸增加的各種風險性投資標的所設定的投資標準要低，今天的資本市場現不只表現出報酬的低水準，還有許多因素讓資本市場線變得更平坦，第一，投資人盡可能避開低風險、低報酬的投資......第二，相較於其他風險較低的投資標的，投資人更受到高風險投資標的的吸引，而且要求更低的風險補償……第三，今天的投資人認為風險相當有限，用量化專家的說法：風險趨避下降了。

這種富有化的過程最後帶來本益比增加、信用利差縮減、投資人的行為沒有紀律、重度使用槓桿投資，以及對各種類型的投資工具有強烈的需求。正是這些情況推升了價格，降低預期報酬，也創造一個高風險的環境。

懷疑、害怕和風險趨避都處在低水準，大多數的人都願意承擔風險性投資，因為傳統、安全的投資標的所提供的報酬實在少得可憐。信任替代了懷疑，熱情取代了小心謹慎。

一般人過度高估他們確認風險的能力，又低估避開風險該做的事，他們在不知不覺中接受了風險，這樣做又創造了風險。隨著越來越多人承擔新增加的風險，承擔新增風險的補償報酬率事實上卻在縮水。市場是多變的，會藉由投資人的行為重新塑造，投資人增加的信心會創造更多應該擔憂的風險，就像增加的恐懼和風險趨避結合後，會減少風險的同時增加風險溢酬一樣，霍華德馬克斯將這個現象稱為「風險的任性」。

不當程度的風險趨避就是造成市場泡沫和崩盤的主要因素。

金融理論假定投資人會風險趨避，但是真實情況是貪婪盛行時，投資人對風險高度放心，恐懼盛行時，顯示投資人對風險高度厭惡，實際變動風險感受上，其實變動幅度非常劇烈。

投資風險最常發生在最不容易察覺的地方。

當每個人都相信某個東西高風險的時候，他們不願意購買的意願通常會讓價格降低到沒有風險的水準。普遍悲觀的意見能使它成為風險最低的東西，因為價格中所有樂觀因素都被消除了。當每個人都相信某個東西沒有風險的時候，就會拉抬價格到有巨大風險的地步。沒有風險值得恐懼，也就沒有提供或要求為了承擔風險而得到的報酬，也就是沒有「風險溢酬」。這會使最受推崇的東西變成風險最大的東西。會有這種弔詭的存在是因為，

大部分的投資人決定一件東西是否有高風險，看的是品質，而不是價格。但是高品質的資產也會有風險，低品質的資產也可能很安全。一切只看要付多少錢購買，因此興起的狂熱不只造成潛在低收益的來源，也是高風險的來源。

在投資高品質資產時，有個不正確的前提假設，就是認為風險很低，高品質公司常常也比較高價，因此容易成為糟糕的投資。第二，高品質這個詞常常有很多後見之明偏誤或光環效應，通常一般人提到高品質指的是過去表現良好的公司，但未來的表現常常不一樣，許多過去被列名為高品質或基業長青的公司如今並不存在，為了這個理由，投資人應該避免使用品質這個詞。

市場只認識賺最多的人，卻不會在意誰得到最佳的風險調整後報酬，一般人普遍低估管理風險的重要性，所以投資人就算在這方面做得好，也很難上新聞頭條，特別事在多頭行情時。

巴菲特、彼得林區、比爾米勒、朱利安羅伯森等，一般認為他們投資機路出眾不只是因為高報酬，還因為數十年的表現都很穩定，沒有嚴重虧損，一般來說，他們處理風險的能力與獲得報酬的能力一樣強。

風險觀察不到，能觀察到的只有虧損，而虧損只有在風險碰到負面事件時才會發生。例如病菌會造成疾病，但病菌本身並不是疾病。當風險碰到逆境時，虧損才會發生。風險事事情出錯時造成的潛在虧損，只要事情發展順利，就不會出現虧損。只有環境中出現負面事件時，風險才會造成虧損。

就算虧損沒發生，風險還是有可能存在，只有技術高明、經驗豐富的觀察家能在多頭行情和空頭行情時，看出一檔投資組合是低風險還是高風險。為投資組合控制風險事重要有價值的工作，但這個成果只會以沒有發生的虧損來呈現，在市場平穩的時刻，要計算「如果發生……會造成多大的虧損」是很困難的。

