編輯嚴選
《大債危機》鑑往知來,解析探討

2019/06/17閱讀時間約 16 分鐘
大債危機/達利歐
承上篇文章,接著直接進入主題,我整理了8個摘要來分享,試著貼近現況與歷史做相互對照。其中我自己認為最重要,也可能對大家最有幫助的是第3、4、5、6點!(時間有限,可以直接跳到這幾點來閱讀),透過這些與2019年市場開始出現的一些徵兆做對照,或許可以提供您在未來投資決策上的一些參考依據。
1.哪些國家最容易因為嚴重的通貨膨脹去槓桿化或超級通貨膨脹而受創?
2.達利歐不斷描述泡沫前會有的特質?
3.殖利率曲線倒掛現象
4.在空頭時期,股市出現大幅度的反彈是典型常態現象(很重要!)
5.投資新手們尚未經歷過的降息循環週期
6.保護主義的抬頭

7.一直持續至今的貨幣手段
8.「美好」的去槓桿化

1.哪些國家最容易因為嚴重的通貨膨脹去槓桿化或超級通貨膨脹而受創?

沒有準備通貨的國家
外匯準備稀少的國家
背負高額的外債的國家
經常帳赤字龐大且持續上升
實質利率為負的國家
有高通貨膨脹史且通貨總報酬為負
事實上,1918年的德國債務危機案例符合上述所有條件...。
有別於一般人的想法,在危機爆發期間,即使政策制訂者有心停止印鈔票,也不是那麼容易。而且危機延續愈久,就愈難以停止印鈔票。
通貨貶值會促使更多資本外逃,進而產生愈來愈嚴重的「貶值-通貨膨脹-印鈔票」負回饋循環。每一輪新鈔被用來購買實體資產或外國資產的比例會愈來愈多,換言之,就是那些新鈔並未被用在有助於提升本國經濟活動的商品與勞務支出。

在超級通貨膨脹時期的投資宜遵守幾個基本原則:

1.放空本國貨幣,竭盡所能把錢匯出國,
2.購買投資原物料商品產業(如黃金、煤和金屬)。
3.購買股票原本是好壞參半,但當通貨膨脹轉化為超級通貨膨脹,投資股票市場絕對是必輸無疑(股票漲幅跑不過通貨膨脹的速度)。

2.達利歐不斷重複描述,泡沫前會擁有的特質?

1)目前價格相對衡量指標而言顯得偏高。
2)目前的偏高價格已經預先反映了未來漲價的潛力
3)市場情緒幾乎全面樂觀。
4)購買資產的資金來自高財務槓桿。
5)買方基於透過未來的價格獲得投機利益的情況非常嚴重。
6)新買方(即原本未參與市場的買家)進入市場
7) 貨幣政策助長了泡沫的膨脹,緊縮的政策則促使泡沫破滅。
而霍華馬克斯在《掌握市場週期》的新書演講指出泡沫出現前會出現的相似特點為:
1.投資人情緒過於樂觀
2.開始過於承擔風險
3.游資太多:
(「過多的資金,追逐過少的交易」,造成資產價格的抬升、以及風險的提高。)
另外,在《投資金律》中作者威廉伯恩斯坦,也提出泡沫出現的必要條件的看法(或稱明斯基時刻)
1.科技革命或財務方法的重大轉移,(例如2000年的科技泡沫、2008年的次貸危機)
2.信用很容易取得,(資金的流動性很強)
3.泡沫傷痕失憶症,(通常會花上一個世代的時間)
4.市場逐漸被投資新手接管,(原本未參與的買家也進入市場)
可以發現這些泡沫特質其實大同小異,只是不同大師表達的方式不太一樣而已,值得我們參考借鏡。

3.殖利率曲線倒掛現象?

在1929年的美國大蕭條、以及2008年金融債務危機的案例中,都出現過殖利率曲線倒掛的現象。隨著短期利率上升,殖利率曲線漸趨於平緩甚至逆轉,流動性隨之降低,持有短存續期間資產(例如現金)的報酬率則上升。
而隨著貸款的成本(短期利率)愈來愈高,持有現金的吸引力比持有長存續期間或較高風險之金融資產更高,於是,資金漸漸撤出金融資產,導致這類風險性資產的價格下跌。
事實上,2007年上半年時,幾乎沒有人擔心會有什麼事發生,因為市場和經濟的表現依舊非常亮麗,股市屢創新高,就業市場強勁,零售銷售狀況非常熱絡,消費者信心也相當樂觀。但同樣也出現了殖利率倒掛的訊號..
兩次危機都是政府開始實施緊縮政策去槓桿化之後,戳破了泡沫。

