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《閱讀分享》如何快速進入《大債危機》的世界?

2019/06/05閱讀時間約 11 分鐘
大債危機/達利歐
達利歐的《大債危機》與霍華馬克斯2019年一月剛上市的,中譯版《掌握市場週期》觀念上有著相輔相成的作用,兩位當代的大師都是站在最宏觀的視野來看待全球市場的經濟周期處在哪個位置上,再進一步檢視投資組合的配置以及決策是要積極進攻或是轉為防守態勢。透過《大債危機》進而了解債務周期的循環模式,就如同霍華馬克斯在《掌握市場周期》書中所提醒:「雖然一般人無法掌握總經(包含他自己),但是我們依然可以了解我們身處周期的所在位置,進而協助我們做出更好的投資決策。」( 可參考先前撰寫的心得,我們與「投資大師」霍華馬克斯的距離..《掌握市場週期》新書演講菁華2019.5.5)
《大債危機》是一本超量級的投資鉅作,搭配著大量的數據、圖表,對總經底子若沒那麼扎實的投資人,第一次閱讀可能會蠻吃力的。但若您是想要深入認識總經及債務週期,對金融市場會造成如何影響的投資人,這一本,您肯定不能錯過。
達利歐幾乎都是用相當理性的口吻來敘述全書的內容,因此,開始閱讀前,建議先了解整本書的內容架構,若直接從頭開始讀,會容易看得很累唷XD。。。本書的大架構方向為:

1.債務周期的模型解析|

我會在文章後面接著介紹,達利歐在書中不斷重複而且重要的觀點。

2.三大經典歷史案例|

德國一次世界大戰後的超級通貨膨脹危機(1918年-1924年)、美國1929年的經濟大蕭條(1928 年–1937 年)、美國2008年債務危機調整成功實例(2007年- 2011年)。透過達利歐的強大研究團隊整理出了三大案例,讓我們得以透過一些蛛絲馬跡,來協助判斷目前國家債務上的健康狀況與否。
德國超級通貨膨脹(1918年-1924年)的案例我覺得非常特別,因為我們很少有機會可以一窺德國當時的政治、經濟、戰爭債務、外國貨幣債務結構,是如何形成嚴重超級通貨膨脹的導火線,進而導致民粹政治主義的抬頭、也間接地造成後來的二次世界大戰。
而我認為可以細細品嘗(甚至多次回顧)的章節是美國2008年債務危機的調整案例(2007年~2009年),達利歐在書中會按照時間順序搭配當時的新聞報導以及橋水的點評,讓我們去深刻體會、重新回顧當時的政府決策,及聯準會在利率上調整、資金水龍頭的開關(緊縮、寬鬆),是如何因應調整的。聯準會、及政府政策應變調整的過程,在大多頭走了將近十年的2019年,更是需要我們去特別關注的,因為關乎著未來我們投資決策該如何應變調整的關鍵。

3.48個國家案例|(約從400頁開始,占本書1/3內容)

本章節重要性較沒前面的高,達利歐將案例區分為以本國通貨為主的債務危機以及外債為主的危機。本章不太需要全數閱讀,但是可以用來對照回顧您過往較熟悉的泡沫經濟案例,例如過去被稱為歐豬四國的PIGS (葡萄牙、義大利、希臘、西班牙)、1997年的亞洲金融危機(泰國、韓國、印尼、俄羅斯)、1990年日本的經濟泡沫(造成日本失落的二十年)...等等。
接著開始閱讀本書以前,建議您要先看過達利歐在網路上分享的30分鐘影片《經濟機器是怎樣運行的》。本書的許多債務模型觀念都建構於影片中所提到的內容,影片有相當清晰的說明,有了基本觀念,會更容易進入《大債危機》的世界。
接著,以下是觀念摘要整理:

典型的債務週期常見的規律?

