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「現代貨幣理論」(MMT)鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表、巨額財政赤字及美國國債─貨幣及美元的本質(9)

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(本文最近一次更新是在2024/4/25)
作者:陳華夫
美國人斯蒂芬妮·凱爾頓(Stephanie Kelton)寫了本《赤字迷思:現代貨幣理論和為人民而生的經濟》(2020中譯版),他說:「更大規模的赤字本可以加速經濟強勁復蘇,保護數百萬家庭,並避免數萬億美元的經濟損失。但是,並沒有一個有實權的人爭取更大規模的赤字。奧巴馬總統沒有,他的大多數高級顧問沒有,甚至連參眾兩院中最激進的議員也沒有。為什麼呢?難道大家真的相信政府已經沒錢了,還是害怕觸犯選民的敏感神經,就像那個在賓士車上貼著車貼的人?如果繼續將赤字本身視為問題,我們就無法利用赤字來解決問題。目前,48%的美國人表示,減少聯邦預算赤字應該是總統和國會的首要任務。本書旨在推動視赤字為問題的人群數量趨近於零,但這並不容易。要達到這個目的,我們必須小心翼翼地打破那些影響公眾輿論的迷思和誤解。」(頁29─30)這本基於現代貨幣理論的書如它附的評論所說:「挑戰了關於公共財政的傳統經濟觀念(收入小於支出,赤字是壞事)」(頁5)
(圖片來源:陳華夫製作)
但美國的債務是過去所有美國赤字的累積(見美國的赤字很大——但這有關係嗎?我們詢問了一位經濟學家)。當美國近年來執行現代貨幣理論財政赤字貨幣化政策,在市場上大量購買美國本國國債;導致美聯儲在2019年的美國國債份額為13%,2021年這一份額卻激增為24%。可見,美國近來鉅額財政赤字,都依靠大規模的發行國債來維持的;自2020年3月新冠疫情爆發以來,34.6兆美元的國家債務激增,增加了近50%。聯邦政府預計在 2024 財年實現 2兆美元的預算赤字,由於利率上升,淨利息支付將超過 8,000 億美元。(詳細,見拙文美國國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟(2)
美股2020年經過3/9,3/12,3/16,3/18史無前例的的四次熔斷大跌之後,為了拯救美股,美聯儲不僅將利率降至零,還實施無限QE量化寬鬆政策。美聯儲資產負債表規模從2020/3月的3.76兆美元擴充的到2021/8/10的8.25兆美元,幾近擴張了近4.49兆美元,也就是比翻了一番還多。(如下圖)

(圖片來源:美聯儲資產負債表趨勢
其資產負債表的資產端增加了國債和MBS (Mortgage Backed Securities,「不動產抵押貸款證券」)的購買,而「買單」的是負債端的儲備金或新印刷的美鈔貨幣。(見拙文:請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質(1))美聯儲如此大規模印鈔,並在公開市場購買債券,以拯救美股,引發了很多經濟專家的質疑:是否貨幣超發?是否引發通脹?是否影響美元霸權
依照《Macroeconomics宏觀經濟學》,「主流」經濟學研究如何分配有限資源(財富)進行已滿足無窮的慾望,「非主流」研究社會如何分配創造資源(財富)也就是政治經濟學現代貨幣理論(Modern Monetary Theory,MMT)就屬於「非主流」的政治經濟學
美聯儲大力推行零利率及「無限QE」的背後理論根據即是現代貨幣理論,此理論認為政府為了滿足充分就業,不該施行無赤字的平衡預算,並且認為無限QE印鈔,政府並不會破產。如果貨幣超發,出現通脹,就暫時停止發幣,或增加稅收,回收貨幣即可。只要沒通脹問題,美聯儲可以保持低利率,則巨額國債財政赤字都不會導致政府破產。(另外,見財政赤字貨幣化,美占盡世界好處
現代貨幣理論極具爭議,它綜合了貨幣名目論貨幣國定論凱恩斯主義學說,提出了一種實質並不新鮮的「新」理論框架,與「主流」的主張大相徑庭。諾亞控股集團首席經濟學家夏春認為,「主流」存在重大缺陷,才給現代貨幣理論挑戰主流總體經濟學的4大錯誤:(1)第一錯誤:MMT認為,政府加大投資會使得貨幣供應增加,而降低利率,從而會增加企業投資。但「主流」經濟學卻認為政府投資增加,會有「擠出效應」(Crowding Out Effect),使得企業投資減少;(2)第二錯誤:MMT認為,只要經濟中的產能沒有被充分利用,失業繼續,那麼無限QE不會帶來高通脹。但「主流」經濟學認為任意印鈔,會帶來通脹;(3)第三錯誤:「主流」認為巨額財政赤字國債,將導致政府破產,但MMT認為,政府若有財政赤字國債,則私人企業就有的盈餘,是好事;相反的,若政府有盈餘的財政盈餘,則私人企業則負債,經濟會衰退,是壞事。財政部發行國債,就等於美聯儲等央行無限QE印鈔,背後都有政府的信用支撐,還不了國債或貨幣超發,大不了增加稅收,來償還或回收。(按:實際上,稅收操作起來困難很多,沒有MMT所標榜的那樣神奇效果。);(4)第四錯誤:MMT認為貨幣政策只能通過貸款給企業、家庭,會增加它們的負債,但財政政策可直接補助,會增加人民財富。雖然「主流」同樣認為財政政策比較有效,但它往往遭到議會及政敵的制衡,所以,「主流」主要選擇還是貨幣政策。(見主流經濟學vs現代貨幣理論:誰的缺陷更多?