主要的投資陷阱就在於不知道「糟糕的情況會有多糟」，結果做出糟糕的決定。

你不能根據最壞的假設經營事業，這樣你甚麼事情都不能做，而且「最壞情況的假設」這個說法並不好，除非全部都虧光了，不然這樣的情況並不存在，現在不應該假設房價不會下跌，但一開始假設房價會下跌時，你為下跌多少房價做好準備？2%5%還是50%？一個人究竟該為不常見的災難做多少準備，這並沒有簡單的答案。

在整個投資生涯中，多數投資人的成果取決於有多少次失敗的投資、賠得有多慘，而不是成功的投資有多成功。優秀投資人的標誌就是能技術高超的控制風險。

週期最後總是會佔到優勢，沒有甚麼東西可以永遠朝著同個方向前進，樹木不會直穿天際，很少東西價值降到零，堅持以今天的事件推測未來很危險。萬物都有週期，在其他人忘記時，就是產生獲利和虧損最大的機會。每隔一段時間，當上升趨勢和下降趨勢持續了很久，以及達到極端時，就會有人開始說「這次不一樣」，他們引用地緣政治、制度、技術或行為的改變，認為這已經使得「舊規則」不再有效，他們推斷近期的趨勢，做出投資決定，然而結果卻顯示舊規則仍舊有效。

客觀因素在週期上扮演很大角色，這些因素像是量化關係、國際事件、環境改變、科技發展和企業決策。而心理因素對這些事件的影響，就造成投資人反應過度或反應不足，進而決定周期變化的起伏程度。週期的高低點主要來自一般人的情緒和弱點、主觀和不一致性。

當每個人都忘記還會漲潮的時候，就是大底部出現的時候，那就是我們期盼的投資時機。

週期發生第二、第三次時，應該了解到周期中斷永遠不會發生，他們應該把這樣的看法轉換成自己的優勢，下次如果碰到一樁生意，斷言周期已經結束，務必記住，這一定是個賠錢的賭注。

<經濟學人>曾經提到：最糟的貸款都是在經濟最好的時候產生。資金投注的計畫出現成本高於報酬的情況，最後沒有任何報酬。

當信貸週期萎縮時，貸款和投資的競爭相當少，放款給信用好的人可以要求高報酬。

瞄準高報酬，預期報酬吸引人的計畫開始吸收資金，這樣一來，就能帶動經濟復甦。寬鬆信貸如何導致市場繁榮，接著崩盤。

不在乎金錢的人通常也不會投資，但通常投資人太過在乎金錢，轉變成貪婪就容易導致錯誤決策。(即便有人投資是為證明自己的實力，金錢的變化也是衡量表現的計算單位)

當短期表現被認為不好的情況下，要長期維持信念有多麼困難。

如果大多數法人及散戶的報酬績效過度在短的時間內看重與基準指標的比較，最終容易追隨群眾投資，追高殺低的行為，其實更難以打敗大盤。

強調謙虛、謹慎和控制風險並不是一條光纖亮麗的路，當然投資不該追求光鮮亮麗，但大家卻長長這麼認為。最嚴重的市場虧損源自於心態偏差，而不是分析錯誤。

所有泡沫都是由幾分真實開始的。

如果一個多頭市場強大到能讓成年人忽視價值估計已經過高，並拒絕相信世界上不可能有台會永遠運轉的機器，為什麼他不會對你產生相同的影響？如果有個虧損永無止境的故事強大到影響其他人廉價賣出股票，這個故事怎麼不讓你做出相同的事？

掌握投資的人性面並不足以成功，但是結合熟練的分析可以達到最大的成果。

當最後一個人願意成為買家的時候，高點就會發生。而在達到高點的時候，每個買家都已經加入群體看多的行列，多頭無法再繼續走下去，而市場達到高點極限，這時買家或持有股票都很危險。

極端情況(或更準確的說，機會)往往比看來合理的頻率更常發生。你無法在這種情況下抓住底部或高點，卻會讓你覺得痛苦和困難。

「價格過高」與「明天就開始下跌」完全不同。

如果每個人都喜歡這項投資，可能是因為它一直表現很好。大多數的人似乎認為，直到現在都有傑出表現，就是未來也會有傑出表現的預兆。實際上，更有可能的情況是，直到現在的傑出表現已經反映未來情況，因此這是未來表現欠佳的預兆。

