我們與「投資大師」霍華馬克斯的距離《掌握市場週期》新書演講菁華2019.5.5

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發佈於比投資更重要的投資

2019/05/05閱讀時間約 12 分鐘

當橡樹資本創辦人霍華馬克斯被商周主持人問道：「請問大師，您認為市場現在「位於哪個周期呢」...？

「我也不知道...。」Marks笑笑地並肯定地回答：
現場觀眾齊笑，或許大家經過Marks兩本經典著作《投資最重要的事》以及《掌握市場週期》的潛移默化後，都開始明瞭

「我不知道」才是金融市場上該有的正確起手式回答。

橡樹資本創辦人/霍華馬克斯(左)/主持人商周副總編朱紀中(右)/台北新書演講會2019.5.5

昨日真的是很開心更是超級好運(感恩在安納金國際洞察專頁參加分享抽獎，並獲得了少數的名額，因而才能有機會參加此難得的投資界盛會-霍華馬克斯現場演講)。沒機會參與到的投資人，也不用太過扼腕，基本上，演講內容幾乎是兩本書上有提到的投資觀念，所以如果霍華馬克斯的兩本書能讀得相當確實的話，這場演講沒參與到不至於會有太大的知識落差的，但有個好處就是，可以用物理上近距離的接觸親身體驗國際一流投資大師，算是一圓投資界的朝聖阿(開心)。畢竟霍華馬克斯寫的「投資備忘錄」是連全球股神巴菲特都會閱讀過至少兩遍以上阿，對投資人的重要性程度可見一斑。

以下開始進入霍華馬克斯演講的精華內容。

一.霍華馬克斯說當初會寫這兩本書的靈感來源自於三個人：

1.《隨機騙局》的作者，尼可拉斯‧塔雷伯：
關於市場隨機性及不確定性的核心概念貫穿全書。

2. Charles D.Ellis 的《Winning the Loser's Game》：
投資應該是一個「輸家的遊戲」，犯錯最少的人才能贏得比賽。

「職業」網球選手要贏的方法就是盡可能精準的攻擊對手要害，比的是誰進攻技巧更好，但是「業餘」網球的選手是避免誰失誤得更多。霍華馬克斯演講提到：他認為投資所面對的不確性太多且無法準確預測，因此，最重要的是「盡力避免失誤」，也就是首要避免大幅損失，獲利才能不請自來。

3.《金融狂熱簡史》作者約翰‧高伯瑞的名言：

「預言家有兩種：一種是無知的人，另一種是不知道自己無知的人」

(可參考《投資最重要的事》，Ch14認清預測的極限)

為什麼認識這三個人或是書的內容(核心觀念)很重要？

當我們想要向我們尊敬的典範或大師學習的時候，最好的其中一種方式就是瞭解他所閱讀過的書籍，正是因為這些書籍觀念建構出了大師典範的世界觀、價值觀、哲學觀。而我想這也是霍華馬克斯在演講的一開始就直接告訴我們她出書的靈感是來自於誰，如果我們能夠進一步去了解Howard Marks的靈感來源中的核心思想，我們也就更加能讀通《掌握市場週期》以及《投資最重要的事》所要傳達的核心概念。

而這三個靈感，在霍華馬克斯的兩本書中都有被引用出來。

二.雖然市場是隨機性、不確定性的，我們依然可以讓機率站在我們這一邊

「沒有人可以預測未來的市場。」

Marks引用馬克吐溫的名言：

「讓你陷入困境的通常不是你不了解的事，相反地，是你自認為自己太了解的。」

當你以為你能夠確定市場的未來走勢會如何，進而賭一把的時候，結果卻與你預想的想法大不相同，通常這個時候就是你墜入深淵的時候。霍華馬克斯說：我們應該要

1.選擇資產(勝算機率高的)
2.隨著周期的位置來改變佈局

持有資產完全不動、不做任何攻守節奏切換的策略是「消極且被動」的。「時機對的時候採取多一點攻勢、時機不對的時候採取守勢」，知道「何時該有所為，何時該有所不為」，是隨著週期位置而改變攻守轉換的智慧。有時候，投資不是要做什麼，而是不去做什麼。