簡言之,根據過去歷史紀錄,殖利率曲線倒掛現象是景氣衰退的領先觀察指標,是個值得關注的重要指標之一。但要特別注意的是,投資實務運用上,不代表股市會馬上下跌。

關於殖利率曲線倒掛的說明,可以參考我先前寫的文章
近期新聞參考:
2019.5.14 美股盤後 — 美股大逃殺!中國上調關稅報復 道瓊暴跌逾 600 點
https://news.cnyes.com/news/id/4320701?exp=a
週一 (13 日) 中國以牙還牙宣布對美商品加稅後,美股全面血崩,資金瘋狂逃離風險資產,恐慌指數飆逾 27%,殖利率曲線再度出現部分倒掛,標普 500 指數和那斯達克指數均走向全年最糟的一天,道瓊創下 1 月3日以來最大單日跌幅。
2019.5.29 美中貿易緊張推升避險需求 3個月與10年期美債倒掛程度加劇https://news.cnyes.com/news/id/4327816?exp=a
基於美中貿易緊張的升級,推升了避險資產的需求。美國政府公債週二 (28 日) 上漲,帶動殖利率跌至近 2 年新低水位,3 個月和 10 年期美國公債的殖利率倒掛程度,到達 3 月以來最大。

4.在空頭時期,股市出現大幅度的反彈是典型常態現象(很重要!)

大債危機中提到,在1930年至1932年的經濟大蕭條時期:
股市在1929年10月高點出現後開始大幅重挫,但到了1930 年初,一般人普遍相信股市既然修正了50%,跌勢應已結束,這促使股市在1930年的1 至4 月間大幅反彈將近50%。(空頭修正波中的B波反彈)
1929年~1931年美國大蕭條空頭中大幅反彈,圖片來源《Big Debt Crises》
當時股票看起來確實很便宜,而由於沒有明確證據顯示企業獲利將大幅降低,投資人根據前幾次經濟衰退的狀況(例如1907 年與1920年)來推斷後續的可能發展。在那兩個經濟衰退期,股票歷經大約50% 的修正後都未進一步惡化。因此,多數人都假設這次的情況會循相同的模式發展。
政策制訂者會開始採取許多措施來提振經濟,這使得樂觀心態轉為更加強烈
不過,儘管經濟提振措施陸續出爐,一般人也普遍樂觀以對,經濟卻持續表現疲弱。股票也從1930年4 月底開始重啟跌勢(這一波下跌又是將近50%的跌幅,持續時間約半年)。
在去槓桿化歷程的初始階段,政策制訂者和投資人容易會低估實體經濟後續的衰退程度,這會促使股市出現一些「短命」的小規模反彈,而反彈後的恢復下跌則凸顯出初期政策回應的不足。
在這段期間動輒巨幅波動的行情中,35%的反彈反而顯得無足輕重。但我敢說,如果你親身經歷那類波動,一定不會覺得那是一波小反彈(更可能認為是多頭再起)。在1930年代初大蕭條期間,道瓊指數總跌幅接近90%,而每當有諸如此類的大型政策行動發布,往往會帶來一波樂觀心態與大幅反彈的常態
諸如此類的空頭市場反彈,是經濟蕭條期常見的典型狀況,因為此時投資人和政策制訂者非常傾向於小題大做。
小結:
請記得,經驗是我們最好的導師,在未來投資路上,肯定都會遇到大空頭修正波中的大幅度反彈(而且是典型常態現象),甚至會讓我們誤以為即將多頭再起。若想在投資決策中有個譜,多回顧及揣摩1930年、以及2008年的歷史案例,然後再對照如今2019年的國際市場變化,例如中美貿易衝突、聯準會利率決策變化是個可以多下的功夫。

5.投資新手不曾經歷過的降息循環週期(很重要!)