一般來說，跟隨群眾的信念，而且隨著中擺擺動，長期來看會帶給你平均報酬，在極端行情時則會把你洗出場。

當刀子停止落下，塵埃便已落定，不確定性都解決了，那時已沒有獲利最豐富的便宜標的留下來。當買進某件商品讓人再次覺得放心的時候，價格就不再低到有便宜可撿了。

強調資產要落在某個特定的風險區間並不是無理的要求，市場認為超級安全的證券可能只提供不怎麼樣的報酬，但超級不安全的證券可能會超過投資人能夠容忍的風險。換句話說，不論價格高低，總有投資人不願去碰的投資標的。

每個人都感覺某個東西沒有優點的時候，就會有合理的理由去懷疑它是不是不受喜愛、沒人追捧，而且可能價格過低。

投資在便宜的標的上並不需要要求投資標的擁有高品質，事實上，如果品質低到讓人害怕避開，反而更是便宜標的。很少人知道、不被了解，而且不被看重，沒人會為他們說句好話，這類資產未來都會有很好的表現。

不是總有好事情等著要去做，有時發揮辨別能力，採取相對消極的行動，反而會最有貢獻。耐心等待，等待便宜標的出現，常常是我們最好的策略。大多數的投資人在建立投資組合時都交易太多。

在橡樹資本，我們有句名言是：「我們不尋找投資標的，而是投資標的找上我們。」我們試著不採取行動，不會帶著「購物清單」出門，相反的，我們會等待電話響起。如果我們打電話給某個擁有X的人說「我想要買你手上的X。」那X的價格就會上漲。但如果某個擁有東西的人打電話來說；「我被X套牢了，想要出脫。」那X的價格會下跌。因此，與其主動交易，我們比較喜歡伺機而動

有時市場既不貪婪，也不恐懼，在公平定價之間取得平衡，在這情況下，也許沒有很便宜的標的可以買進，或者沒有誘人的賣出價格。成功的投資要件是先確認市場條件，並根據這個條件決定我們的行動，沒確認救行動；不論情況就行動；相信行動能改變市場，這些都很不明智。

證券化和結構化這兩個承諾，讓投資人誤以為能在低風險環境提供高報酬。

追求獲利會使人犯錯，預期報酬看起來不錯，但可能出現的結果會包括一些難應付的後果。很多科技和結構化商品的成功，依賴的假設是未來前景看來像過去一樣，但我們依賴很多「當代奇蹟」並沒有經過驗證。

試著積極賺取報酬不只不能讓你達到目標，還會因為投資在高風險標的增加虧損的機會。

絕佳的買進機會在該資產的持有人被迫要賣出的時候，這些強制賣家為數眾多。效率市場說無法解釋有人必須要用便宜的價格賣出東西，譬如基金贖回壓力、基金規定之投資規定最低/最高持股比例，保證金斷頭強制平倉等，這些賣家無法選擇價格的好壞，他們別無選擇的不論價格多少都必須賣出，因此成為他們的交易對手就能得到更漂亮的投資價值。

假設恐慌蔓延，很多人同時被迫要賣出資產，卻很少人提供足夠的流動性的時候，價格急殺、信貸撤回、交易對手或客戶恐慌等強制賣出的困境，價格就會跌到低於真實價值。

堅信價值、少用槓桿、擁有長期資金與強大的忍耐力。

2008年，優先銀行債權指數(senior bank loan indicies)下跌幅度超過次順位高收益債券指數，(理論上，優先債就是可以優先償還的債權，裡面主要是信評高的銀行，所以其YTM低，風險小；但在危機時，其跌幅甚至超過風險更高的第二順位清償的債權，而且是信評更低的垃圾債)，確切的發出無效率的信號。你可以買進第一順位債權，只要發行公司最後的價值是一、兩年前收購價的20~40%，就能保本。保證收益率非常高，而且事實上很多這種證券在2009年急遽升值。

我們專注的範圍愈小，就愈有可能得到知識上的優勢。「知道自己有能力知道的事」投資人應該要努力知道正處於周期和鐘擺的哪個位置。面對自己的預測要非常小心，對其他人的預測更是如此。

