「美元荒」能否動搖「美元霸權」─貨幣及美元的本質（3）

作者：陳華夫

自美股在2020/3月四次熔斷，美聯儲祭出零利率及無限QE的寬鬆的貨幣政策，但雖然美國零利率跌降低了美元的吸引力，及美元資產的收益率已跌至低點，但當美債長短端利差走闊，美元成了避險資產的首選。並且，美國2020/3月的「通貨膨脹率」約在1.5%的低位（低於美聯儲目標的1.5%，中國的3% - 5%），依照購買力平價（PPP）理論，美元沒有貶值的壓力。所以， 美元指數（匯率）仍停留在2018年以來的高位，2020/6/8日的美元指數＝96.54（如圖1）。

美元升值顯示美元供給緊俏的「美元荒」，這對全球的金融經濟影響巨大，筆者曾寫了兩篇探討美元霸權的文章：美元霸權屹立不搖，新冠危機無法撼動─貨幣及美元的本質（5）及油價暴跌無法撼動「美元霸權」─貨幣及美元的本質（11）。本文將探討「美元荒」能否動搖美元霸權？

基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權就解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

首先，解釋為何出現「美元荒」？

當2020/3月，美股4次熔斷，全球金融市場風險暴增，投資人恐慌性的拋售各種風險資產與避險資產，換成美元，以儘快償還美元計價的債務，而導致美元需求遽增的「美元荒」。

當投資人大量拋售傳統避險資產的新興國家美元計價的債券，跨國銀行出於避險的顧慮，美元貸款趨於保守，緊縮企業發行美元計價債券的融資額度，於是亟需美元頭存償債及支付周轉的企業，即發債無門，陷入困境─這就是所謂的「流動性緊縮」（Liquidity Squeeze）。而美元升值，本幣貶值，對「貨幣錯配」的新興國家以美元計價的債務負擔更是雪上加霜，往往造成企業償債違約而倒閉。（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

類似的「美元荒」也出現在2008年金融海嘯裡；哥倫比亞教授「亞當．圖澤」在其7百多頁的巨著：《崩盤：金融海嘯十年後，從經濟危機到後真相政治的不穩定世界》的第8章：「美元短缺」中，詳盡的描述歐洲的銀行如何搶購美元，而最後美聯儲成為全球最後的貸款人。

而美聯儲2020/3/19在新冠疫情股災後，故計重施，啟動之前在2008年使用過的「流動性互換」（Liquidity Swap）機制─美聯儲以市場匯率，與外國央行互換同等價值支付利息的貨幣，以解決美元荒。因此全球各國央行也就幾乎成為美聯儲的一個離岸部門。

美國是美元霸權的受益者，也是受害者，因為經濟學理有所謂三元悖論(The Impossible Trinity)，任何國家的政策組合只能從此三者─1）靈活匯率制度、2）獨立貨幣政策、及3）自由資本流動─之間，選擇兩者組合之。而美國選擇後兩者─獨立貨幣政策，及自由資本流動，於是就無法干預美元的匯率的升貶。當美元升值，則不利美國出口貨物的市場競爭，而加大貿易赤字。若美元貶值，則有利出口。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

而真正造成美國巨額的貿易赤字原因來自美元霸權的地位，依照有名的特里芬兩難：美元要成為「世界貨幣」，就必須大量的灑錢到全世界，以便全球國家可以持有足夠支付與交易的美元頭寸，其灑錢的方式除了大量發行美國國債以外（按；2020年美債突破20兆美元，約等於美國全年的GDP），就是大量進口商品，而變成出口業萎縮的貿易赤字大國。

「美元荒」能否動搖美元霸權？

亞當．圖澤教授在其巨著中認為2008年的「美元荒」後，美聯儲的（全球最後的貸款人）回應不但沒有讓美元的地位衰退，還給全球的美元帶來新的影響，美元霸權的根本基礎是民營金融業者和金融市場網絡，這呈現在華爾街和倫敦金融城的聯繫上（第255頁）。

而英國「金融時報」的一個評論則認為：「作為對新冠危機的回應，美聯儲最近支撐美國以外美元市場的舉動，進一步提振了美元的全球主導地位。因此，許多人會重複「你不能對抗美聯儲」的口頭禪，就像在很多事情上一樣。得到美聯儲支撐的美國銀行體系和美元流動性的主導地位，將讓美元在全球金融體系和資本市場中無限期地佔據絕對優勢。」但當全球各央行皆大量印鈔，拯救經濟，所印鈔的總量都記錄在各央行的資產負債表裡。美聯儲印鈔全球最大量的3兆美元，造成美元持續貶值，大大削弱美元霸權。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

近日出版的新書《Trade Wars Are Class Wars（貿易戰爭實為階級戰爭）》的作者之一，邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis ）寫了篇文章How China’s ‘Currency Manipulation’ Enhances the Global Role of the U.S. Dollar認為，雖然中國的貨幣操作加強了美元霸權的地位，但中國本身也因而獲益。

中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。但從2020/6月人民幣大幅升值近7%，英國《金融時報》認為，預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右。（見展望2021：人民幣能「破6」嗎？），如此強勢的人民幣背後代表的是弱勢美元，中國應該可以更大膽的推行人民幣國際化。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

請看「陳華夫專欄」─貨幣及美元的本質─系列文章：
（
美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1）
請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2）
「美元荒」能否動搖「美元霸權」─貨幣及美元的本質（3）
美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4）
美元霸權屹立不搖，新冠危機無法撼動─貨幣及美元的本質（5）
數位貨幣真能撼動美元霸權嗎─貨幣及美元的本質（6）
疫情及全球低利率將加大社會的「貧富差距」─貨幣及美元的本質（7）
什麼是全球負或零利率危機？─貨幣及美元的本質（8）
「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9）
美聯儲及中國央行疫情後的貨幣政策─貨幣及美元的本質（10）
油價暴跌無法撼動「美元霸權」，但石油交易若改用人民幣則動搖「美元霸權」根基─貨幣及美元的本質（11）
6,500 億美元IMF特別提款權（SDR）之意義與影響─貨幣及美元的本質（12）
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