〈Easy Money〉霍華馬克斯： 我們會回到寬鬆貨幣時代嗎？

這已經是有點時間的備忘錄了（2024年1月發表），但我認為霍華馬克思Howard Marks的觀點，顯然，並未受到足夠的、廣泛的重視與關注！
*如果一般投資散戶，還在隨電視或網路上的總經磚家，在預測央行何時、要降幾碼？

既然在方格子發表超過50篇的筆記，其中閱讀數最高的就是這篇〈霍華馬克斯：最大的恐懼是害怕錯過，沒有人害怕賠錢〉，那還是很有必要繼續寫，而觀念都是延續的。

• OAKTREE｜Memos from Howard Marks：Easy Money

這篇備忘錄用Chrome機翻閱讀也很可以，只是整篇還蠻長的，我自己整理重點如下：
（寫完發現，幾乎都是重點...）

Marks開頭表示，本篇備忘錄是由Edward Chancellor的書《The Price of Time: The Real Story of Interest》所促成的，從書名的字面意義，大概能推測核心概念
「利息，即是時間的價格」。

寬鬆的錢，輕鬆的時光

• 過去的輕鬆時光，由不費力的錢所推動（These were easy times, fueled by easy money. ）。但我們不該把大腦（聰明才智）和多頭市場混為一談。
  （我：不要以為在多頭市場順風順水，就覺得自己是股神...）
• 當我們談論到從下降的、超低利率環境，轉向更正常、穩定的利率時，我強調一個事實：低利率會改變投資者的行為，並以產生嚴重後果的方式，扭曲投資者行為。

• 低利率的影響是多方面、且無所不在的，但卻經常被忽視。馬克斯將其分類如下：

i.　低利率刺激經濟：低利可降低企業成本、鼓勵消費者以借貸購買商品。然低利會促使更高的通膨、又必須升息以對，進而將阻礙經濟活動。極端的利率，會影響並鼓勵某些行為，而這種行為是較不可能在自然/中性利率（natural/neutral rates，後面有再詳細解釋）環境中所發生的。
*我：這種央行＂人為干預＂的刺激，將帶來不好的代價...只是一直被推遲

ii　低利率降低所感知的機會成本：當你放100萬元在銀行，能夠領5%利息時，如果你要把這筆錢拿去花用時，會知道你將損失每年5萬元利息，這就是你的機會成本。但是當利率為零的時候，就沒有機會成本，使得交易更容易發生。

iii　低利率推升資產價格：

在金融理論中，資產的價值定義，為其未來現金流量的折現值。
In finance theory, the value of an asset is defined as the discounted present value of its future cash flows.

*我：再強調一次，咱央行繼續講著美債持有到期不算賠...到底是要忽悠誰？金融教科書直接重寫嗎？詳見〈台幣，要貶到什麼時候？〉

• 愈低的利率（未來現金流的折現率愈低），即愈高的現值。以下引用自《The Price of Time》

在十八世紀，亞當斯密描述了土地價格如何取決於市場利率。他在1776 年出版《國富論》指出，近幾十年來，隨著利率下降，土地價格上漲。
由於對公司未來收益的折現過低，投資者（1920年代）最終付出了過高的代價。
By placing too low a discount on the future earnings of companies, investors [in the 1920s] ended up paying too much.

*我：換句話說，咱央行買了利率過低的美國公債，最終由全國人民付出過高的代價。

iv　低利率鼓勵冒險，導致潛在的不明智投資：安全資產的超低回報（ultra-low returns），導致一些投資者為獲取更高回報，冒額外風險。資本從低回報、安全的資產轉向風險較高的機會，進而導致對後者強勁的需求和資產價格上漲。在這樣的環境條件下，風險較高的投資會在一段時間內表現良好，從而鼓勵進一步的冒險和投機。

