Too good to be true?

LJM賣方基金A、B、C

在美國，有一家頗具知名度的選擇權賣方管理基金，叫LJM Partners，在它的網站上，公佈了三檔選擇權賣方基金，分別是積極型(LJM Aggressive Strategy，本書簡稱A基金)、一般型(LJM Moderately Aggressive Strategy，簡稱B基金)、以及保守型(LJM Preservation&Growth Strategy，簡稱C基金)。這三檔基金最近十年左右的每月歷史報酬率非常平穩，如下:

根據其官網的數字，A基金、B基金、C基金的年化報酬率分別為18.55%、17.54%、及8.41%，其他重要數據統整如下表:

這些都是月資料，我們無法得知每日的資料，如果能有每日的資料，更能看的出來其波動情況，但有月資料足以讓我們對一個選擇權賣方基金進行初步分析。首先，我們覺得C基金的每月資金下滑百分比令人激賞，除了2014年的10月外，它從來沒有一個月的資金下滑百分比超過10%，而且連續三個月的資金下滑百分比為2013年的三月到五月這段期間，三個月的加總也才13%左右，我相信我們當賣方的很少能夠達到這樣的境界。C基金的平均年化報酬率雖只有8.41%，看似普通，但它每年的報酬率數字非常平穩，所以它的夏普指數比A基金來的好，而且它和美國標準普爾500指數的相關係數為負的0.04。對一個有相當資金投資在標普指數成份股的投資人而言，選擇C基金更具有風險分散的效果。特別是C基金在2008年最差的月份報酬率只有-6.45%，而全年績效都還是正的，實屬難得。如果你能建構出C基金的績效，長期而言，你大概可以擊敗99%的賣方交易員。

B基金最值得注意。除了2008年9月以及10月這兩個比較不好的月份外，B基金的月報酬率之資金下滑百分比也不大，而它的年化報酬率為17.54%，遠比C基金好，夏普指數為0.91，是A、B、C三個基金中表現最佳的。

A基金的歷史最悠久，從1998年的7月就有績效。該基金的績效雖然最好，但它有好幾個月份的淨值都面臨了極大的資金下滑百分比，例如1998年的8月、2000年的3月、2002年的7月、2008年的10月、2011年的8月，2014年的10月等，投資該檔基金的投資人會發現該基金的累積成果會在那幾個月被無情摧殘，然候該基金又像九命怪貓繼續挺進，我想該基金在它績效很不好的時候，應該有現金增資，而出資人為該基金的操盤人，這樣注資可以增其他投資人的信心而不致於大量贖回。A基金有時候會挺而走險，遇到大麻煩時也會選擇不及時停損，A基金也會從歷史學到教訓，也學會更多的調整，但因為A基金本身積極的特性使然，所以它很難躲過極端行情，但A基金從2011年8月之後表現就很少失常，剛好這幾年也是多頭，在多頭的時候採用比較積極的下注策略，用比較大的槓桿，往往會有很好的效果，但它的代價就是當空頭來的又急又快時，它的波動率也不小。但A基金畢竟活過來了，如果不論波動率，它累積的績效也令人激賞。

之所以拿LJM這家公司的三個基金績效來說明，主要也是它旗下這三檔基金績效反應了選擇權賣方的報酬率的實際狀況，對一個相對積極的A基金而言，它幾乎無可避免的會在市場不好的時候一起沉淪，因此一旦採用賣方策略，不管你怎麼會管理，你一定會在有put的部位的時候因為空頭市場來的又快又急讓你受傷，你如果有call的部位，你一定無可避免的在大盤急漲時讓你措手不及，而使你的績效在那幾天大大悖離了其他所有的做多部位者。只是身為一位專業的基金管理者如LJM，它能不能在驚濤中繼續撐住它的部位，撐住投資人的信心，撐住它的資金，並且在困難中進行調整來衝破市場對他的封鎖!同時，當當我們慢慢的從A基金這個積極的策略挪移到C基金的保守策略後，我們就選擇了更優雅的賣方境界。

操作策略保守一些，並且對多空判斷的能力比隨便猜再強一點，同時不要堅持己見，善於調整，我們應該可以達到C基金的水準，運氣好一點或再認真一點的話就可以達到B基金的境界。本書的核心價值，即在於試著追求至少要有C基金的績效水準，並探討其背後的紀律和技術。但如果你採取稍大的口數，而且對行情的判斷更精準，則你可以追求B基金的報酬，但風險就是萬一你的運氣很差，或是無法應付極端行情，你在某個時期的淨值損失率可能達到B基金在表1-4所示的43.22%，你如果願意承擔這樣的風險，則不妨放膽去追求B基金的長期績效。但你要有很有的紀律和技術，不然可能會畫虎不成反類犬。

其實很多賣方交易員都不太成功，只是很少人願意承認。因為賣方很容易放大口數，不做保護，使用期望值不佳的策略，又遇到無法處理或不願面對的行情。賣方交易員的失敗也可能肈因於賣方的管理意識不夠、操盤經驗不足，或對自己太有自信，更有可能是是站在多空錯誤的一邊，而不知停損，並坐視隱含波動率一直放大。