投資結果將完全取決於未來發生的事，雖然在情況正常的時候，我們大概知道會發生甚麼事，不過我們在知道情況會有極大不同的時候，卻不知道那時會發生什麼事

很多預言家拿過去的經驗正確預測未來並沒有什麼價值，就像很多預言家通常會假設未來與過去很像一樣，市場也是如此，通常價格走勢會以近期的歷史價格延續下去。因此，如果未來真的與過去很像，那就不可能賺大錢了，即使是那些有能力正確預測的人也一樣。預測的價值其實非常小，命中率低，且久久才命中一次，也可能經常失誤，或是某個長期看空的人剛好賭對某年下跌，但又有多少人會在靈光乍現時照著做呢？。

很少人預測到2008崩盤，預測到的人更少人預測2009年經濟復甦。 應該多描述及衡量自己的預測紀錄。

「我不知道」學派成員一般相信自己無法知道未來，而且認為該抱持的適當目標是在缺乏這類知識下，盡最大的努力去投資。你雖然不會對預測成真感到歡喜，但也能避免預測失準的麻煩時刻，以及根據對未來的過當估計所造成的投資虧損。雖然大家不喜歡在不知道假設下對未來進行投資，但比較好的做法是面對它，找出應對的方法。

很多人都高估自己知道結果和控制結果的程度，因此低估投資行為產生的風險。

投資在不知道的未來實在讓人望而生畏，但如果預知能力難以捉摸，假裝知道即將發什麼事就很像傻子。承認能知道的事情有限，而且在這個限制下行動，而非跨出限制去冒險，能夠帶給你最大的優勢。

就算我們不能預測週期變化的時機、轉折點和起伏的程度，重要的是確定我們站在週期的哪個位置，而且根據這個判斷採取行動。

知道未來很困難，但了解現狀卻沒那麼難，我們需要做的是「測量市場的熱度」。如果我們敏銳地保持警覺，就可以衡量四周的一舉一動，藉此判斷我們應該做些甚麼。試著找出周遭發生的是，運用這些資訊來指引我們行動。

1.高收益債與低於投等債發行量破紀錄大幅增加

2.發行的高收益債中CCC級債券比例高的不尋常，因為通常這等級的債券不能大量銷售。

3.企業為了配息發債，正常時期通常不行，因為會增加發行機構風險，對債權人毫無用處

4.債息透過舉債以債養債，且缺乏保護債權人的條款

5.上千種未經測試的結構性產品被評為AAA等級

6.企業付租的現金流提升、槓桿比率提升。譬如2007年的現金流比2001高50%

有些產品無法做出差異化，經濟學家就稱之為商品。貨幣金錢也是一種商品，所以如果交易的是商品，大家看重的仍是價格，想賣的好，就必須降價，市場上的買家都只想以低價格買進。如果想找存放很多錢的地方，也就是讓其他人找上你，而非競爭對手融資，就得讓自己的錢變得更便宜，譬如降低貸款利率，但無論用甚麼方式降價，都得接受較低的預期報酬。

在2004~2007年間出現一個觀念，如果你能將風險切分成很多小部分，然露賣給最適合持有它們的人，風險就會消失，這聽起來就像是魔法一樣。因此，受人期待的分級證券化商品成為最嚴重的災區並不讓人意外，因為投資本來就沒有魔法。這種觀念在結構性金融產品中得到了廣泛應用，其中最著名的例子就是資產支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）和抵押支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。這些產品將資產（如房屋貸款）轉化為證券，然後將這些證券切分成不同的等級（分級證券化），以吸引不同風險和回報要求的投資者。

然而，當2008年的金融危機爆發時，這些結構性金融產品的風險性變得明顯，並在全球金融體系中引發了極大的不穩定性。這使人們開始質疑當時的風險分割理論，並強調了資產價值的不透明性以及風險的連鎖反應。

每隔一段時間，總會有人會在一個罕見或不確定的結果下注，結果看起來像個天才一樣賭對了。但我們應該要認清楚，這種情況會發生是因為運氣和勇氣，而不是技巧。

透過俄羅斯輪盤賺一千萬美元與透過勤奮精巧的牙醫手術賺一千萬美元它們賺到的錢等量，都能買相同的物品，不過衷心認為它們在性質上並不一樣。

很少人充分理解隨機帶給投資績效的貢獻，才使得至今成功的策略所潛伏的危機常常被低估。

巧合看起來像是有因果關係。

決定是否正確並無法從結果來判斷，但是一般人都是這樣衡量。一個好的決策是指在那時做出的最佳決策。因此投資人常常會得到他們不該得到的功勞。一項戰略或行動在日後順利成功發展，並不必然能證明背後的決策是明智的。