Howard Marks最後強調：

「只要避免犯錯，長時間不犯大錯，就能使績效名列前矛了。」

三.關於鐘擺「快樂的中點」？

在我擁有五十年的投資分析經驗中，時常會有投資人問我「為什麼會有週期？」

因為市場總是不斷地「過度發展、接著再適時的修正」，正是因為有「人們」的參與，而每個人又有各自貪婪恐懼、樂觀悲觀的極端情緒，因此容易造成犯錯，形成週期不斷「偏離中點」的上下擺盪循環。

我們都知道S&P500指數的年化報酬大約為10%左右，但是我們仔細觀察標普500指數可以發現，單一年度年報酬落在8~12%的機率是很小的，也就是說大多數的年度S&P500指數很少會落在「快樂的中點」平均報酬上，更多的年度是會落在年度正報酬高於20%以上、或是負報酬低於10%以上的。可以說8~12%是快樂的中點平均，而其餘相對極端的報酬值是來自於投資人在過度貪婪、過度悲觀、過度承擔風險、過度趨避風險之間擺盪而形成的。

「我經歷了5~6次的大多頭時期，雖然每次泡沫的結束方式都不一樣，但我發現每次的多頭末期都有相似的特徵。」正如馬克吐溫說的：

「歷史不會重演，但總是有很多相似的地方。」

而泡沫出現前有哪些相似的地方呢？？

1.投資人情緒過於樂觀
2.開始過於承擔風險
3.游資太多：
(「過多的資金，追逐過少的交易」，造成資產價格的抬升、以及風險的提高。)

Marks說當他寫到這個主題時，不自覺就愈寫愈多，因為這個觀念實在太重要，也容易重複發生，這也是他決定何時要轉換改採用「相對守勢」的投資策略關鍵因素之一。以上三點我認為就是《掌握市場週期》第八章的大致內容，有興趣的投資人可以詳加研讀。

四.我們目前位在什麼樣的市場周期？

雖然一開頭Howard Marks回答是：「我也不知道」...。但其實他還是有接著做一些補充說明的。

隨著我們在週期的位置改變，我們的勝算也跟著改變，如果不順應時勢進而改變立場，那就是消極的在看待周期。

「目前市場已經來到棒球比賽的第八局了，但是投資與棒球不一樣的是，後面可能還有第十局、第十一局...。」

雖然目前市場價格稍微偏高於內含價值，獲勝的機率較低，但是不代表明天開始就會下跌，就如同我說的，還可能會有延長賽，而且我們並不知道這場比賽會延長到什麼時候。不管接下來市場走勢是向上走、盤整、或是向下走都是有可能的，只是每一種的機率大小不一樣而已。

(我個人認為Marks這段的回答相當重要，他明確表達出了「我不知道」的核心觀念，他談話之中雖然認為即使未來幾年下跌機率是更高的，但是另外兩種的走勢還是有可能發生，只有正確理解市場的「無法預測性」以及「隨機性」，才不會鑄下投資決策的大錯。)

《掌握市場週期》第一章所舉例的「彩球遊戲」，我們必須先行研究罐子裡彩球的組成(也就是了解我們所在的週期位置)，而當前面上述樂觀的三點狀況都出現之後，你再去摸彩球，就會有相對更高的機率面臨資產的損失。

我們肯定沒有百分之百的勝算，但是我們可以讓機率多站在我們這邊(掌握週期的位置並採取相對應的進攻或防守)，而我們應該試著做到「反向投資」，儘管這一點也不簡單，但，是做得到的。 Marks說道

五.最後，主持人商周副總編-朱紀中先生與霍華馬克斯的QA時間：

1.
朱：我們能不能、有沒有方式可以賺最後的第九局(最後一段泡沫)、而且又能全身而退？

(現場觀眾一同大笑，主持人誠懇地講出了大家的心聲？哈。投資人內心都想要賺最後的上漲高峰，而且又想要在最高峰時能夠完美轉身出場。)

霍：接下來長期的走勢下跌的機率大於上漲，不能期待現在是安全的投資，若股價高於內含價值，應該盡可能地「有效控管風險」以及「採取守勢動作」。

若能做到分散資產投資，雖沒辦法大賺、但也不至於大賠。

我們橡樹資本的客戶更喜歡的是長期且穩健的資產增值，而不是大起又大落的資產狀態。記得，「水能載舟，亦能覆舟」，就算是六呎身高的人也是有可能被五呎高的水深給滅頂的，重點是「風險的控管」、「不要有過度的槓桿」，否則很容易一不小心就直接被滅頂了。