大家回憶一下,美國聯準會在2018年底時還是相當鷹派的,持續地升息使得全球資金縮緊(2018年出現了股債齊跌現象),但由於2018年12月的全球股市大修正(幾乎符合了熊市的定義標準,下跌20%),從2019年1月開始,聯準會FED受於壓力,開始轉向超級鴿派政策,不僅釋出了停止升息、更可能提前停止縮表的訊息。接著,在6月初,Fed主席鮑威爾,暗示了「必要時可能降息」 ,2019年市場預期降息的機率大增。
科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》裡說:「債券是股票最大的競爭者。」
而未來當FED降息會使得美債開始進入主升段,這是沒遇過2008年降息循環的股市投資新手們不明白的事情,但希望您能知道!
案例回顧:
2007 年9 月18 日,Fed 降息0.5%,較市場期待的0.25% 更多,誠如柏南奇的說法:「鷹派與鴿派團結一致。」 Fed 超出預期的降息幅度使股票大漲,《紐約時報》更形容市場「欣喜若狂」,這股欣喜之情帶動史坦普500 指數回升到僅距離歷史高點不到2% 的水準。
Fed 的降息幅度雖然令市場士氣大振,但更重要的,其實是這項行動傳達給市場的訊息:Fed 說服市場相信它願意採取必要的果斷行動,控制市場陷入動亂的問題。但與此同時,能讀得Fed語言的人都心知肚明,此時的貨幣寬鬆已無法解決金融機構、投資人因持有過多債務型資產與負債的根本問題,到2007 年年底時,史坦普500 指數已較10 月的高峰下跌6%,雖總計一整年,指數還是上漲。
12月最嚴重的市場賣壓則出現在Fed 降息0.25% 那一天(儘管降息通常有助於股票上漲),因為降幅低於市場預期的0.5%。接著市場持續大幅下跌至2008年的3月。
然而2008年的經濟蕭條期,從4月開始,當時FED出現了大手筆的貨幣寬鬆,促使股票市場在4月與5月間大幅反彈,市場開始愈來愈有信心,認定FED將在情況轉趨惡劣之際,竭盡所能採取必要措施。政策制訂者紛紛發表審慎樂觀的言論,財政部長鮑爾森甚至提到經濟正開始復原,他「預期年底前經濟成長腳步將加速」。
達利歐在書中提到:
政治人物和政策制訂者經常基於權宜考量,做出和經濟及市場基本面矛盾的虛偽承諾,所以,千萬別相信那類承諾。
最終,還是出現了歷史性的大崩盤...
由於事後諸葛的優勢,記錄諸如此類歷史發展的人,通常會以讓各種事件看起來順理成章的方式來描繪整個過程然而,從那一波反彈和當時的評論,便可知當局者迷—當時多數人對即將發生的狀況毫無防備。
利率已降到0%,金融機構破產,去槓桿化也持續向前推進,但我們似乎進入了一個典型貨幣工具失效的新境界,1990 年代日本以及1930 年代美國分別發生的種種動情況,似乎主導著未來的事態發展。
在壞消息不斷傳出的這段期間,股票幾乎天天承受沈重的賣壓。在10 月1 日至10 月10 日間,史坦普500 指數的投資人共蒙受了22% 的虧損,股市連日下跌,沒有一天上漲。

小結:
這裡剛好分享一篇聯準會Fed新聞,做個對照

2019.6.5 重磅!Fed主席鮑爾暗示「必要時可能降息」 道瓊大漲逾300點https://news.cnyes.com/news/id/4331220?exp=a
6月4 日 聯準會 (Fed) 主席鮑爾出席「聯準會貨幣政策會議」時表示,Fed 正密切關注貿易戰對美國經濟之衝擊,鮑爾甚至強調,Fed 決策官員正對「調整貨幣政策框架」持開放態度,暗示在必要時候,Fed 將可能降息。
請試著思考現況並對照2007與2008年的案例,若未來開始出現降息循環時,市場的可能變動會是如何? 可以多多仔細觀察《大債危機》裡的線索唷!

6.保護主義抬頭

達利歐說,保護主義是經濟衰退時期常見的狀況,保護主義漸漸崛起,反移民情緒也開始加溫
胡佛政府在1930 年經濟大蕭條時期實施移民(合法與非法移民)限制,這是當局回應疲弱經濟的另一項常見的保護主義措施。猶如川普在2019年的政見之一,築邊境牆以「解決非法移民危機」,限制墨西哥非法移民。而美國在1930年的六月時通過著名的霍利關稅法案(貿易保護主義),進而造成華爾街的重挫。

小結:

如今國際局勢是川普在2018年3月對中國開啟的關稅貿易戰(延燒至今,尚未結束),重重打擊了2018年的金融市場表現,與此同時,2019年美國也和許多國家產生關稅的貿易戰。
新聞回顧:例如,2019.6.1 美國總統川普無預警,出乎意料地對墨西哥祭出關稅,再送市場一隻黑天鵝,放話從 6 月 10 日起,美國將對所有墨西哥進口商品徵收 5% 的關稅
而美中之間的貿易戰就更不用多說了,正打得如火如荼:
2019.5.6美中談判破局?川普宣布對中國 2000 億美元商品調升至25%
https://news.cnyes.com/news/id/4313389?exp=a
至於中國方面,也做出反擊,自 6 月 1 日起對美國價值 600 億美元進口美國商品加徵關稅正式生效。

接下來,就像盛竹如伯伯的名言所說:就讓我們繼續看下去...