1.大型債務危機都可以大致分為六個階段:

周期早期、泡沫階段、峰頂、蕭條、去槓桿以及正常化。每 15 年左右出現一次大型債務危機,很大程度上是不可避免的。為什麼呢?因為人類將經濟活動與債務推高-人類天生有借錢來擴大消費(而非還債)的傾向,這是一種人類本性
在我們研究的個案中,泡沫峰頂的總債務相對所得的水準,平均大約達到GDP 的300%。

2.債務危機管理的關鍵在於能否分段延展呆帳造成的痛苦

1)當債務是以外國通貨計價為主(而非本國通貨),一國的政策制訂者將比較難以採取延展並分段處理債務問題的手段。 參考電影:《分秒幣爭》,1997年亞洲金融危機,引發外資逃離對韓國造成的深遠影響。
2)當一國的債務是以本國通貨計價,通常就能藉由分段延展呆帳的痛苦,善加管理債務危機。最大的風險通常並非債務本身,而在於政策制訂者缺乏知識和/或缺乏權限,以致無法做出正確的決策。
只要善加管理,債務危機確實是能解決的,但不代表債務危機不會對某些人造成極端的高代價。
如果一國債務是以外幣計價,就必須透過困難很多的選擇才能善加管理局面,而且,不管是採用哪一個選擇,結果都會非常痛苦
3)當一個國家的外幣計價債務很多,就容易引發通貨膨脹型的經濟蕭條(達利歐提到,外債金額與通貨膨脹水準的相關性高達75%)
4)如果一個國家無力承擔的多數債務是以本國通貨計價,它通常會發生通貨緊縮型蕭條。(PS:透過降低支出、債務縮表、縮荷包等方式來達到去槓桿的歷程)

3.化解債務危機、實現去槓桿的四大手段工具:

1.削減個人、企業支出(撙節):(易形成通貨緊縮)
2.債務違約重整:(易形成通貨緊縮)
3.印鈔票刺激經濟:(最耳熟能詳的方式,2008年的美國金融債務危機,就是靠印鈔票來化解危機。)
4.財富再分配: (富人財富移轉到窮人,但這類財富轉移的金額鮮少大到能對去槓桿化歷程產生有意義的貢獻(除非爆發「大革命」,大量的財產被國有化。)
去槓桿化的重要過程之一就是:一般人終於發現他們原本以為擁有的財富,只不過是別人對他們的付款「承諾」,而且此時做出那些付款承諾的人食言而肥,故他們「以為擁有的」財富也不再存在
因為,一個人的債務是另一個人的資產。
當債務危機得到完美化解的結果,就是「漂亮的去槓桿」,必須權衡使用上述四種途徑,以實現通縮力量和通膨力量之間的平衡。也就是在債務負擔下降的同時,經濟仍保持增長,而且通膨不出問題。
對於央行來說,要阻止債務危機的出現,應該同時設定三重目標——控制通膨、促進經濟增長、抑制債務的過度擴張以阻止投資泡沫,而不是僅僅著眼於控制通膨這一個目標,或者促進經濟增長這個目標。(偏偏這些目標時常是相互矛盾的政策,因此央行得透過不斷地動態平衡調整,沒有完美的手段。)
所有的經濟政策都是雙面刃,如何平衡取捨而已。
在債務危機解除之後,決策者通常還要進行一段時間(5-10 年)的經濟刺激,直到債務危機的餘威完全消散。經濟活動以及資本形成的復甦通常非常緩慢,即便是在「漂亮去槓桿」期間,實際經濟活動要重回前一個巔峰水平,通常需要 5-10 年(也就是「失落的 10 年」〔lost decade 〕

4.政策制訂者的手腳快慢

如果政策制訂者能及早明快地採取適當的組合,蕭條的歷程將很可能相對會短暫一些(例如2008 年美國危機後的短暫「蕭條」期)。如果政策制訂者的腳步不夠明快,蕭條期通常就會變得無端漫長(例如1930 年代的美國大蕭條,及日本在1990 年代泡沫破滅後的「失落的二十年」)。
以獲得良善管理的案例(如2007 年至2008 年的美國)來說,Fed 在極短的時間內快速降低利率,而且,它一察覺到降息沒有成效,便記取1930 年代的教誨(當時Fed 降息速度過慢,甚至基於美元和黃金連結的考量而緊縮貨幣政策),迅速採取其他能提振經濟的替代手段(QE量化寬鬆)
許多投資人會問,印鈔票不會使通貨膨脹上升嗎?
濫用經濟提振措施的風險絕對存在,一旦遭到濫用,就會引發「險惡的通貨膨脹型去槓桿化歷程」(例如1920 年代威瑪共和國的超級通貨膨脹)。關鍵在於如果政策制訂者能找到箇中的正確平衡點,去槓桿化歷程就不會那麼激烈。
所有政策制訂者最終總是訴諸印鈔票的手段,那是因為撙節帶來的痛苦大於利益。大規模重整則會過快摧毀過多財富,而若沒有爆發革命,財富的移轉(將富人的財富移轉給窮人)規模勢必不可能夠大。