2.
台灣最關注的議題：房地產

朱：目前台灣的房屋貸款金額、建商營造數量..等等都來到歷史高峰，請問大師有什麼建議給政府的監管單位嗎？

霍：「我認為房子如果是自住用途的話，就不應該當成金融商品來看待，因為不管房價漲跌，至少你都還有個房子可以居住，這是跟股票市場不一樣的地方。」

但有一點是肯定的：「就是不應該借太多的房貸，否則就會變成一輩子的屋奴」

尤其太高的房貸等於是槓桿也相對高，若遇到入不敷出的狀況之下，房貸將會拖垮你。

3.
朱：投資人關注的中國市場或新興市場的投資策略建議？

這題我就不做太多說明了(到時候網路上應該能找到更完整的報導)。

「新興市場是長期必須配置的資產之一，但是在現階段周期並不會太多，而是少量配置而已。」我相信中國未來長期還是具備潛力的，但是在這中間肯定會遇到無數的亂流，雖然如此，我仍然看好新興市場。

只是我們必須清楚知道新興市場的個性就像是小孩一樣，在求學階段前肯定是會把家裡弄得很混亂的，但我們也可以預期的是，小孩長大後的成長爆發力也是相當驚人的。(就像中國市場的話，會有暴漲也肯定會有暴跌，必須了解不同市場的個性是如何。)

4.
朱：您給大學畢業生、及投資新手的建議？

「我認為不是每個人都適合做投資」，因為投資市場與律師或醫師專業人員不一樣，金融市場擁有更多的運氣成分、不確定性以及不可預測性，投資的世界並沒有標準答案，總是不斷地在變化。」

對我來說，投資的市場就像在解謎一樣，我對此相當著迷且擁有非常大的熱忱，我認為，你必須要對投資擁有不同的洞見，才能夠從中脫穎而出。如果你沒有的話，就買指數型基金就好了。

觀看下面文章，也有華倫巴菲特、德國股神科斯托蘭尼給予一般投資大眾的投資建議！

總結：

我從投資大師霍華馬克斯身上學到了什麼？

1.理解市場不確定性、隨機性以及無法預測性，當別人問你對於未來走勢的看法，「我不知道」是較佳的起手式回答。

2.理解市場目前週期所在的位置非常重要，並且在恰當時機切換「攻勢或守勢」的投資策略節奏。(這也是《掌握市場週期》書名的由來)

3.
「把樂觀和悲觀的情緒放在一起，整合成「快樂的中點」，不要加入任何一方的陣營(永遠保持中立客觀，不過度樂觀也不過度悲觀)，並加入「逆向的操作」。雖然單純買進之後並永久持有部位能夠減少進出、避免出現過度情緒化，但這樣的策略還是很有困難，而且對待週期更是消極了點。」

4.最後關於「如何採取守勢」？
Howard Marks給了三個答案，也是大部分我們所能選擇的一些策略方式

1.現金為王：
但是過早的採取「現金為王」，結果可能會是「非黑即白」，一翻兩瞪眼，投資人不是完美的轉身躲過了接下來的崩跌，不然就是錯過了接下來的上漲段。正由於我們都無法準確保證未來的走勢會如何，也因此現金為王的策略應該相對謹慎。

當然在某些少數的情況下，這是個好策略，但正因為現金為王策略相對極端，我們也深怕若因此錯過了漲幅，因此讓橡樹資本的客戶不高興，更多時候我們將採取下面兩點。

(此作法「相對極端」，而且對一般投資人也很難做到，因為投資人很難不去"做些"什麼)

2.短期的操作策略調整
(必須收集大量的數據做判斷，難度最高)

3.資產配置：
透過資產配置主動調整攻守的策略，例如轉為守勢的時候可以增加債券的比例，不僅是債券而已，有很多方式可以運用做調整：例如，另類資產、或股票之間將成長型轉為保守型。

基本上，我認為「資產配置」的概念是想追求「資產長期穩健成長」、及高資產人士必須懂的投資核心觀念，原因我就不班門弄斧，可以翻看橋水基金創辦人達利歐在《原則》書裡(P76)所談到，他對於他找到了「投資聖杯」的看法(大多數的投資人並不懂這個眉角，當然我以前肯定也是不懂，感謝暢銷財經作家安納金安大、以及愛瑞克愛投資/斜槓青年的版主的啟蒙)。

5.霍華馬克斯與巴菲特給一般投資大眾的建議是：

請加入指數型投資。

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