過去的報酬很容易衡量，很容易知道誰做出創造最大獲利的決策。這兩個很容易混淆，但有洞察力的投資人必須高度警覺這樣的不同。好決策沒起作用，但壞決策反而成功。

長期來說，除了相信好的決策會帶來投資獲利，沒有其他解釋，然而短期來看，當這件事沒有發生時，我們只能忍耐。

短期的獲利和虧損只是潛在的假象，並不是實質的投資能力的必要指標，驚人的好報酬常常只是驚人的壞報酬的另一面。

投資表現是當事情發生後，投資組合產生的變化。投資經理人真的有把發生的是(而且其他可能發生但沒發生的事)都納入考量嗎？如果其他事件發生，那績效會如何？那些其他事件，就是塔雷伯的另類歷史。

2000-2010績效最好的基金經理人平均每年創造18%的報酬，資金加權投資人卻每年虧損8%，投資資金流入往往推升股價產出優異的報酬，資金流出卻伴隨著虧損。顯然，大多數投資人做資產配置決策時，很少衡量經理人長期投資的技巧。

我們必須採取防禦投資，因為很多結果有可能對我們不利，更重要的是在負面結果下確認得以在市場上存活，而非在有利的結果下保證得到最大報酬。

因為結果本來就高度不確定，所以除非已經經過很多實驗驗證，不然我們必須以懷疑的角度看待決策與產生的結果──不論是好結果還是壞結果。了解到我們能做出最好的事就是把未來事件視為一種機率分布，並根據這個條件來投資；堅持防禦投資；而且強調要避開投資陷阱。

強調避免犯下錯誤的防守策略，是出色投資人參與投資競賽時很重要的部分。

很少有人有能力及時配合市場條件去轉換戰術，所以投資人應該堅持採用一個方法，期望這個方法能適用在多種不同的情境。霍華德馬克思也懷疑有哪個經理人會在市場上漲時表現平平而被解雇。

防禦型投資可以看成是追求高報酬的行為，不過，更多的是透過避免虧損，而不是透過增加報酬來達成：更多是透過持續又穩健的進展，而非透過偶然的亮麗表現來達成。防禦型投資更能幫你度過艱困情勢，讓你有足夠的時間享受聰明投資所帶來的最終回報。

你必須將投資標的足夠分散到能在空頭行情或運氣不好時存活，這樣的話，投資技巧和好的投資流程才能更有機會在長線獲利。

你建立資產組合的安全性應該根據你願意放棄多少潛在報酬來決定，這沒有正確答案。

確保在逆境中存活的能力，以及在多頭行情時讓報酬最大化是相互矛盾的作法，所以投資人必須從中選擇一種。

當未來不符合你的預期，那你能忍受怎樣的結果出現？這個答案就是誤差邊際。

即使存在不確定性，很多投資人還是會試著選擇能讓報酬最大化的理想策略。但是如果我們承認不確定性存在，我們就應該堅持建立一個大致的安全邊際。當結果不如預期時，至少會有你能忍受的結果。

假設有價值100美元的東西，但如果用70美元買進，少付出的30美元就能提供額外的犯錯空間，並且仍然有很好的獲利機會，低價是產生誤差邊際(=安全邊際)的最終來源。

固定收益商品，經理人最大的貢獻是來自於避免虧損。因為最高的報酬真的是「固定的」，唯一的波動來源是來自市場下跌，避免下跌的波動就是關鍵。因此，要區分你是不是一個債券投資人，不是看你持有多少會付息的債券，而是看你排除多少不會付息的債券(違約的低品質債券)。根據葛拉漢和陶德的說法，強調排除的技術，讓固定收益商品投資成為一個否定的藝術。

我不認為很多經理人是因為沒有擊出全壘打(單年得到高報酬)而結束投資生涯，相反的，他們最後會退出市場是因為他們被三振太多，並不是因為他們沒有擊出足夠的致勝球，而是因為他們擊出太多失誤球。