接下來這段也引用自《The Price of Time》，也提到我最近很推薦大家讀的海耶克：

對奧地利學派經濟學家海耶克（Hayek）而言，「所有經濟活動都是透過時間進行的」（all economic activity is carried out through time.），這是不言自明的，但卻常常被忽視。
當利率下降時，企業傾向於投資回報更遙遠的項目—用海耶克的術語，「生產結構」會延長（the “structure of production” lengthens）。 若利率維持在自然水準以下，錯誤的投資時會發生：在生產中花費了太多的時間，換句話說，投資回報不能證明最初的支出是合理的。
用奧地利經濟學家流行的術語來說，「不當投資」（Malinvestment）有多種形式和規模。 它可能涉及一些昂貴的白象項目（white-elephant project），例如在海底建造一條隧道，或是一項根本沒有盈利前景的空中樓閣技術計劃。

*我：大家思考一下，在現今的"超"低利環境，促進"分期付款"、"先買後付"的消費型態大行其道，其實非常合理！消費者只是把自己的消費行為，貼近央行們這種長期扭曲的近乎零利率的環境罷了。有零利率分期的條件，能分24期就不要分12期，能分12期就不要分6期...債務週期越拉越長。這都是一般人能憑著常識就做出的理性判斷。「低利」，有利於借方borrower，不利於貸方lender，馬克斯後面將再詳述。

v.　低利率使交易能輕鬆且廉價地融資：人們常說「最糟糕的貸款是在最好的時機發放的」（“the worst of loans are made at the best of times.” ）。 

vi.　低利率鼓勵加大槓桿使用，增加脆弱性：在低利率時期，絕對預期報酬率很低，槓桿也很便宜。為什麼不使用大量槓桿來提高預期報酬呢？

vii.　低利率可能導致財務錯配：
*我：雖然這段原文沒有被＂粗體＂，但我認為這就是現在將看到的如觸發矽谷銀行危機一般，發生在國債市場的情況，所有原本的金主，國債買家，要收銀根了...

艱難時期（資金環境趨緊縮），如果貸款人要求收回資金或拒絕在到期時展延現有債務，債務人會發現自己持有打過折的或缺乏流動性資產—而這正是需要現金的時候。
In tougher times, if lenders demand their money back or decline to roll over existing debt when it comes due, debtors can find themselves holding discounted or illiquid assets – just when cash is needed.

viii.　低利率引發持續低利的預期：投資者或公司規劃可能會假設資金成本將維持在低檔，如果實際尋求融資時的利率較高，這可能會成為麻煩的根源。 

*我：不知道那些按過去40年利率持續走低的情境來"精算"的保險公司理財型保單，現在要如何是好？我自己會力勸認識的長輩、親戚，有任何"非"傳統型保障的保單，像甚麼儲蓄險、期滿領回ＸＸＸ、投資型保單...全都儘量到期就領回，投入真正的"實業"中。台灣有很多好公司、會賺錢，現金流又穩定，各大投信推出的ETF選股邏輯，我不認為有什麼問題；至於近期主管機關及特定官方人士的"打壓"風向？在我看來，只是有其不好明說的目的。以上※非投資建議※

*也請看看，讓「保險業歡呼」的準金管會主委，我在X上貼了相關新聞

ix.　低利率帶來好處和懲罰，創造贏家和輸家：

最最最最最重要的核心，讀三百遍都不為過！

重要的是，低利率以犧牲儲戶和貸方的利益為代價，來補貼借款人。
Importantly, low interest rates subsidize borrowers at the expense of savers and lenders.

*我：所以說為何那種老掉牙的"良心"建議（賺多少花多少，量入為出，不要借錢），會讓所有遵循的人，在過去40年低利環境下輸得很慘。如果接下來，對台灣利率環境的判斷，不太可能有激進大規模的升息（央行不會、也無法..）那你的財務行為將如何應對？　借好借滿，有多少借多少　※非投資建議※
請務必接著看下一條內容↓

x.　低利率引發樂觀行為，為下一次危機奠定基礎：提高風險承擔、低估未來的融資成本以及增加槓桿使用，往往是導致投資在隨後的嚴格時期經考驗時會失敗的原因，從而引發下一次危機，或許需要下一次援助。

*我：這就是過去幾十年來，大銀行家們玩的遊戲，利率只有一降再降，借近乎零成本的錢去玩，等吹到泡泡破了，就叫央行來救援來托底...