現代貨幣理論基於改正上述的「主流」的4大錯誤,而提出了下面6項明確的主張:(1)政府若負債,私人部門則盈餘,所以政府要加大財政赤字及提高國債發行;(2)政府負債越多,表明企業、家庭、個人不願意或者不能消費,因此政府需再提高負債,增加支出,刺激總體需求,以增長經濟GDP;(3)無限QE印鈔及零利率,不僅不會推高通脹,還會增加企業投資,促進GDP增長;(4)美聯儲等央行的寬鬆貨幣政策只能通過銀行放貸,而增加企業及家庭的負債,導致破產,應該以財政政策直接發現鈔,增加人民的財富;(5)財政政策的首要目標並非消弭赤字,而是達到充分就業,為了降低失業率,該加大財政赤字,以刺激經濟;(6)美聯儲等央行的貨幣政策應為財政政策提供財政赤字融資─即央行應進行所謂的財政赤字貨幣化─即由財政部直接向美聯儲等央行發行國債,以避免向市場發行國債的市場「擠出效應」(Crowding Out Effect)
並且,央行和商業銀行的資產負債表有差異,商業銀行的資產=負債+股東權益,而央行沒有所有者(股東)權益這一項,因此央行的資產=負債。其結果是,央行的資產(如國債等)所產生的利息(利潤)無法記帳到所有者(股東)權益上,所以央行無法持有買賣債券所得的差價利潤及利息利潤,而必須上繳到國庫(財政部)。(見央行買斷7500億特別國債是怎麼回事?)一般來說,央行只會賺利潤,絕少虧損,但美聯儲卻在2022年底的在通脹壓力下,出現罕見的虧損。美聯儲不再是美國債的最大買家,是否還海外買家(如中國、日本等)將接手,還未明朗。(見美聯儲罕虧損會破產?通脹回落加快Fed轉鴿
美聯儲雖然沒有照單全收現代貨幣理論的六項主張,但新冠疫情肆虐美國,嚴重打擊美國經濟(見拙文解析新冠疫情衝擊下的美國經濟與股市─美股的本質(18)),主席鲍威爾領導的美聯儲已逐漸偏離傳統的「主流」,而偏向非主流的MMT政策,例如發放個人2,000美元補助金、允許高於2%的通脹、及支援創歷史新高的3.3兆美元財政赤字(詳見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質(9))。
現代貨幣理論的6項主張中,最具爭議,目前,美、歐、日三大央行的資產負債表已經比2020/2月時擴大了25%。這其中資產端有很大一部分是國債,而央行資產負債表中的巨額國債,就具體顯示了財政赤字貨幣化─即由美聯儲等央行認購國債,而財政部拖欠不償還這些負債。 由經濟史來看,天下沒有白吃的午餐,美聯儲等央行任意的印鈔,買單國債,將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及惡性通脹。正如中國前財政部原部長樓繼偉認為,美國維護自身利益的同時,不能違反常識:「例如低儲蓄率、高財政赤字率,則國際貿易必然是逆差,一定要追求貿易順差是不可能的,這必然導向單邊主義,美國現任總統(按:指川普)已經執政四年,上來就打關稅戰、貿易戰,到現在貿易的逆差一點沒縮小」,他強調:「這是常識問題,要回到常識」。(見樓繼偉:維護美國自身利益的同時,不能違反常識
香港大學亞洲環球研究所所長陳志武教授也認為,新冠疫情重創全球經濟,各國政府紛紛推出大規模經濟刺激方案的「急救包」,雖然可以在短期內解除民眾對錢包的擔憂,但是「羊毛出在羊身上」,巨額債務最終還是要由全社會的老百姓來承擔,並且會造成各個國家的經濟發生長期的結構性扭曲。他並認為「印鈔票等於是慢性割肉,像溫水煮青蛙一樣,把老百姓的財富慢慢轉移到國家財政部門。」政府通過印鈔票救市是飲鴆止渴,最終會導致通脹,而通脹債券的最大敵人。通脹侵蝕了債券未來所償還的現金流量的現金的購買力。也就是說,當前的通脹率越高,(預期的)未來通脹率也越高,則收益率曲線上的收益率將上升,因為投資者將要求更高的收益率來彌補通脹風險。通常,通脹率持續上升時,美聯儲會升息基準利率,這就意味著企業融資貸款的成本升高,而拉低所有公司股票估值,將引發股票價格全面下挫的刺破股市泡沫金融危機。(見通貨膨脹可能捲土重來股市能抵禦通脹風險嗎?
基本上,依照歐盟高標準規定:負債率國債餘額 / GDP ,不得超過60%,並且赤字率 = ( 政府開支 - 政府稅收等收入 ) / GDP ,不得超過3%。但據媒體參據美國財政部資料,自2020年初以來,美國債歷史上首次超過26兆美元,而據IMF資料,預估的2020年美國GDP是19.596兆美元(見拙文大選與疫情下的美國經濟真相─美中經濟(2)),所以,美國債率已達132.7%,約是歐盟規定上限的兩倍。但人民大學翟東升教授認為,美國債本幣國債,理論上不必償還,所以美國債率的132.7%雖然遠超過歐盟高標準的60%,但問題並不如想像的嚴重。(見《貨幣、權力與人——全球貨幣與金融體系的民本主義政治經濟學》
財政赤字若依賴貨幣政策放水,大幅超過3%的赤字率,則是經濟政策的飲鴆止渴,因為:1)缺少制衡的財政支出,無論是政績工程,還是老百姓的福利,都是易上難下,希臘國債危機就是很好的例證;2)缺少預算約束的支出,其資源配置與使用效率會大為降低;3)沒有監督的財政支出容易滋生尋租腐敗。(見希臘債務危機對中國的警示