有的經理人的想法很有風險

1.當他們認為有個可能成功的概念或是對未來有正確的看法時，他們會下太多賭注去讓資產組合過於集中在某些標的，而不是分散投資。

2.他們太頻繁換股或試圖找時機進出市場，導致交易成本過高。

3.而且他們安排的投資組合是能在有利情境下得到期望的結果，而不是確保在出現不可避免的誤判或運氣不好時能夠存活下來。

霍華德馬克思堅持相信「如果我們避開虧損的標的，那獲利的標的自然會照顧自己」

除非你的技巧讓你有充分的競爭力，不然你更該祈禱不要成為犧牲者。在沒有必要能力的情況下，不必試圖採取進攻策略、承受風險，以及在有技術挑戰的領域活動。

避免虧損與嚴重空頭的期間，比重複做到最好更容易達成，因此控制風險更有可能創造一個穩定的基礎，達到長期優異的表現。

最好的投資人都有幾個特點：對投資感到恐懼、要求高價值與實在的誤差邊際，以及意識到自己有所不知和不能控制的事。

防守可以穩定取得較好的報酬，而進攻常會包含無法滿足的夢想。

為了避免虧損，需要了解有哪些可能的錯誤，有種分析是想像力不足，不能想像到所有可能的結果，或是不能完全了解更當更極端的情況發生時會產生甚麼結果。

千萬別只專注在預期應該會發生的事情，排斥了其他的可能性……

而且承受的風險和槓桿不該大到讓負面結果出現時遭受傷害。近期信貸危機中，大部分的崩盤會發生，都是因為事情沒有按照預期發展。例如，金融危機會發生，是因為從沒見過的事件與無法承受這些事件的槓桿結構風險碰撞在一起的結果。

另外，市場會發生逆選擇現象，某件事不可能發生的假設，反倒很有潛力讓事情發生，因為當投資人相信事情不可能發生時，就會做出高風險行為，進而改變環境，舉例來說，抵押貸款的衍生性金融商品設計和評級建立在房價不可能出現全國性的下跌上，因為以往(2008年的人們以前)認為不曾出現過這種情況，但接下來房價大規模的下跌，建立在這個假設不可能發生的基礎結構垮了。

傳統的抵押貸款被認為是保守的，但近10年來，投資人對抵押貸款擔保證券的喜好上升，部分是因為房地產一直以來表現都很穩定，大家都認為不可能出現全國性抵押貸款違約激增的情況，於是許多這類傳統的規範消失，結果並不讓人意外。

資產的相關性，一個資產會因為另一個資產的改變出現怎樣的反應？了解和預期到相關性的力量，進而知道分散風險的極限，這是風險控制和投資組合管理的主要考量，無法準確預測投資組合中投資標的的連動，就是投資錯誤的來源。

所以想像力不足，首先是沒有預期到未來事件可能出現極端情況，接著則是沒有了解極端事件產生的連鎖效應。

信貸危機該學到的11大教訓

1.資金太容易取得，導致資金流向錯誤的地方：太多資金追逐太少標的時，投資人就會投入不值得投資的標的

2.當資金去了不該去的地方，就會發生不好的事：不符資格的借款人沒花甚麼力氣就能拿到資金，這不可避免會出現違約、破產和虧損的結果。

3.當資金供給過剩時，投資人要爭取交易，就得接受低報酬和較小的錯誤邊際：出價愈高，等於是說金錢的回報更少。

4.普遍忽視風險可能會產生更大的風險：高槓桿資本結構本身的危險

5.實質審查不足導致投資虧損：防止虧損最好的方法是採取全面透徹的分析。過熱的市場，大家擔心的是錯失良機，而不是虧錢。

6.在這讓人興奮的時期，資金都流向新創投資，不過有很多都經不起時間考驗：我想到2020年後的加密貨幣市場

7.整個投資組合都有隱藏的斷層線通過，看似不相關的資產，價格會因此產生連動：相關性常常被低估，尤其是因為危機導致連動程度增加的時候。一個投資組合也許在資產類型、產業和地理環境上做到分散投資，但是在艱困時期，追繳保證金、市場凍結和風險趨避心態上揚等非基本面因素可能會主導行情，對每件事產生類似的影響。

