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謎樣的負利率會如何影響我們的投資決策?霍華馬克斯備忘錄

2019/10/31閱讀時間約 7 分鐘
「嘿!Marks,你要不要寫一份有關「負利率」的備忘錄。」同事如此建議
「我無法,我對它們一無所知。而且沒人能做到。」 霍華馬克斯立即不含糊地回答
於是,橡樹資本創辦人霍華馬克斯 (Howard Marks) 最新一期的備忘錄主題就這麼誕生了!
既然連霍華馬克斯都自認為,他不知道未來負利率的世界會怎麼樣,我們又何苦想去預測未來「負利率」的市場會如何呢?

摘要:

1.關於負利率的可能原因?
2.負利率可能造成的影響?
3.美國有可能看到負利率嗎?
4.要如何因應負利率環境?

關於負利率的可能原因?

1.歐洲和日本央行透過負利率來刺激經濟,而且全世界的央行都希望趕在聯準會之前降息,透過弱勢貨幣來支持本國的經濟。《華爾街日報》,8月12日
2.央行為了持續量化寬鬆,持續購入債券,推漲了長期債券的價格,使得收益率降到了零以下。
3.金融體系熱錢太多,導致供給大於需求,驅動了利率降到零以下。系統中有太多的錢,使得貨幣借貸利率下降至負數。“在當今的全球經濟中,私人投資需求顯然無法吸收私人儲蓄。”《金融時報》,10月12日
4.法規限制,金融機構「被迫」投資本國的「主權債券」。無論它們提供的利率高低,都有購買這些債券的需求存在。
5.當前疲弱的經濟讓投資者對未來持悲觀態度,擔心經濟進一步走弱,促使投資人把錢轉往安全的資產(現金或美公債)

另外,諸如以下...
6.對「通貨緊縮」的恐懼強化了投資「負殖利率債券」的行為。
7.新興的商業模式更注重在「無形資產」,降低了資本需求,及長期借款的需求。
對此議題有興趣的朋友可參考此書:《沒有資本的資本主義:無形經濟的崛起》
事實上,每個人都可以有如上列表中的「原因收藏夾」。只是每個人的內容都不同,包括“專家”在內。
我認為很難去預測負利率到底會持續多久,更重要的是負利率所帶來的影響。 --霍華馬克斯

負利率可能造成的影響?

1.資產風險上升:許多資金湧向能承諾打敗零息債券的資產,使得股票、房地產、高收益債等估值上升,但風險也隨之提高。《金融時報》,8月5日
2.負利率更多的是傳達「悲觀的訊號」,進而可能引起緊縮,而非刺激經濟的效果
數據顯示,歐元區消費者感到不安,政府沒有鼓勵人們借錢和消費。歐盟統計局(Eurostat)報告統計,歐元區的家庭儲蓄率達到近13%,為五年的高點。(《金融時報》,8月5日)
3.負利率是對小額儲蓄人的懲罰,但資本家仍透過資產價格上漲來賺錢,進一步造成民粹主義的盛行
4.金融資產估值的扭曲、歷史上財務定價模型的失效。
5.銀行過往的營利系統產生鉅變。
補充:瑞士央行的指標利率目前在 -0.75%,在十大工業國(G10)中利率最低。瑞士少數州的當地銀行已為客戶提供負利率房貸,銀行反過來付錢給貸款人,因為這麼做比把資金存在央行便宜。
在金融界,我們的大多數行動都是基於這樣的假設,即未來將與過去非常相似。正利率和複利效應已是最基本的歷史基礎。 如果負利率在全球範圍內變得越來越普遍,則需要一組新的假設來重建金融體系。問題是,我們還不知道這些應該是什麼或它們將如何運作。
至少,負利率意味著不確定性增加,因此我們必須更加謹慎。過去我們對負利率的運作方式一無所知,我認為當利率為負數時我們所了解的很少。---霍華馬克斯

美國有可能看到負利率嗎?