美國2020年3.3兆美元的巨額財政赤字缺口,將需要外國繼續購買美國債,作為其外匯儲備的主要資產。不過,最近幾年,包括中國、日本、俄羅斯、土耳其等海外買家都開始大舉拋售美國債,並且美元匯率持續走跌,雖然短時間內不會危及美元霸權(詳見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質(1)),然而,全球各國持續需要美元以支付國際交易,這樣就會導致流出美元持續海外沉澱(詳見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質(2)),再加上美國長期巨額財政赤字貿易赤字,最終會讓滿手美元的人失去對美元的信心,最終危及美元霸權
關鍵是,貨幣匯率巨貶,代表購買力巨貶。前中國中央行長周小川說:「貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊,是負債方,意味著中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。」(見周小川:關於人民幣國際化的進展與爭議
據英國《金融時報》2020/10/27日的報導,美元兌人民幣匯率在2010年10月15日是6.64,在2020年10月15日卻是6.73,也就是說,雖然中國經濟這段時間走強,人民幣仍然小小貶值。其原因是這個十年期間全球的低通脹與強美元。但2020年後的下個十年,由於美國的無限QE量化寬鬆政策及巨額財政赤字缺口,會出現通脹走高(有利於作為大宗商品生產國的新興市場),及美元走弱(有利於發達國家的資本流向新興市場),那時,無論人民幣匯率,還是中國的資產價格,都會出現長期走強的趨勢。
中國市場在2015年只對外國人指開放了1%,現在卻開放了60%,中國金融資產在主要基準指數中的權重也提升了,這將有助國際資本流入中國,而支撐已處於兩年來高點的人民幣匯率,也將支撐中國金融股債市場。
樓繼偉稱:「今年(按:指2020年)儘管受到疫情影響,中國擴大開放的步伐仍在加速,外商市場准入負面清單進一步縮減,對外資的吸引力增強,(前三季度全國)實際使用外資增長5.2%,我看到這個數字都非常吃驚。」(見樓繼偉:維護美國自身利益的同時,不能違反常識
諾獎得主保羅.克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章,聲援葉倫的增加財政支出之「財政赤字論」,他嚴厲駁斥「美聯儲等央行任意的印鈔,買單國債,將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及惡性通膨」,及「一旦政府債務超越某種警戒線,美國就會大難臨頭」的說法是錯誤的,並強調說:「我們(美國)以前不曾、現在也沒有瀕臨那種危機,或許永遠也不會。」他解釋說,如今美國利率很低,美國10年期公債的實質利率(扣掉通膨率的利率)在1990年代平均在4%上下,但過去十年來大致上都低於1%,有時甚至降到負值。所以,負債所需支付的利息較少,例如,在新冠肺炎疫情來襲前,美國聯邦債務占國內生產毛額(GDP)的比率升到2000年水準的兩倍,但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。他結論說,拜登承諾舉債大手筆投資未來,在美國亟需擴大公共投資的此刻,是做對的、負責任的事。(見克魯曼:政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽
既然資產負債表資產=「負債」(債務),兩者在擴表時同時變大,縮表示同時縮小,但兩者的關係是「負債」(債務)推動資產變大,還是相反呢?關鍵就在,若實際利率是正的,「負債」(債務)方有償還利息的負擔,而傾向償還,以縮小「負債」(債務),這就造成美聯儲縮表資產負債表規模變小。反之,若實際利率是負的,則傾向無利息加大的負擔,這就造成美聯儲的擴表資產負債表規模變大。
實際利率又如何觀察呢?
實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出,若實際利率為正,則長期資本產出為正(增長)。反之,若實際利率為負,則長期資本產出為負(減少)。此外,實際利率也決定代理人消費投資決策。
通常, 實際利率名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的,「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式,也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。(見實質利率不應該為負數
而在美國,實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」(美國─美債平衡通膨率BEI)來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率美10年期國債殖利率 - BEI