8.心理面與技術面會蓋過基本面：短期來看，信心的重要性大於依竊，而且心裡面和技術面因素會使長期等待變得極為痛苦。

9.市場改變，使得原來的獲利模式無效：電腦模型與模型依賴的假設失效，他們不能預測這些模式已經改變，通常會高估過去模式的可靠程度。

10.槓桿會放大結果，但不會增加價值：這些資產的價格可能已經充分反映本身的價值，甚至已經太高，使用槓桿把過低的報酬率變得適當的報酬率是沒有意義的。

11.矯枉過正：太過樂觀、或是發生負面事件，或只是價格高到無法支撐下去

高估忍受波動和維持鎮定的能力(無奈投資人總是如此)那當市場處於低點時，錯誤就會出現。投資人失去信心和決心，導致在最低點賣出，將項下的波動變成永久的虧損，以致無法參與接下來的復甦。這是投資會犯最大的錯誤，也是順著週期操作最不幸的結果，因為這個結果產生永久影響，而且往往給投資組合帶來很大的變動。

增進投資績效的方法是思考「今天犯了什麼錯」，而且是著避免它

偏離指數，利用選股能力加碼、減碼指數裡的某些股票，或是排除某檔股票不投資，或是增加投資一些不在指數裡的股票，這種做法可以改變投資組合受個別公司引發特定事件的曝險程度，而且可以讓價格變動只受特定股票影響。

然而長期來，除非投資人有優異的洞察能力，不然這樣的偏離會相互抵消，而且風險調整後的報酬也會趨近指數報酬。

報酬不會為了補償投資人所冒的非系統性風險而增加，市場會補償的風險是投資裡原有或不可避免的風險。

一個利用高風險投資組合賺得18%的投資經理人，並沒有比利用低風險投資組合賺的18%投資經理優異。關鍵還是要看風險調整後報酬，因為風險比波動更不能量化，所以我認為最好的判斷方式是透過人為判斷，而非精密的科學計算。

阿法與貝塔衡量投資組合可以用來思考有多少報酬來自於投資環境，還有多少報酬來自於經理人增加的價值。

不論進攻或防禦型投資人，真正的問題是他們在長期環境狀況不符合他們投資風格時表現如何。

只有依靠投資技巧，在有利的環境中增加的價值，才能比在不利的環境中增加的成本還高。

這就是我們追求的投資績效不對稱，而優異的技巧則是先決條件。找出有技巧的投資人實際上是去了解投資的流程，而不是評估最近的報酬。

主動投資最重要的是在空頭行情時一定要擊敗大盤，在多頭行情的時候只要有平均報酬就夠了。投資機構將這個設為投資目標的好處在於，當市場環境中的投資機會減少時，一些追求高績效的機構在資金流入、資產規模擴大時，往往會投資原本不在清單上的資產，這會讓投資偏離原本預期，但橡樹資本的這個投資目標，卻能夠在投資機會少時，依然依循投資方法獲得資本回報。

對報酬的期待必須合理。任何事情都可能讓你惹上麻煩，這樣的麻煩通常是因為接受比預期還大的風險。

如果一個經濟學家或策略專家提供一個觀點，認為未來肯定會如何如何時，你應該懷疑他或她為什麼還在現在的崗位上，畢竟衍生性商品能夠將正確的預測轉換成龐大的獲利，而且不需要太多資金就能達成。

低點是一個資產的價格停止下跌，而準備開始上漲的那個點，只有事後回顧才能確定。

我們可以說，當價格達到公平價值的那個點時，就達到低點了，但市場經常會衝過頭持續下跌到應該停下來的公平價值，很重要的是了解到「便宜」遠遠不等於「不會在進一步下跌」，就算真的買到最低點，對資產影響也不會太大。

堅持唯有符合完美條件才進場的投資人，可能會因此錯過很多機會。在投資界中堅持完美往往會毫無收穫，我們能期望的最好狀況是進行很多很好的投資，排除大部分糟糕的投資。

如果我們認為某個投資標的夠便宜，就會買進。

對市場時機沒有興趣意味著我們更重視價格是否便宜，希望能在低點買進是個不切實際的做法。

一個合格典型的投資人應該這麼說：我需要8%的報酬，但我很高興可以賺到10%，12%更好，但是我不會是著賺更多，因為這樣得承擔我不願承擔的風險，我不需要20%的報酬。

太高的報酬不值得追求，而且不值得為此承擔風險。

任何事情都可能讓你惹上麻煩，這樣的麻煩通常是因為接受比預期還大的風險。在你聽說無需承擔風險就有超高報酬，或是有比國庫券還高很多的穩定的絕對報酬時，你應該用懷疑的心態質疑，他們真能夠達成目標嗎？它是不是好到不像是真的？