當今全球有三分之一債券的殖利率為負值,而負收益債券絕多數出現在歐洲和日本。投資人最關心的問題莫過於,美國是否會有負利率的現象?
這個問題回到這份備忘錄的開頭:「沒人知道。」
「當然我也是,如果過去沒有發生過任何事情,就不可能確定您知道事情的結局。不同的人會對這個問題表達不同的看法。但是我仍然可以確定他們沒有之中沒有一個人“知道”。」霍華馬克斯說
1.美國利率轉負的可能性不能完全排除。理由?首先,美國聯邦基金利率經過今年(2019)兩度降息後,如今已低於2% (10/31已確定今年的第三度降息,來到1.5%-1.75%),而央行在實施貨幣刺激政策時,降息幅度一般都會達數個百分點。
因此,未來Fed在因應疲軟經濟時,是可能會讓利率轉負。
2.美國製造業已開始趨緩,中美貿易戰又帶來不確定因素,增加了經濟衰退的機率以及降息刺激經濟的必要性。美國面臨安全資產需求強勁、人口趨勢負面的現象,因此美國債券殖利率也可能跌破零
3.再來,海外的負利率競賽,將增加外國投資機構對美國正殖利率資產的需求,進而「推升美元」。聯準會或許得降息因應,以免美國出口商的外幣成本過高、削弱他們的競爭力,從而導致美國經濟轉弱

要如何因應負利率環境?

馬克斯建議:最可靠的方法之一也許是購買「能創造耐久現金流的資產」
有機會創造良好收益率(yield on cost)的債券、股票、房地產、貸款及企業,看來都是因應負利率時代的合理策略。挑戰在於準確地預測現金流的持久性和增長,並確保所支付的價格能夠帶來良好的回報。
在當今的市場環境中,具有可預見性的資產通常定價過高,而投資者則異常樂觀推斷未來的增長。同時,由於經濟和市場在許多方面都不同於過去的規則下運作,因此準確的預測往往比平時更難做出。
這也正是為什麼投資概念雖然簡單但絕非易事的原因。。。特別在於今天。

個人心得:

「求知」一直以來都是人類的天性與渴望,因此網路文化才會出現:「請問谷哥大神」、「請問臉書大神」此類用語...
對投資人而言,金融市場百年多來一直都存在著不確定性(否則不會有那麼多金融機構或基金公司倒閉了),而「負利率」是「不確定性」的其中一環。
正因為不確定性、市場無法預測特性,我們更應專注於平時紮好馬步、練基本功、建構出自己的「投資哲學」,來達到「以簡馭繁」的優雅投資,而不是過度「揣測」負利率市場的走勢,霍華馬克斯都自認他不知道負利率市場的未來了,何況一般投資大眾。
人類渴望想要知道愈多資訊愈好,我們認為掌握愈多資訊代表我們更加有優勢,但是,金融市場上並不是知道愈多就愈有利的,反而容易被龐大訊息量所淹沒。因此,我們更需要檢視的是,投資的核心概念與底層規律。
在《安納金國際洞察》演繹文章9.11篇提到:
市場上許多投資人最常犯的錯誤,就是想要憑預測來決定投資進出交易,然而,「用策略取代預測」指的就是老手們深知策略比預測更可靠。
基本上,股債均衡的資產配置策略,長期來說是比憑預測下單好太多,更重要的是省下「做預測」所耗費的大量瞎忙時間,可以用在創造更多高附加價值的事物上。
因此,「見自己」是投資之前一定要先做好的功課,否則市場上在厲害的高手也無法幫助你。只要能夠做到「見自己」,那麼符合自己操作邏輯與進出週期的部位就是對的;但如果你無法做到見自己,那無論你怎麼做都會是錯的。

最後,
「負利率趨勢」與「量化寬鬆貨幣政策」並不會因此讓經濟循環週期消失,在這樣的情況,經濟的循環依然會有週期性,不變的是,股票、債券、房地產、企業...等資產的價值仍會存在鐘擺效應的循環來回擺盪。因此,投資人仍需致力「掌握市場與經濟的週期」,在相對應的週期採取相對應的動作,才能在不確定性的未來持續獲得合理的報酬。
補充資料:
關於負利率若有興趣,可以進一步參考債券專家MissQ的文章(需付費訂閱):分析的超棒,讓我能夠有效理解霍華馬克斯備忘錄所提到的內容。
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