關鍵就是當實際利率為負時,美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」(BEI),則無風險資產(如美國10年期國債)投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失,而遭到拋售,將所得資金轉向投資風險資産(如股票)。但是當無風險資產美國10年期國債遭到拋售,而造成美10年期國債殖利率上升,則會推升實際利率轉正,這將抑制投資者的風險偏好,轉向購買無風險資產美國10年期國債,而造成風險資産下跌。例如,當世界實際利率2022/8/30日轉為正值,觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産,都發現大幅下跌:比特幣(下跌16%),原油(下跌12%)、世界房地産投資信託(REIT、下跌7%)、全球股市(下跌5%)等。(見世界實際利率轉正,什麼漲什麼跌?
實際的說,實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債,屬於國庫債券,通常為期十年,每半年付息一次,其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式,但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整,若通膨率上升,投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後,投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以,抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。(見實際利率和名義利率有什麼區別?)這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用,卻不可觀測的通脹預期,在此方法下,通脹預期美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。(見什麼是TIPS 利差
一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%,就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%,美聯儲就會加息1%以上。(《通膨的真相》:政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%)所以,當通脹預期高於2.5%,人們預期商品價格會上漲,在價格上漲之前立即購買,這增加了商品需求,供給卻無法立即跟上,商品又漲價及高工資的需求,於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%,同時失業率低於4%,就是所謂的滯漲(stagflation),英國《金融時報》2022/8/23日報導,美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹,而同時經濟不會出現經濟(GDP)衰退軟著路。(見美國經濟的軟著陸:歷史、路徑與展望)但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標:經濟GDP增長率 >7%、失業率 ≤4.5%、通漲率≤4.5%。
實際利率是正的, 美10年期國債殖利率大於 BEI,則「負債」方的 利息負擔變大,於是傾向償債,這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之,若實實際利率是負的,則美聯儲的 利息負擔變小,傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76%(見下圖),顯示通膨將惡化,美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。(詳細,請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析(2)
在低利率環境下,只要美國的實際利率低於經濟(GDP)實際增速,美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持,利率高於經濟(GDP)增速,對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售,而一旦美元貶值,就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之,過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期,美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。(見「美元霸權」的另一面是什麼?