7.一直持續至今的貨幣手段

當大債危機來時,政策制訂者會不斷嘗試各種通貨緊縮型手段,試圖以幾年的時間來降低債務,但到頭來才發現,減債及撙節政策所衍生的緊縮影響太過痛苦,更糟的是,那些作為也不足以帶來迫切需要的效果。於是,如夢初醒的政策制訂者會改採較為激進的政策。
1.胡佛總統在2 月27 日簽署的1932 年銀行法案,便是藉由提升聯準會印鈔票的能力-但那些鈔票只能用來購買政府公債(75年後,這個政策被稱為「量化寬鬆」QE)—在紓解流動性緊縮的同時,維護金本位。
2.同年,國會賦予聯準會「額外的印鈔權」,在緊急狀態下提供流動性的更大權力。 聯邦準備法第十三條之三—最終也成為Fed 回應2008 年債務危機的關鍵手段。
3.羅斯福總統於1933 年退出金本位,緊急銀行法案賦予Fed及財政部向銀行體系提供流動性與資本的更大權力(大到前所未見)。最重要的是,這項法案授權Fed發行以銀行資產做擔保的美元,從此,美元的發行不再侷限於以黃金做擔保。換言之,這個授權打破美元和黃金之間的連結,准許Fed 印製鈔票並為銀行業者提供迫切需要的流動性,這項法案讓Fed 得以在不引發黃金擠兌的情況下增印貨幣。

8.「美好」的去槓桿化:2009年

2008年11 月25 日,聯準會與財政部宣布壓低房貸利率(協助房市)的8,000 億美元放款及資產收購計畫。中央銀行承諾收購和房貸有關的6,000 億美元債務。這就是Fed 的第一輪量化寬鬆計畫。
不可避免的,中央銀行一定會選擇印鈔票,而這個個案的選擇也是一樣,而一旦開始印鈔票,情勢就會戲劇化轉變。
接著,
2009 年3 月18 日,Fed 出乎市場意料,宣布將擴大QE 計畫
另外,它也將擴大收購美國政府公債,總計接下來六個月將收購3,000億美元的公債。除了擴大QE,同時,Fed 還聲明將「長期繼續維持非常規的低利率水準」。(超級鴿派言論,至此,終於從底部重啟了多頭循環!)
閱讀過美國1930年債務危機有關的內容後,2008 年和前一次危機的不同之處是,政策制訂者以極快的速度採取印鈔票這項關鍵措施。達利歐認為,1930 年至1933 年經濟蕭條拖延那麼久,並不是因為當時的問題比較嚴重,而是因為政策制訂者反應太慢,當時的問題真的沒有這一次嚴重
若政策制訂者能更早一些採取行動,2008 年危機的痛苦或許會更少。
我們不應將債務貨幣化視為立即見效的萬靈丹,而是應該將它視為一種可調節水流大小的水龍頭,它的作用和調降利率類似,也像是踩汽車的油門。不管是貨幣化或是踩油門,都是先觀察各項反應後,再判斷要使多大的力道。
當車速提升,你就會開始鬆開油門,而當車速開始減緩,你就會更用力踩油門。
此時此刻,Fed 應該重新踩下貨幣化的油門。(2009年)
達利歐的《大債危機》實在是超量級內容(書本重、內容多),我將本書個人較有啟發的內容,經過消化加工後,整理了8個摘要,運用條列式整理幫助記憶,也希望對您幫助唷!(第3、4、5、6點尤其重要,可以多回顧複習。) 最後,感謝您的閱讀,我們下次見。

博客來連結:《大債危機》

最後,若您覺得這篇文章讓您有所收穫或是啟發的話,歡迎留言一起交流唷! 也歡迎您在下方贊助作者,鼓勵我、也是支持我持續創作的動力唷:)) (一杯手搖飲料的金額,我也會非常開心您的鼓勵唷),感謝您的閱讀。

贊助支持創作者,成為他繼續創作的動力吧!
喜愛閱讀,以分享書籍為交流。探索那些比投資更重要的投資。 博客來購書回饋:公益計畫進行中,從任一文章內的書籍連結所購買的任何書,獲得的回饋金將捐給非營利的教育機構,歡迎您的一同參與。
喜愛閱讀、好書推薦、生活感想。
如果要發表留言,請先登入註冊會員
打造你的創作天地
在這裡尋找共鳴,與方格子的 35 萬格友分享觀點與生活。
領取見面禮
只要設定追蹤作者,即可享有 48小時
Premium 閱讀權限