接著，我跳過這兩段，有興趣的再自行去看囉：

• The Never-Ending Story：講循環的周期性、因果關係
• Easy Money Observed：雖然低利帶來的影響顯而易見，儘管有人談論它，但很少有人仍然了解其真正的意義。幾乎沒有人改變他們的投資方法來考慮這些因素。
  這段最後提到查理蒙格的話，改編自阿克頓爵士名言（在〈社會主義者所利用的 – 國家之爪〉這篇我寫到過），值得深思！

我想透過分享查理在2001 年寫給我的一段話，來向他的一生和智慧致敬：
“Maybe we have a new version of Lord Acton’s law：
easy money corrupts, and really easy money corrupts absolutely.

來看結論吧！

我們會回到寬鬆貨幣時代嗎？

Will We Go Back to Easy Money？
霍華馬克斯首先回答了他最近最常被問及的問題：

「你是說，利率會在更長時間內、保持在較高水平嗎？」
“Are you saying interest rates are going to be higher for longer?”
我的回答是：「今天的利率並不高。它們比我們 20 年來所見的要高，但無論是絕對值，還是相對於歷史值來說，都不高。相反，我認為它們是正常的，甚至是低的。」

• 1969 年，也就是我開始工作的那一年，聯邦基金利率平均為 8.2%。
• 在接下來的20年裡，利率範圍維持在4%到20%之間。考慮到這樣的區間，我當然不會將 5.25-5.50% 描述得那麼高（稱不上是高利率）。
• 1990 年至 2000 年，我認為這是最後一個利率大致正常的時期，聯邦基金利率在 3% 到 8% 之間變化，中位數等於今天的 5.25-5.50%。

接著，Marks進入本段主題「利率展望」（the outlook for rates），
「我不知道聯準會會做什麼。但我堅持以下想法」：

• 全球化，過去對通貨緊縮產生強大影響，而這種影響很可能正在減弱。
  *我：分散地緣政治風險嘛~ 想搞"世界政府"、"一統天下"的霸權，看來沒法繼續了...

• 比起永遠地處於刺激狀態，聯準會可能希望在大部分時間維持中性利率（neutral rate）。這一既不刺激性、也不限制性的利率，最近估計為 2.5%。
  *我：如果"中性利率"的意思為，貨幣每年會以2.5%的速度貶值，也就是通膨能控制在2.5%的情況，而你想要獲得2%的債息收益（把錢在這段時間，借給別人使用的報酬），你需要買 2%+2.5%=4.5% 票息的公債，才算合理的投資。

• 聯準會可能希望擺脫利率控制，讓供需決定貨幣價格（利率），控制利率的情況已經有四分之一個世紀了。
  *我：最終，錢的價格（即利率）是由"供需決定"，而不是由聯準會"控制"。
  　　　 ↑這才是經濟學101
• 也許最重要的是，聯準會的重要工作之一是在經濟衰退時制定刺激性貨幣政策，主要是透過降息。如果利率已經是0或1%，它就無法有效地做到這一點。

時間的價格：利率

下面這段，也是我非常、非常想用螢光筆畫重點的一段：

當我在芝加哥大學讀研究生時，經濟學家米爾頓‧佛里曼（Milton Friedman）是學術界的領導者，他極力主張自由市場是最好的資源配置者（The free market is the best allocator of resources.）。
同樣，我堅信所謂的「自然」利率（“natural” interest rates）會帶來最佳的整體資本配置。 這就是為什麼我非常喜歡Chancellor決定將他的書命名為《時間的價格》。這就是利率：借款人在一段時間內，為租用貸款人的資金而支付的價格。
（The price borrowers pay to rent lenders’ money for a period of time.）
自然利率反映了貨幣的供給和需求，它們位於（a）貨幣供應者，貸方，願暫時放棄貨幣使用權所要求的價格，和（b）借款人，願意為​​使用貨幣而支付的價格 的交叉點。
和Chancellor一樣，我認為利率自然發生顯然是最好的。 

接著，他又解釋，認為「自然利率」（Natural rates）與「中性利率」（Neutral rates）的不同：

• 在我看來，「自然利率」與「中性利率」有關，但又不完全相同，「中性利率」既不具有刺激性，也不具有限制性。與管理利率相比，中性利率不太可能超高或超低，因此不太可能鼓勵極端行為。