美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率,它就成為有風險的投資─如股票債券大宗物資房地產等投資─之機會成本,而任何投資決策都在追求價值最大化,而最小化機會成本。所以,當最近美10年期國債殖利率飆升,導致股票現金殖利率比它低的股票遭大量拋售,造成近期美股市大跌。同樣的,銀行的資金可用投資美國債或貸款,所以,銀行的貸款決策的機會成本美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。(見熔斷來了?日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》
美國債2022/2月就超過了30兆美元(見疫情衝擊狂借錢! 美國債首度破30兆美元),有諾獎光環加持的克魯曼是反對「舉債是罪惡」論調,而支持非主流的現代貨幣理論,但反對現代貨幣理論的,也大有人在;例如,中國財政部前部長樓繼偉認為財政赤字貨幣化(即財政部直接向美聯儲等央行透支)沒有帶來通脹的原因是,這種通脹表現為資產價格的上漲,而沒有表現為實物商品和服務的價格上漲,全球都是金融混業經營,然後量化寬鬆政策放了水,放出流動性,給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間,首先表現為金融資產價格的上漲,然後就是房地產價格上漲,再加上收入分配─即即由通脹形成的物價上漲而造成的收入再分配,這種情況下收入分配,肯定加大貧富差距。(見樓繼偉:人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件
摩根士丹利投資管理公司首席全球策略師魯吉•夏爾馬著有《成功國家的十大規則》(Ten Rules of Successful Nations),在2021/1/21日為英國《金融時報》撰文認為,美國最富裕的1%家庭的平均財富在過去30年增加約3倍,皆下來9%增加2倍,,其後40%家庭的財富增加1倍,而收入最低的50%家庭的財富零增長,其中的十分之一的家庭欠款還超過財產。若拜登總認為「赤字不要緊」,在其刺激計劃中,向大多數美國人每人發放1400美元(見拜登將推1.9兆美元刺激方案每人現金1400美元、提高基本工資 ),但世上沒有免費的午餐。如果拜登總統想依靠利率,支持如此大規模的政府支出,恐怕只會治絲益棼,惡化問題。(見拜登總統,赤字絕非不要緊
英國《金融時報》2022/3/2日的文章分析,當新冠疫情肆虐,美國採用貨幣超寬鬆與財政大擴張協同的現代貨幣理論政策,刺激經濟,確實成功推動美國經濟總量恢復到疫情前趨勢水平,2021年經濟快速改善,全年超預期增長5.7%。然而,2022年1月美國通脹達到7.5%,已創下40年來新高。逼迫美聯儲在2022/3月可能採取違反現代貨幣理論的停止經濟刺激的財政政策--升息縮表。也就是說,新冠疫情以來,西方發達國家實施現代貨幣理論,在推動經濟從衰退走向復甦起到了積極作用,但也帶來了經濟恢復供需失衡、通脹高企和財政金融風險上升等挑戰,正在考驗推行現代貨幣理論政策的可持續性。(見現代貨幣理論的政策重構和風險
結論:
美國的債務是過去所有美國赤字的累積。當美國近年來執行現代貨幣理論財政赤字貨幣化政策,在市場上大量購買美國本國國債;導致美國國債2023年底已飆升了約10倍,為34兆美元,雖可借新還舊,不還本金,但仍需支付其利息約1兆美元,這已超過美國防預算的8,860億美元。所以,現代貨幣理論鼓勵了美國巨額財政赤字及美國國債。
《Macroeconomics宏觀經濟學》(William MitchellL. Randall Wray and Martin Watts, 2019)
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思想家─理解、解釋、預測世界。發表:9篇「深度政經分析」、6篇「現代開悟之洞識」、10篇「學習的本質」、13篇「美中關係」、4篇「驀然回首」、21篇「文學與藝術」、36篇「科技與智慧」、9篇「圍棋的本質」、40篇「美中經濟」、28篇「美股的本質」、12篇「美聯儲的本質」、12篇「貨幣及美元的本質」,共201篇。
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