投資的要點整理

1.了解你想要買進的投資標的價值在哪

2.用不同角度看待問題、學會別人不會的事情、做出很到位的分析，理想是三者能力具備

3.對價值的看法必須根據完整的事實分析基礎，而且必須堅持看法

4.價格和價值的關係是成功投資的最終關鍵

5.會有絕佳的買進機會，主要是因為一般人低估情況，投資的目標是買得好，而不是買好的

6.除了提升獲利潛力，以低於價值的價格買進是限制風險的關鍵因素，不論是買進高成長股票或是參與熱門強勢市場都不會有相同效果。

7.價格和價值的關係短期受心理面和技術面影響，想要提高獲利必須堅持對價值的看法，應對心理面和技術面的因素

8.經濟和市場週期會上下起伏，不論這時往哪個方向前進。

9.投資群眾的心態也會規律的像鐘擺型態

10.適度的風險趨避在理性市場是必須的，但特別的是，風險趨避有時太少，有時又太多。投資人這種心態的波動在創造市場泡沫和崩盤實扮演非常重要的一部份。

11.永遠不要低估心理面的影響力，它會影響其他人，而且深思熟慮的投資人也會感受到

12.市場的週期在大多數的趨勢中，最後都會過度延伸，能早點認清它們就會獲利，而太晚參與的人則會受到懲罰。

13.很難知道過熱是場合實冷卻，但我們可以從周遭人的行為中推論出處在市場的哪個週期。

14.極端行情不是天天都有，我們必定會在周期中不那麼吸引人的時點進出，很少有人會滿足於每隔幾年才操作一次，我們必須認出對我們不利的情勢，小心行動。

15.價格過低不等於即將上漲。超越時代與失敗是很難區分的，在證明看法正確之前，需要耐心和毅力去長期持有。

16.最重要的風險就是出現永久虧損的風險(停損)，必須拒絕承擔更多風險就是投資成功方程式。高風險的投資會使可能的績效出現範圍擴大，而且虧損的機率更高。只有在報酬高於適當水準時才去承擔風險。

17.因為相關性的不同，絕對風險相同的投資標的能夠用不同的方法結合，形成總體風險水準差異很大的投資組合。如果要有效分散風險，只有當持有的投資組合能夠可靠的在各種環境中做出不同的反應才能達成。

18.大部分成功的投資紀錄都包括了低發生率、低嚴重性虧損。每個分散的投資組合都不會造成重大的虧損，這就是邁向成功很好的起點。

19.確保在逆境中生存與在多頭行情時追求最大報酬相互矛盾，防禦型投資人應該選擇前者

20.錯誤邊際會讓你保留實力，助你度過低迷的市場，戒除槓桿投資；而且分散投資。

21.隱性資產：風險控制與錯誤邊際，市場多數時間是多頭行情，只有在空頭行情、潮水退去時，防禦的價值才會變得明顯，因此在多頭行情時，防禦型投資人必須滿足得到較少的獲利。

22.除了一般的共識，很少人知道經濟；利率和總體市場即將發生什麼事。投資人最好把時間花在可知的產業企業和證券訊息，取得知識優勢。專注的範圍愈小，就愈有機會學到其他人不知道的事。

23.根據強烈堅持但不正確的預期投資，就是造成重大潛在虧損的根源。

24.事務具有隨機性，一時的預測做的好無法在長期創造成功，在經濟預測和投資管理上通常都有人可以準確預測，但是很少有相同的人能成功預測兩次，大部分成功的投資人在多數時間都是做接近正確的事，這已經比其他人做的都好。

25.避免經濟波動、問題企業、市場恐慌震盪和其他投資人會被騙的常見投資陷阱。意識到這些潛在危險就是避開被騙的最好起點。

26.要有合理預期，高得不合理的報酬或是可靠的保證報酬而冒險投資，伴隨而來的是承受風險增加

27.如果我們要斷定一個投資人真的能創造價值，必須要看到它們在與自己投資風格不同的環境中的表現，績效表現的不對稱才能用來說明真正的投資技巧。如果沒有做到這些事，報酬可能只是來自市場波動和B值而已

28.只有擁有罕見洞察力的投資人才能定期預知主導未來事件的機率分布，並且感受到隱藏在機率分布左邊尾部的負面事件風險所產生的潛在報酬補償。

以上就是書摘，未來有機會會進一步更新心得以及補充、評註等等。