*我的理解：中性利率，應該是不具刺激性也具不限制性的，聯準會想達成的管理利率（administered rates），就是上面所寫過的2.5%；而自然利率，則由市場的買方/借方和賣方/貸方所決定，即上面寫到的4.5%（貸方想要2%債息收益+中性利率2.5%=4.5%，借方也付得起），才是市場真正的成交價。

• 在我看來，自1990 年代末以來，我們就沒有自由的貨幣市場了，那時我相信美聯儲變成了“積極分子”（activist），渴望通過注入流動性來阻止現實和想像中的問題。鑑於這種激進主義，投資者開始關注央行的行動及其帶來的後果。多年來，這就是投資者談論的全部內容。
  ＊我想，也可以從塔雷伯《不對稱陷阱Skin in the Game》提到的"干預推手"來思考，當央行們只會壓低利率，讓大銀行儘管冒進地投資，拿取上檔利益，卻無需承擔下檔風險（快倒了或泡泡要爆了，央行就會出面），所有韮民都成了這種＂非對稱風險＂下的受害者。

最後，當時（備忘錄發表時的2024年1月份）對於利率展望是，在 2024 年的某個時候，聯準會將宣布對抗通膨的勝利，並開始從目前的5.25%至5.50%降低聯邦基準利率。「點陣圖」顯示2024年將進行三次25個基點的降息，使利率達到4.60%，然後在2025年進一步降息，將利率降至3%左右。然而，當下投資者的共識思維（consensus thinking）似乎比這要樂觀得多，預計會有更多/更早/更大幅度的降息。

大師不愧是大師！

提及共識思維時，Marks先是指出了三點在過去18個月內曾經有過的共識，但事後證明，現實和當初共識完全不一致。然後，他又寫了五點在當下的共識：

• 通貨膨脹正在朝著正確的方向發展，並將很快達到聯準會約2%的目標。
• 因此，沒有必要進一步提高利率。
• 結果是，我們將實現軟著陸，小幅衰退或根本沒有衰退。
• 因此，聯準會將能下調利率。
• 這會對經濟和股市都是利好。

Marks的看法是，這五點帶有「金髮姑娘思維」（Goldilocks thinking）的味道，而在他的職業生涯中，曾多次看到金髮姑娘思維出現，但這種情況很少能長期持續（It rarely holds for long.）。某些事情通常無法如預期運行，經濟也會偏離完美。  

*沒錯，在我寫下這篇摘要心得時的2024/4/25，上述五點基本可以說，已經被推翻了...

金髮姑娘思維的一個重要影響是，它在投資者中產生了很高的期望，從而為潛在的失望（和損失）留下了空間。
 One important effect of Goldilocks thinking is that it creates high expectations among investors and thus room for potential disappointment (and losses).

結語，Marks對於上述共識是否正確，沒有意見。然而，他仍然堅持自己的猜測，未來幾年利率將在 2-4% 左右，而不是 0-2%。更具體一點，他的猜測（僅此而已）是，未來 5-10 年聯邦基準利率平均將在 3.0% 至 3.5% 之間。

最後的最後這段，也很值得各位看倌放在心上

在讀者抗議我一反常態地進行預測之前，我要指出的是，在橡樹資本，我們說對宏觀macro有看法是可以的；只是不能把客戶的錢押在宏觀上。我們投資時會意識到當前的情境宏觀條件，但我們的投資決策始終基於對公司和證券的自下而上分析，而不是宏觀預測。

即便是在方格子寫這些有關的宏觀、總經的筆記，我的資產配置，完全是基於"個股"，看公司財報，聽線上法說...。這些對宏觀總經的理解和認知，只是讓我更確信：「抓緊任何央行"印"不出來的東西」這樣的投資（或者該說，保護自有財產）的大前提和框架而已。

以上，如果有些幫助的話，請留顆愛心，您的支持是我繼續發表的動力！

*以上為本人閱讀觀影之心得領悟、含個人觀點，如有疑義，請參照原書籍影片。