5.長期下來,採用QE 來提振經濟的效果將會日益式微

當貨幣政策一(利率)和貨幣政策二(QE)都已達其極限,中央銀行就幾乎無法再透過這兩個管道創造提振效果,換言之,貨幣政策火力已不足。這通常會發生在長期債務週期的末期(例如1937 年至1938 年代以及目前的美國現況)。
當這樣的情況發生,政策制訂者就必須尋找QE 以外的對策,採用具貨幣政策三特質的新型態貨幣與財政政策。可能的政策方法,是將QE 政策衍生的報酬/資產分配給家庭,而不是分配給政府。
直接將貨幣交給消費者,而不是交給投資人或儲蓄者(並鼓勵他們消費)。當財富差距非常大且經濟狀況又很疲弱時,將支出機會導向較沒有錢的人,會產生比較好的效果。某種程度上多給予某些族群較多協助,這些錢可以一次性發放,也可以在一段期間內分批發放(或許類似基本收入〔basic income〕

為冰冷數字添增社福關懷

關於這個議題,我認為可以關注 2015年的諾貝爾經濟學獎得主-迪頓))。迪頓獲獎的原因在於其對消費、貧窮以及福利制度的研究,為冰冷數字添增了社福關懷。
迪頓著作:《財富大逃亡》比爾‧蓋茲推薦:如果你想了解為何人類的整體福祉隨著時間而進步快速,一定要讀本書。
迪頓認為目前絕大多數國家政策,「總體經濟」的結果與「個體經濟」的成果是有很大的落差的。過去個體經濟研究不受重視,他的研究為政策制定提供了新的視野。而迪頓最主要的貢獻,就是從個體出發到整體,從個人行為的特徵,進一步擴大到社會的團體,最後再到國家的政策,他讓政策可以進入到人民的「現實」世界,而不是看得到,吃不到。
舉例來說,QE量化寬鬆政策是從上面的視角在看的「總經」面,世界央行組織的視角以為總經變好就是經濟變好,但事實上,「個經」底下的人民卻完全感受不到經濟的成果。如同媒體時常報導,政府常喊的經濟明顯成長、經濟比以前更好、或者「人均」收入有多少,是由國家總經面去看,但大部分的財富還是愈來愈集中在財團、少數人手裡,因此實際上,中下底層多數人民的生活感受可能與政府、企業的觀感不一。
套用在股市上:大盤股市指數雖然來到歷史相對高檔區(寬鬆資金堆疊造成),但台灣人民實際上財富卻沒有明顯感受到增加,不像80年代台灣股市上萬點,是全國普天同慶的盛況。
關於如何更快進入理解《大債危機》的內容,就暫且分享到這裡囉,另外還有三大經典案例的一些債務周期細節,讓我們能夠以史為鏡,觀察運用在我們未來的投資決策上,我會在另外一篇文章來作更多的詳細討論。

博客來連結:《大債危機》

另外,推薦一本,我個人認為相當經典也能作為《大債危機》衍伸的課外讀物。
與達利歐的《大債危機》債務周期循環模式有相當的觀念!推薦給喜愛經濟研究、喜愛中國歷史、或充滿好奇心的讀者。這本書的趣味度、及資料的完整度值得參閱。
《龍椅背後的財政祕辛》:文治武功?財稅金融才是國家盛衰存滅的深層原因!
通貨膨脹其實一點也不稀奇,早在一千年前中國帝制時期的北宋發行交子貨幣(約1020年)就開始了。交子,是中國北宋時四川省流通的紙幣,是世界上最早「正式」發行的鈔票。宋朝的交子貨幣發行的後期,大量印鈔,通貨膨漲,導致人民財富縮水。

自古以來都是印鈔都是政府偷吃人民豆腐的手段之一。另外還有國營企業、壟斷企業(鹽鐵論),也是把利潤全掌握在政府手中。 通貨膨漲不是現代的專利,早在一千年前的中國就已經發生過了。

心得請詳見:《好書推薦》《龍椅背後的財政祕辛》

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